李迅雷：從“資產荒”角度看“內卷”的深層原因

【文/李迅雷、賀鍾慧】

最近出現頻率比較高的詞叫“反內卷”，甚至不少人把“反內卷”的重要性上升到了新一輪供給側結構性改革的高度。但我們始終認為，只有把造成內卷的根本原因分析清楚，才能對症下藥地“反內卷”。近年來資本市場呈現兩大特徵：風險偏好下降和無風險投資回報率下降，即所謂的“資產荒”。從資產荒的角度看內卷，或能找到其深層原因。

如今年四月我國10年期國債收益率曾下探至1.55%，創了有記錄來最低水平。“資產荒”持續的實質是投資回報率不斷走低，從而導致投資者爭相配置這類無（低）風險、低迴報率的資產。資產荒不僅在資本市場上揮之不去，實體經濟中企業毛利率的不斷走低也是資產荒的一種表現，即企業之間相互壓價競銷，製造內卷。本文從資產荒的角度去分析企業、政府和居民部門的“內卷”行為，希望能為“反內卷”提供線索。

企業投資回報率為何持續走低？

近年來，規模以上製造業企業營業收入利潤率持續下台階，高點出現在2021年，2022、2023、2024年分別為5.35%、5%、4.63%，今年前5個月進一步走弱至4.25%。從資產回報上看，規模以上製造業企業每百元資產實現的營業收入也持續走低，從2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5個月進一步降至85.2元。

圖1 規模以上工業企業和製造業營業收入利潤率（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

圖2 規模以上工業和製造業企業每百元資產實現的營業收入

數據來源：WIND，中泰證券研究所

在持續上升的經營壓力面前，企業競爭加劇，也即所謂的“內卷式”競爭。一些企業通過“卷價格”實現“以價換量”，儘可能擴大需求、搶佔市場份額，結果就出現了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年規模以上製造業企業增加值同比分別增長3%、5%、6.1%，今年上半年進一步加快至7%，但PPI自2022年10月起已連續33個月同比負增長。

圖3 CPI和PPI走勢（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

以出口部門為例，可以從出口價格指數去衡量“內卷”的程度。如以2023年1月為基數，我國的貨物出口價格指數下跌幅度（截至2024年9月末）在不到兩年內下跌15%，遠超其他新興經濟體出口商品價格指數的跌幅。

圖4 我國貨物出口價格指數下行明顯

數據來源：WIND，中泰證券研究所

還有一些企業利用自身優勢地位“卷賬期”、“壓庫存”。比如，產業鏈中核心企業，通過延長對上游供應商的付款賬期，來緩解自身資金壓力，將成本和資金壓力轉移給供應商。2022、2023、2024年規模以上製造業企業平均賬款回收期分別為54、62、65.6天，今年前5個月進一步拉長至71.7天。又比如，一些企業向下遊環節壓貨，造成全行業庫存水平高、週轉慢。2022、2023、2024年規模以上製造業企業產成品週轉天數分別為19.5、21.6、21.5天，今年前5個月進一步放緩至23.2天。

“內卷式”競爭的根本原因是部分行業供大於求。企業是理性經營主體，“內卷式”競爭並非“為卷而卷”、“以卷為樂”，更多體現的是“產能過剩”狀態下的“求生欲”。近年來，供大於求現象愈發突出，2022、2023、2024年規模以上製造業企業產能利用率分別為75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年進一步降至74.2%。

圖5 規模以上工業和製造業企業產能利用率（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

因此，從上述數據中不難發現不少企業正面臨一個囚徒困境式的痛苦循環中：供大於求→企業“內卷式”競爭→企業效益走弱→投資回報率低。

供大於求：冰凍三尺非一日之寒

當前的“供大於求”來源於前期的投資擴張。2021年起，製造業投資同比增速明顯高於整體投資增速。2021、2022、2023、2024年，製造業投資增速分別比整體投資增速快8.6、4、3.5、6個百分點。

