王永欽：美國終將無力向世界提供安全資產，這是中國國債的機會

7月1日晚，復旦大學經濟學院成功舉辦“穩定幣與國際金融大變局”線上研討會。

會上，復旦大學金融研究院執行院長、教育部長江學者特聘教授王永欽表示：穩定幣無法滿足貨幣的三大特性（單一性、彈性、誠信），其快速發展可能加劇美國國債短缺問題，進而影響全球金融穩定。他認為，美國經濟實力的相對下降和中國的崛起和亞洲經濟地位的提升將進一步凸顯安全資產短缺的挑戰，中國應儘快推動國債成為全球性安全資產，來緩解全球安全資產短缺問題，進一步提高人民幣的國際地位和推動人民幣國際化。

王永欽教授從穩定幣的起源與發展談起，指出其出現源於對比特幣等加密貨幣的改進嘗試。這些改進有好幾種，但目前我們所討論的這種穩定幣則是由主權貨幣做抵押的，尤其是和美國的短期國債高度關聯，甚至非常類似於貨幣市場的基金。但穩定幣的問題是無法滿足貨幣的三個基本性質，即單一性、彈性和誠信。也就是説，穩定幣無法保證價值無爭議、不能根據經濟需求創造新流動性，僅依附於現有資產、不能保證其不會被用於非法活動。

王永欽教授還指出，定幣的發展面臨一個無法克服的內在矛盾：全球安全資產（特別是美國國債）的短缺。穩定幣規模越大，對作為抵押品的美國國債需求就越高，這又會進一步加劇其短缺並推高其價格。這類似於歷史上美國“國民銀行時期”和2008年前影子銀行的失敗邏輯，根本原因都在於底層安全抵押品的稀缺性。這種短缺也構成了現代版的“特里芬難題”——全球對美元（安全資產）的需求與美國提供足夠安全資產（國債）的能力之間存在張力。且隨着美國國力相對下降、財政約束增強，這一矛盾只會惡化。

基於安全資產短缺和美國相對實力下降的趨勢，王永欽教授認為，中國應儘快推動國債成為全球性安全資產，來緩解全球安全資產短缺問題，進一步提高人民幣的國際地位和推動人民幣國際化。 王永欽教授還認為，對中國來説，未來最關鍵的問題在於國債。不論對於中國的貨幣政策、還是人民幣國際化等問題，大力發展國債都會有很多好處——這將成為一個安全的、開放的、最重要的人民幣資產形式。

以下為王永欽教授發言全文：

首先感謝各位嘉賓，有好多都是好朋友，比如説曾剛08年美國金融危機期間認識的。鄒傳偉，是在哈佛期間認識的。都是很多年的，老朋友，長江跟我的同事光友，更不用説了。我講三個問題。首先，穩定幣是非常熱門的話題。今天下午我還跟央行的數字研究負責的慕老師交流了一下，他是負責央行電子貨幣、數字貨幣的。今天分享三個方面的想法。

第一，穩定幣怎麼來的？為什麼走到今天？

我們知道，08年金融危機之後，世界出現了“去中心化”的一股浪潮。

最初，是從中本聰比特幣開始的。也不知道中本聰是個人？還是一個羣體？也不知道這個人是誰？因為歷屆的金融危機，大家對現有的金融體系，非常不滿意。認為現有的金融體系導致了經濟不穩定各種問題。所以想找一種“去中心化”的一種貨幣體系。

首先就是比特幣。比特幣是沒有具體的錨的，或者是沒有具體抵押物的，沒有具體基本面，它是基於一種共識。持有方式不展開了。但基於這種共識的貨幣，沒有什麼貨幣。因為它的價格非常不穩定。“過山車”一樣的。所以，比特幣，作為貨幣的嘗試，是失敗了。

