殷劍峯：資產代幣化視角下穩定幣的突破性價值與潛在風險

7月18日，復旦大學經濟學院聯合復旦大學國際金融研究中心、復旦大學綠色金融研究中心舉辦“穩定幣的商業機遇：來自業界的聲音”南土國際金融政策圓桌會。此次會議是復旦大學圍繞穩定幣主題開展的第三場專題研討，匯聚了金融學界、區塊鏈產業、金融機構等領域的十餘位專家，深入探討穩定幣在全球金融格局中的發展現狀、商業潛力及監管挑戰。

浙商銀行首席經濟學家、對外經濟貿易大學一級教授殷劍峯在主題發言中提出，穩定幣是資產代幣化浪潮中的一環，其金融機理與資產證券化相通，但技術特性賦予其可編程、可組合及原子結算等新優勢，可能重塑支付結算體系的底層邏輯。他強調，資產代幣化在提升效率的同時，也面臨系統性風險、道德風險及監管等挑戰，需警惕重蹈次貸危機覆轍。

殷劍峯特別提到，中國龐大的工業互聯網基礎為資產代幣化提供了獨特場景，若能實現鏈下資產數據與鏈上的有效映射，製造業的物流、信息流與資金流有望實現全鏈條數字化革新，推動Web3.0在實體經濟中快速落地。

殷劍峯指出，它類似貨幣市場基金，但最大的缺陷在於缺少最後貸款人支持。而目前美國的GEIUS法案和香港《穩定幣條例》，都沒給穩定幣發行機構這樣的支持。他認為，三五年內，穩定幣領域很有可能會出現重大變局。

以下為殷劍峯發言全文（已經發言人審定）：

我研究穩定幣問題期間，讀了大量國際清算銀行（BIS）的研究報告，今天和大家分享一些體會。

我認為，現在討論穩定幣必須清楚一點：穩定幣只是資產代幣化（RWA）這個大敍事中的一小部分。所謂資產代幣化的概念，就是將資產轉化為代幣（token）的過程，雖然現在熱度很高，但從金融原理來看並不是新事物。它和資產證券化在金融機理上其實非常相似。資產代幣化是把資產變成代幣，資產證券化則是將不可流通的資產轉化為標準化、可交易的證券，兩者機理相似，面臨的監管問題和潛在風險也十分類似。

資產證券化的起源可以追溯到19世紀80年代，當時德國頒佈相關法律，開始發行類似MBS（抵押貸款支持證券）的資產證券化產品（德語叫 Pfandbrief）。但直到一百年後的20世紀80年代，資產證券化才突然火爆起來，主要原因是金融自由化。金融自由化背景下，金融機構對新金融工具的需求大增。用金融學院常説的阿羅-德布魯證券理論來講，“金融是交易未來”，當未來的狀態空間發生變化，或者通俗地説，當場景增多，就需要新的金融工具。當時有兩類機構對證券化需求特別迫切，首先是銀行。

20世紀80年代前，美國的銀行是負債端，存款利率固定，受《1933年銀行法》Q條例保護；資產端則是中長期按揭貸款，能賺取穩定息差。那時候的銀行被稱為“363銀行”：存款利率3%，貸款利率6%，下午3點打高爾夫。

但金融自由化後，存款利率開始浮動，銀行面臨利率風險。更重要的是，非銀行金融機構、尤其是貨幣市場基金的衝擊導致存款流失，銀行遭遇流動性風險，因此急需賣掉資產。

另一類重要方面是以養老基金為主的機構投資者。它們需要配置長期相對安全的資產，按揭貸款本是絕佳標的，但是缺乏流動性。一邊要賣、一邊要買，資產證券化就此迅速發展，到本世紀初逐漸演變為所謂結構金融。

早期的資產證券化主要針對合規按揭貸款，信用風險很低，但到了結構金融階段，就變成了“萬物皆可證券化”，甚至連不合規的次貸也被納入其中。2007年次貸危機、2008年全球金融危機的爆發，核心原因有三個，而這恰恰也是未來資產代幣化會面臨的問題：