圖6 固定資產投資和製造業投資增速（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

製造業投資以新建投資為主，特別是2021、2022、2023年製造業新建投資同比分別增長15.1%、21.2%、13.48%。其背景應該與新舊動能轉換有關。

圖7 各類型製造業投資增速（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

如果説在給定產量和市場需求的情況下，“內卷”是企業市場化競爭行為導致的，那麼出現“供大於求”的原因，可能就不僅僅是企業的市場化投資行為，因為企業盈利狀況和經營預期並不支持投資擴張。前文已經分析過了企業盈利水平持續下台階，2021年9月起製造業PMI指數曾多次跌破榮枯線，生產經營活動預期分項指數也呈現走弱態勢，對未來經營前景似乎難言樂觀。

由此推測，製造業投資擴張與地方政府行為有關。由於中央和地方之間的分工不同，中央對地方進行政績考核，這種考核方式會直接影響地方政府的行為模式。地方政府為了完成GDP考核指標，更傾向於拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量，且拉動投資是有抓手的，促進消費則缺乏抓手、見效慢。

考慮到地方政府債務壓力影響其基建投資能力，而擴大對新興產業的投資且還兼具完成“新舊動能”轉換、產業轉型升級的目標任務，故地方政府有動力加大推動製造業投資、特別是新產業投資的工作力度。

圖8 政府行為對經濟結構及供需的影響

可以看到，近年來促進製造業投資的政策力度加大。財政支持方面，，近年來，地方政府一般公共預算中，一般公共服務的“商貿服務-招商引資”分項支出明顯增長。2023年招商引資支出344.72億元，同比增長19.5%，增速高於商貿服務支出整體支出增速（7.1%）。一些地方甚至出現了土地低價出讓、税收“終身返還”、補貼層層加碼的招商引資亂象，扭曲市場資源配置。

金融支持方面，近年來不少官方文件都強調“提高製造業中長期貸款佔比”、“促進製造業中長期貸款大幅增長”等，製造業中長期貸款餘額同比增速一度超過40%，客觀上為製造業企業投資擴張提供了大力度的資金支持。

圖9 地方一般公共服務中商貿事務的各項支出（億元）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

地方政府傾向於吸引新興產業和高端製造業投資。一些政府投資引導基金設定較高返投比例，變相成為地方招商引資工具，尤其在投資新能源、電動車、芯片及其他高端製造業方面存在一哄而上、投資同質化競爭，進而導致產能過剩的現象。

比如，當前我國製造業在光伏電池、鋰電池、新能源車領域產能均超全球需求總和；2024年，我國光伏電池、鋰電池、新能源車總產量分別為684.95GW、1170GWh、1316.8萬輛，2022-2024年產量年平均增速分別為43.04%、53.42%、52.99%。

圖10 新能源汽車和光伏電池產量

數據來源：WIND，中泰證券研究所

消費增長取決於居民的收入預期

根據經濟學家莫迪利安尼的“生命週期假説”消費理論，當期消費與當期收入、預期收入和當期財產，以及各自的邊際消費傾向有關。對於我國居民而言，當期收入主要與工資收入有關（今年上半年全國居民人均工資性收入占人均可支配收入的比重為‌57.8%），當期財產主要與房產有關（中國家庭資產中約60%集中在房地產）。

具體看，當期收入方面，2022、2023、2024年城鎮非私營單位平均工資增速分別放緩至6.7%、5.8%、2.8%，私營單位增速更低，僅分別為3.8%、4.8%、1.7%；預期收入方面，消費者對於收入預期的信心指數平均值從疫情前2019年的124.95降至2024年的95.42；當期資產方面，70個大中城市房屋銷售價格指數自2022年4月以來均為同比負增長。地方政府難以系統性解決收入、預期、資產價格問題，促消費知易行難。

圖11 城鎮非私營和私營單位平均工資增速

數據來源：WIND，中泰證券研究所

圖12 消費者關於收入的信心指數

數據來源：WIND，中泰證券研究所

圖13 70個大中城市房屋銷售價格指數同比變化（%）

數據來源：WIND，中泰證券研究所

這裏還有邊際消費傾向的問題。通常來説，低收入羣體的邊際消費傾向高，高收入羣體的邊際消費傾向低。2024年我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計佔比為45.5%，收入分配差異不利於整體消費水平提升。