貨幣必須滿足的特點，no question asked。你用一塊錢的時候，就是一塊錢。英文叫at part。毋庸置疑。你去咖啡館買咖啡，一塊錢就是一塊錢。$1 is $1。但如果你拿一種資產，你去問的時候，別人會説，今天的價值是多少？那這就不叫貨幣了。

比特幣，不僅沒有做到no question asked。而且現在了too many questions to asked。而是太多的問題去問了。所以作為一種貨幣，它是失敗的。但作為一種投機性資產，它是不斷地隨着對政府對建制派這種制度的違心力，而不斷加強的。

這個世界裏面的人，還沒有死心，繼續去尋求一種貨幣，用這種貨幣，可以去就像剛剛傳偉兄剛剛所講的，包括可以交易比特幣。它用另外的貨幣。但不是政策貨幣。退而求其次，就想到了穩定幣。

穩定幣，有兩種：一種基於算法。像2022年爆倉的那幾個，是基於算法的。那個也失敗了。因為算法的邏輯，我不展開了，算法，它是無套利機制，是一種承諾、無套利機制。但它畢竟沒有實際抵押物，或者是叫collateral或者叫錨（anchor）也可以。它最終非常不穩定。2022年春天之後，這種穩定幣就陷入了所謂的collateral的冬天。

到了第三個階段，就是今天討論的，這種穩定幣，它是用主權貨幣做抵押的。美國的美元資產，尤其是短期債。美國的短期國債，叫bills。為什麼是短期債呢？因為它作為一種穩定幣，本身是短期的。貨幣的久期看成是零。它不需要長期資產來抵押，因為波動性很高，長期，是夜長夢多。短期的。短期國債bills，去發行一種promise。這就是所謂的“穩定幣”。

穩定幣，就是1：1的，就像傳偉兄所講的，跟二級市場掛鈎，主要是美國短期國債，非常類似於貨幣市場基金。

美國有一種基金，叫government funds，government funds就是貨幣市場基金，就像是中國的餘額寶這種。但它主要買的什麼？美國國債，美元資產。非常向往的政府貨幣市場基金，買政府國債的人。買政府國債的這種貨幣市場基金，也不是隨時隨地安全的。

在金融危機的時候，就打破了，一比一的這種掛鈎。因為大家擔心，大家都去擠兑，08年金融危機的時候，也出現了broken bug（音）。打破了一比一的兑付。也不穩定。這也並不神奇。

這種貨幣，它表面上，它什麼樣的用途呢？用它是為了再進一步去買各種，比特幣，包括各種Crypto資產。也包括在跨境匿名使用了低下來的經濟。其實主要是洗錢、反恐怖主義的融資。這種非法的東西。它是有空間的或者各種不想（交税），避税的。它有這種用途。

這種現象，在歷史上有沒有過呢？剛剛傳偉兄也講了，它其實不能創造貨幣。只是用現有的貨幣、現有的資產做抵押，發行了一種類似於貨幣市場基金的東西。這種東西其實就是另外一種影子銀行。

大家知道貨幣，要滿足三個性質。

第一個是singleness。singleness就是你支付的時候，no question asked。穩定幣能做到這一點嗎？做不到。你去支付的時候，擔心説，你背後的抵押資產究竟怎麼樣了？singleness做不到。

第二個是elasticity彈性，做得到嗎？做不到。因為它沒有創造新的流動性。它是貼在現有流動性上面的。

現有的銀行體系，雙層的，是解決了彈性問題的。因為雙銀行可以根據適合的需求，創造了流動性。大家都知道，貸款創造存款。當然最後跟央行還有監管談。所以支付的時候，singleness用央行的準備金。所以這兩個，是現有的金融體系，是奇妙的組合，央行準備金解決singleness，雙層體系解決彈性問題。