第一是系統性風險，無論產品結構設計多完善，都無法規避。

第二是人的風險，或者説機構的道德風險，包括銀行過度發放不合規貸款、評級機構虛高評級、投行加槓桿等風險。

第三是監管缺失，資產證券化改變了原先不可流通的銀行貸款，使其進入標準化證券市場，但美國多頭分業的監管難以覆蓋，且缺乏監管合作。

從金融角度看，代幣化的核心特點是可編程、可組合和原子結算，這無限接近金融經濟學中的“原子證券”概念，能根據需求將任何資產編成所需產品。更關鍵的是，它觸及了傳統金融創新從未改變的底層功能：支付結算。以前的金融創新都是提升傳統銀行主導的支付結算效率，而代幣化則是直接“摧毀”這一功能。

例如，在A銀行開户的Alice給B銀行開户的Bob匯款，傳統流程要經過12個環節，但使用穩定幣後，這些流程可以直接省去，這一點非常重要。

這裏要特別提一下所謂“去中心化金融”，我認為這個説法恐怕存在很大的誤導。資產代幣化的最大優勢不在於去中心化，雖然背後有很多中心化因素：有各類機構，鏈上也有具體的參與者，比如公鏈中的比特幣礦工、以太坊2.0中的驗證者（validator），這些都是人，而且往往處於相對壟斷的狀態。

和當年的結構金融一樣，資產代幣化正在走向“萬物皆可代幣化”，從光伏、房地產、集裝箱訂單到金融資產都能涵蓋。

尤其在中國，資產代幣化有個重要背景：工業互聯網。代幣化的基本要求是鏈下資產的數據能映射到鏈上，背後首先必須數字化。中國的工業規模已經超過美、日、德三國總和，2015年提出的“中國製造2025”中，工業互聯網是重要基礎設施。我去年去中國工業互聯網研究院拜訪時，看到他們的系統能即時顯示全國礦山的生產狀態，比如北京某礦區的礦車是否在生產、生產什麼。試想，如果這些資產藉助穩定幣實現代幣化，整個製造業的上中下游產業鏈中，除了實際物流，信息流和資金流都不需要了，直到經銷商賣給最終消費者時才需要法幣結算，這會帶來怎樣的變化？這就是虛實融合的Web3.0場景。

目前，Web3.0還不成熟，但在工業互聯網領域的落地可能比遊戲場景更快。因為遊戲業等服務業涉及大量人際交互，倫理、法律、安全要求更嚴。而工業領域通過物聯網實現機器交互，落地阻力更小。中國製造業增加值已超40萬億元，如果製造業全面實現代幣化，Web3.0勾勒的世界景象很快就能到來。

不過在現實中，資產代幣化的發展面臨具體問題。德國提出“工業4.0”強調網絡物理系統，本質就是虛實融合。現在這方面，討論比較多的是香港，內地目前還不允許發行穩定幣。對銀行而言，在香港搞資產代幣化的意義也不大，因為國外利率遠高於國內，在國內融資顯然更合理。

所以我也想請教各位，目前在內地不允許發行穩定幣的情況下，能不能通過其他方式實現類資產代幣化？

資產代幣化的核心價值是信息流和資產流同時上鍊並實現智能化，但現在資金流還上不了鏈。包括數交所的馬陸葡萄數據憑證，有沒有一種方式，讓我們不必追求完美的資產代幣化，從經濟意義上找到可行路徑？

所謂“去中心化金融”存在的問題，和當年資產證券化如出一轍。

第一是系統性風險，而且比資產證券化大得多。中心化金融體系就像人體器官，比如肝發生病變，把肝切掉即可。2008年美國雷曼兄弟如果被美聯儲救了，可能就不會引發萬億美元級的全球金融危機。但代幣化體系像白血病，一旦出問題就影響每個細胞，且影響速度極快。

第二是人的風險，中介機構的道德風險，包括鏈上和鏈下。

第三是監管不足。代幣化將鏈下金融活動帶到鏈上，但大部分監管仍主要在鏈下，比當年資產證券化面臨的監管問題更嚴重。此外，跨國合作幾乎空白，連 Web3.0的標準都還沒有。

關於穩定幣我就不多講了，它類似貨幣市場基金，但最大的缺陷在於缺少最後貸款人支持。資產端是安全儲備資產，負債端發行穩定幣或基金單位。但貨幣市場基金遇到擠兑時，能在同業拆借市場借錢，合格的能獲得央行最後貸款人支持。而目前美國的GENIUS法案和香港《穩定幣條例》，都沒給穩定幣發行機構這樣的支持。所以我的判斷是，三五年內，穩定幣領域很有可能會出現大的變局。

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