160萬億居民存儲為何躺着不動？——繞不過去的結構性問題

近年來居民“多存少花”特徵明顯。截至6月末，居民人民幣存款餘額已突破162萬億元，居民存款與貸款的比例持續走高至1.93。以市盈率倒數扣除無風險利率表徵股市風險溢價，居民存貸比與股市風險溢價正相關。即在居民風險偏好水平較低的情況下，預防性儲蓄高，對於無風險資產的需求明顯高於風險資產。

圖14 居民部門存貸比與資本市場風險溢價

數據來源：WIND，中泰證券研究所（注：風險溢價的計算方法為資本市場市盈率的倒數減去10年期國債到期收益率，資本市場市盈率取上交所和深交所平均市盈率的月度平均值。）

宏觀上看，我國總儲蓄率也明顯偏高。2023年我國總儲蓄率為42.49%，高於同期的高於德國（27.57%）、日本（29.98%）、美國（18.35%），也高於世界平均水平（26.12%）、中高等收入國家（33.47%）。 

圖15 總儲蓄率的國際比較（%）

數據來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：總儲蓄的計算方法為國民總收入減去總消費額，再加上淨轉移支付）

總儲蓄率高的背後，是否與我國不同階層居民收入結構長期固化有關？儘管162萬億居民存款的結構如何並不清楚，但從招商銀行每年公佈的年報中可以發現儲户AUM資產的集中度高得驚人，即大致2%左右的儲户擁有超過80%的AUM資產。

從下圖中國家統計局公佈的收入結構看，佔我國總人口60%的中等及以下收入者的收入佔比在過去10年裏一直維持在30%，基本沒有變化。這對於促消費是不利的。

圖16 我國不同收入羣體的可支配收入佔比

數據來源：WIND，中泰證券研究所

從國際經驗看，高儲蓄導致高資本形成。根據世界銀行數據，對2023年146個國家的總儲蓄率和資本形成率進行分析，發現總儲蓄率高將導致資本形成率也高。但我國的資本形成率仍然偏高，按照中國的總儲蓄率水平，41.13%的資本形成率高於趨勢值9.37個百分點。且中國的資本形成率是全球平均水平的兩倍。

圖17 總儲蓄率與資本形成率的關係

數據來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：由於世界銀行數據庫中目前部分國家2024年數據暫缺，這裏統一使用2023年數據，去除個別數據為空的國家（地區）後，共有146個樣本點。）

但高資本形成並不必然導致高製造業佔比。進一步對資本形成率和製造業佔比進行分析，發現資本形成率與製造業佔比沒有穩定關係。我國41.13%的資本形成率和25.5%的製造業佔比，均明顯高於全球平均水平。

圖18 資本形成率與製造業佔比的關係

數據來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：在圖16數據的基礎上，去除2023年製造業佔比數據為空的11個國家，共有135個樣本點。）

由此，如果説偏向節儉的傳統文化和相對保守的行為方式導致了我國高儲蓄率，高儲蓄率帶動高資本形成率有一定的必然性，但我國的高製造業佔比實際上是可以調降的。從總量來看，我國製造業增加值在PPI持續為負的情況下仍佔全球31%左右，但人口占比只有17.5%，儘管可以通過大量出口來消化一部分產能，但還是存在較大缺口。

圖19 製造業投資與社零+出口累計增速比較

數據來源：WIND，中泰證券研究所

如2019年至2024年，製造業投資累計增長40.8%，但社零+出口累計只增長27.1%，而其分叉點是在2021年，説明2021年房地產開啓下行週期後，對消費的拖累非常明顯。從穩增長的角度看，擴大製造業投資比房地產投資和基建投資更具有合理性；但從新發展格局的雙循環角度看，保持內外循環的暢通比穩增長更為重要。

“反內卷”——類比十年前供給側結構性改革？

還記得十年前權威人士三次專訪系統闡釋了供給側結構性改革嗎？

2015年5月25日《五問中國經濟》、2016年1月4日《七問供給側結構性改革》、2016年5月9日《開局首季問大勢》三篇人民日報對權威人士的專訪，為緩解經濟下行壓力開出藥方，“在適度擴大總需求的同時，着力加強供給側結構性改革”，重點是“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”五大重點任務。當時的判斷是：（1）供給側是主要矛盾；（2）需求側起着為解決主要矛盾營造環境的作用；（3）供需錯配主要是結構性問題，也即供給質量無法滿足人民羣眾高品質需要。那麼，目前的情況和當時是否一致？我們認為，所處的環境和背景已經發生了明顯變化，主要有三方面。