隨着經濟發展不斷消長，經濟好了，需要創造更多的流動性，99%的流動性是商業銀行創造的。當然會有央行的背書。

第三點，貨幣第三個特點是integrity，就是你能不能做到誠信？誠信的意思，就是不要去做非法的東西。這個穩定幣，也做不到。以上三個，都做不到。

我們現在結合美國的歷史，簡單説説，曲線，內在的張力何在？不必為此擔心。因為穩定幣本身存在一種極大的問題。這個問題，跟影子銀行一樣的。它的抵押品，是短缺的。

回到一個根本的問題，這個世界上，包括美國，包括整個世界，缺少流動性的資產，像安全資產、像國債這種。世界又需要這個東西，包括中國、包括印度等國家崛起了，包括歐洲，它的經濟很發達，但它金融不發達，它需要多餘的錢，需要找一個地方，儲存、保值，原來是美國的國債，但美國的國債是不夠用的，特別是隨着中國的崛起，08年之前很多年。崛起了影子銀行。影子銀行也試圖用一些資產做抵押，去發行各種、創造安全資產流動性NBS。它最終找到了房地產、美國房地產。其實本身就是不斷加槓桿、加槓桿。使得底層的房地產價格不斷上漲，最後崩盤了。

美國曆史上，是類似的。解決了貨幣創造的彈性問題。美國曆史上這個穩定幣，看似是非常複雜、聽起來技術上非常複雜。但經濟上的邏輯，非常簡單，美國曆史上出現過。

美國在1865到1913年左右，這段時間，美國所謂“國民銀行體系”。各個州，誰都可以成立銀行。但抵押品，是國債。它跟穩定幣很像。要用國債做抵押，發貨幣。那個時候沒有美聯儲，美聯儲是1913年成立的。

1865年美國內戰結束，到1913年，叫“國民銀行時期”，因為它有《國民銀行法》，1965年左右。這個時候可以發行貨幣。誰都可以成立銀行，但抵押品，就是國債。

問題出來了，國債是不夠用的，國債的供給是有限的。所以一到秋天，那個時候，美國是農業社會，出現了“錢荒”。創造不出來了。因為流動性是短缺的。一到了冬天，流動性又過剩。所以一直沒解決。一直到後來，美聯儲出現。到了目前這種雙層貨幣體系。

我想解釋什麼意思呢？哪怕從國內角度來看，穩定幣，也從一般均衡角度看，穩定幣有內在邏輯問題的。因為穩定幣的發展，是建立在現有的抵押品基礎之上的國債。而且國債作為一種安全資產，本來就是短缺的。

為什麼是短缺的？因為安全資產，永遠是短缺的，只有少數國家才能生產。特別是美國，因為美國國力GDP比較高，世界上的金融安全資產。原來是不夠用的。後來有影子銀行。

穩定幣像另外一種影子銀行，從歷史角度來看，它會影響金融穩定。2022年，我們已經看過一撥了，現在又出來了一撥穩定幣的熱潮。

大家想想這個邏輯，穩定幣越熱門，底層安全資產，就是國債做抵押的，價格越貴、越短缺。

後金融危機時期，08年之後，國際社會監管，包括巴塞爾協定III，和美國Dodd-Frank法案，本來美國國債更短缺了，需要它需要金融機構去做業務的時候，包括銀行，必須持有足夠多的國債。Highly liquid safe assets高流動性的安全資產。

本來就是短缺的。所以資產負債表擴張，受到限制，使得國內金融裏面，很多例子不成立了。這點，長江老師研究國際金融的，都知道，CIP都不成立了。原來是從來都成立的。CIP是無風險套利。錢放在桌子上，就是不拿的，就是因為安全資產短缺，商業銀行和投資銀行或者各種機構，它的資產負債表擴張，受到安全資產短缺的限制。

所以穩定幣，它的發展，使得這個現象，更加尖鋭了。短缺，更為突出。美國國債，更短缺。跟米蘭報告，是違背的。

米蘭報告説，美國國債價格太高了，因為大家都在供不應求。這個問題，不能嚴重了。按照米蘭報告的説法，這是打擊美國的製造業。美國國債價格高，美元價格就高。所以國債又是美元抵押品，因為時間關係不展開。我覺得這是一個內在的矛盾。