一是當時的房地產需求潛力更大。權威人士表示，2016年一季度房地產市場 “供銷兩旺，去庫存明顯加速”，“一二線城市房地產價格上漲較快”。而統計局7月15日新聞發佈會對當前房地產市場的表述是“房地產銷售面積和銷售金額都在下降，房地產築底需要一個過程”“需要下更大力度推動房地產市場止跌回穩”。可以看到2015-2021年，房地產銷售面積和銷售額逐年提高，但2022年以來轉為下降趨勢。

圖20 房地產銷售額和銷售面積已過峯值

數據來源：WIND，中泰證券研究所

綜合考慮人口老齡化和城鎮化趨勢，如果用18-44歲青年人口占總人口比例乘以城鎮化率，表徵購房潛力人羣中的可購房比例，可以發現，近年來我國房地產潛在需求逐步下降，目前已接近美國、日本水平。

圖21 中國購房潛力已逐步釋放

數據來源：聯合國，世界銀行，中泰證券研究所（注：曲線為城鎮化率*青年人口占比，人口數據來自聯合國《世界人口展望（2024）》，青年人口占比為18-44歲人口數佔總人口數比重；城鎮化率數據來自世界銀行。）

二是當時的居民消費意願更強。麥肯錫將2016年中國消費者調查報告取名為《加速前行：中國消費者的現代化之路》，認為：持續不減的消費者信心支撐着強烈的消費意願，從大眾產品向高端產品升級（50%的消費者聲稱自己追求最優質最昂貴的產品）。

對比來看，麥肯錫2025年《新常態下的中國消費》認為：中國消費者普遍持謹慎態度，傾向於順勢而為；不同羣體的消費意願分化，農村消費者的信心明顯增強，而城鎮消費者的信心則普遍下降；消費者在做出支出安排時更加理性，更加註重生活質量的提升。可以説，居民已從過去的“消費升級”、“品牌溢價”轉向如今的“質價比”和“體驗消費”。

三是當時的產升級空間更大。2015年五一黃金週，中國遊客赴日購買電飯煲、馬桶蓋一度引發關注，以此説明中國不是沒有需求，而是廠商無法提供適銷對路的產品。其實，這些商品國內都能生產，並足夠供給，但質量卻不能讓部分高收入羣體滿意。

經過多年來的供給優化、技術升級，我國的產品質量明顯提升。2025年上半年，全球智慧家庭發明專利數量前五名依次為海爾智家、三星、LG、美的、格力，中國品牌佔據三席。2015-2024年，海爾智家海外營收10年間增長了近8倍，2024年美的海外營收佔總營收比重達到51.52%。除了家電外，大疆、影石等一系列中國品牌產品受到海內外消費者歡迎，我國已經在許多領域實現了“跟跑-並跑-領跑”的蜕變。

這次中央財經委員會第六次會議提出的“反內卷”，是以縱深推進全國統一大市場建設為大背景，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出。採取的舉措主要有：

規範政府採購和招標投標，加強對中標結果的公平性審查；規範地方招商引資，加強招商引資信息披露；着力推動內外貿一體化發展，暢通出口轉內銷路徑，培育一批內外貿優質企業；持續開展規範涉企執法專項行動，健全有利於市場統一的財税體制、統計核算制度和信用體系；引導幹部樹立和踐行正確政績觀，完善高質量發展考核體系和幹部政績考核評價體系。

如果説，供給側結構性改革解決了供給從“有沒有”到“好不好”的問題，那麼“反內卷”還要解決消費“能不能”和“願不願“的問題。背景變了，應對方法不能“刻舟求劍”。因此，“反內卷”的策略，不僅要壓縮部分行業的過剩產能，更要減少低效投資，同時更大力度地增加居民收入，大力促消費。

簡言之，10年前的供給側結構性改革，主要靠供給側發力，而這輪“反內卷”要有成效，則更應該從促消費需求發力，按照新發展格局——暢通內循環的要求去平衡供需關係。

若循環不暢通，則增長無意義。