現在再説一説，國際金融體系。我講的題目是穩定幣與美元體系。現在講講國際貨幣體系。這個邏輯是類似的。也可以從這個邏輯，對國際金融體系，做一個回顧。最初是金本位。每個國家的貨幣創造，都是基於金本位。英國是李嘉圖幫它鑑定了基礎。李嘉圖辯論，李嘉圖戰勝了，英國成世界上的第一個金本位國家。後來是美國。

金本位顧名思義，它的貨幣是黃金。同樣的問題來了，不能解決彈性問題。因為沒有彈性，創造貨幣。凱恩斯，稱為黃金的“鐐銬”。大簫條後被廢除了。二戰後由佈雷頓森林體系建立。只有美元跟黃金掛鈎。其他國家的貨幣，跟美元掛鈎。這樣相對緩解了美元黃金的短缺。但畢竟解決不了問題。尼克松後來把它也廢除了。黃金又是短缺的。

從73年之後，世界進入“後佈雷頓森林體系”。每個國家各顯神通。本質上其實美元就承擔了國際主導貨幣的角色。美元的抵押品，就是美國國債。央行負債表就知道，央行每一塊的美元國債，創造每一塊的美元貨幣。所以國債就是美元的抵押品。

問題又來了，特里芬難題其實並沒有解決。特里芬難題本質是，黃金是短缺的或者抵押物是短缺的。這個特里芬難題現代版本，美國國債是短缺的，沒解決。米蘭報告就説美國國債短缺，美元價格很高，金融方面的升值影響了我們實體經濟，打擊了美國的貿易、製造業。

內在矛盾，就是因為美國國債是短缺的。現在如果穩定幣要發展，勢必使得美國國債非常短缺。短期內，也確實會使得美元升值的。因為這是連在一起的。你要持有美國國債，就換成美元。這個意義上，美國國債，也是美元的抵押品。

所以這個問題，我感覺從短期角度來看，這對美國的美元頹勢，是有點幫助的。因為距離2022年的烏克蘭衝突之後，美元儲備，在全世界有所下降的。因為擔心，持有美元的資產，美國國債，擔心會被美國凍結。就像俄羅斯一樣，被凍結。

但是穩定幣的熱潮，又使得逆轉了美元的頹勢。但這個“張力”是存在的。就是美國這個説來話長，美國的國力確實下降了。美國二戰的時候，美國GDP佔世界很大的比重。限制了它國債的發行數量。因為國債最後，也有可能就是美國的税收。

金融體系嵌套的邏輯。你國力下降、税收下降，國債不能發行過多。發行過多，就違約、會通脹。這是一個“鐵律”，你要鎖定在那個地方。我倒是覺得美元穩定幣，這個熱潮雖然很熱。但它內在的邏輯，是解決不了的。從國內邏輯、國際邏輯。

因為根本原因在於，它受制於安全資產短缺。而這個安全資產短缺，隨着美國國力下降、相對實力下降，是密不可分的。這個世紀顯然是“亞洲世紀”，中國的崛起、印度崛起，世界GDP的60、70%都在亞洲。所以，美國安全資產短缺，只能會越來越嚴重。

最後一點，講講中國。中國的選擇。中國有沒有必要擔心這個問題呢？首先，大的方面，不必要擔心。因為有內在的邏輯，限制了以美國資產為基礎的穩定幣的發展。跳不開的一個悖論，跳不出去的。相當於我有一個風箏，拉在地面上，它沒法飛很遠的。這就是安全資產短缺。這跟美國國力下降，是有關的。

講到中國，講到兩種關於未來的金融秩序，有兩種觀點。一種觀點是，查爾斯P·金德爾伯格教授提出來的。他認為，世界只有一種主導貨幣，是比較穩定的。他的邏輯，基本上是公共產品的邏輯。就是一個國家提供公共品，也會維護秩序，是最好的。能夠內化外部性，維持世界穩定。

他認為，1929年大簫條那個時候，世界上缺少一個核心國家。因為那個時候英國衰落了，美國還沒有承擔起責任，那個時候也沒有國際的主導貨幣，只是一個黃金，也不是某個國家主權為主的。所以金德爾伯格認為，那是“無主的世界”，沒有Leader的，leaderless world，leaderless world之後，那個時候金融體系內在不穩定。他的觀點認為，一定要有一個穩定的、唯一的主導貨幣。毫無疑問，這就是二戰之後的美元，一直到今天，都以這個為主的。

但另外一種觀點，另外一種不同的聲音，就是伯克利的教授Barry Eichengreen（艾森格林），這個人是個很有思想的學者。個人認為是，當代最有思想的金融學家，他的觀察力很強。他有不同的觀點。他認為，“這個世界的貨幣體系，必然向多極化發展”。

原因，他也沒説那麼多。根據我剛剛説的邏輯，可以解釋。你的安全資產短缺的，你的國際實力發生巨大變化。中國如果不出意外，計算匯率、計算GDP，可能很快超過美國。這是極大概率的事件。所以我覺得，美國相對的GDP下降，這是必然的。

按照這個邏輯，我更認為，金德爾伯格觀點目前為止，可能在目前的世界，可能更多的不是那麼正確。因為現在很多問題，包括特朗普自己抱怨的，也是他不想承擔這個責任了。他覺得難以承受其重。不是難以承受其輕。生命不可承受之重。他覺得，責任太重大了，他承受不了了。

上次，軍燕東（音），來複旦做講座，在國金學院做了報告。他的觀點也是類似的，他説：中國如果成為安全資產提供者，中國也成為主導貨幣，跟美國分享一點負擔，美國跟中國打架？也沒必要了。中國成為和平的力量。這是最大的穩定和平的力量。美國沒辦法跟中國競爭了。中國已經替代它了。我覺得這個思路，蠻有意思的。國際金融的發展，人民幣國際化，將來可能是一種和平的力量。

最後總結一下，中國怎麼走呢？個人感覺，最關鍵的一個環節，是國債的重要性。人民幣國際化，不管是什麼幣的國際化。主導貨幣，最重要的是什麼？必須有一種安全資產，做載體。

從這個邏輯來講，中國貨幣政策包括各種東西，包括人民幣國際化。有了國債之後，有很多好處。特別重要一點，就是別人想持有人民幣資產，做了一個資產。而且要開放。最重要就是這個。有了這個之後，還有人願意發行人民幣，加強人民幣地位的。但我覺得這是重中之重。國內有很多老師，也提出了這個觀點，我覺得國債太重要了。

最近有一個研究，是斯坦福的教授Arvind Krishnamurthy，非常有名的金融學家，還有一位是斯坦福的一位中國學者Xu chenzi，她現在去了伯克利，他們的文章是研究歷史上哪些國家成為主導貨幣了？他們認為是三個國家，先後是荷蘭盾、英鎊、美元。

這三個國家有一個特點，未必是經濟最大的，當時。它的經濟，主導貨幣，像荷蘭，那個時候的經濟體，它的GDP不是世界最大的，但它比不了西班牙。當時西班牙是GDP最大的。工業產出各方面，西班牙GDP最大。拉丁美洲有殖民地，西班牙帝國。但西班牙貨幣並沒有成為主導貨幣。他們研究發現一個重要原因是，西班牙沒有發行國債。就是要成為一種主導貨幣，必須要有資產，去持有它。這點非常重要。

美元，成為主導貨幣，最早追溯到漢米爾頓建國的時候，一七八幾年，漢米爾頓説過，每年發行國債，國債，就是漢米爾頓很有遠見。中國應該目前，大力發展國債。可以解決國內很多問題，甚至把地方債都發成國債也行，可以解決了國內的地方債問題，這就是勢在必行的。

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