朱天：中國經濟不懼貿易戰，但仍要破除幾個流行認識誤區

【文/觀察者網專欄作者 朱天】

中國經濟上半年實現了5.3%的GDP增長率，這是中國經濟對內面臨復甦壓力對外面臨關税威脅的背景下取得的，來之不易。

7月30日召開的中央政治局會議在部署下半年經濟工作時，再次把有力提振消費放在重要位置。在具體八點指導意見的第三條，再次強調，要深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點；在保障改善民生中擴大消費需求；高質量推動“兩重”建設，激發民間投資活力，擴大有效投資。

可見，中央宏觀政策對投資和消費，並未厚此薄彼。但經濟學界最近幾年就“擴消費還是擴投資”這個問題一直爭論不休，而且往往更偏消費。6月初，觀察者網發佈了經濟學家餘永定的文章《不存在“消費驅動增長”，“十五五”應再推類似四萬億的大項目》，引發諸多反響。6月底，天津舉辦夏季達沃斯世界經濟論壇期間，有學者發言稱“除非中國成為消費大國，否則它永遠不會成為富裕大國”。隨後，再次激發起了“投資與消費之爭”的討論。

中歐國際工商學院朱天教授在這篇萬字長文中試圖説明，無論是事實和數據還是經濟理論，都不支持“中國消費率太低、投資率太高，宏觀政策要以提高消費率為目標”這一流行認知。作者還指出中國經濟早就不是出口為導向，因而也回答了為何中國經濟得以從容應對外部挑戰；此外中國擴消費政策一直存在，甚至中國經濟已經形成“消費拉動”的局面，但伴隨的是經濟增長的下滑，因為長期而言，高投資率才是推動中國過去四十年經濟高速增長的重要原因。

因此，作者明確認為，當前中國經濟的主要問題是消費和投資需求都不足，是消費和投資的總量與總供給能力相比不足，而不是流行言論所謂“消費率過低、投資率過高”。因而中國宏觀政策的目標，既要增加消費，又要穩住投資。

一、主流認知“中國投資過多消費太少”，對嗎？

上半年5.3%的經濟增長率是實際GDP的增長率，以當期價格水平計算的名義GDP的增長率可能只有4.3%，説明物價水平還在下跌，通縮仍在繼續。從2022年下半年到現在，連續三年通縮，是我國改革開放四十多年來的首次，值得引起我們的重視。

那麼中國經濟持續三年通縮的原因是什麼，應該採取什麼政策手段來扭轉這個狀況，經濟學界和評論界有很多的討論和觀點。多數經濟學家都認為中國經濟當前主要是需求不足問題，至於是應該把政策重點放在提振消費上還是增加投資上仍有爭議，但主流認識還是偏向於消費，認為中國必須改變消費率過低的狀況。

保羅·克魯格曼關於中國投資太多消費太少的觀點，影響了一大批經濟學者

著名經濟學家、諾貝爾獎得主克魯格曼去年在《紐約時報》發表的一篇專欄文章，在中國社交平台上廣為流傳，也很大程度上反映了主流的認識。克魯格曼認為中國經濟陷入困境的原因是中國的消費率太低了，投資率太高了，他開出的藥方就是要把更多的收入轉移到家庭，這樣就能提振消費。他好奇這麼簡單的道理，這麼顯而易見的事情，為什麼中國不做？他説中國現在仍然專注於生產和投資，而不是消費；結果是，中國的商品國內消費不了，最後一定轉化成鉅額的貿易順差，傾銷到其他國家的市場。所以他提醒美國要小心第二次中國衝擊。【1】

他不止最近這麼説，2015年他在上海也説了同樣意思的話，認為中國應該以更多的消費拉動經濟增長。不過那時候他也承認説：“我不是中國專家，我講的很多東西都是聽別人説的”【2】。

克魯格曼教授的上述觀點當然説不上深刻，而是代表了國內外媒體上流行的對中國經濟的認知。這種流行的認知影響了近年的一些收縮性宏觀政策，也限制了逆週期政策的強度。

**二、**中國經濟早就不靠出口拉動了

中國經濟是不是真的靠出口拉動、內需不足、貿易順差巨大呢？答案與流行認知相差甚遠。

讓我們來看看數據。如圖1所示，中國出口佔GDP的比例早就在不斷下降，從2006年的最高峯36% 降到2019年的18%，説明那十幾年裏，中國出口的增長是低於經濟增長的。而從全球來看，出口佔比在金融危機後基本上是持平的，而有些國家如墨西哥的出口佔比還有顯著上升。

疫情三年裏，中國經濟自身需求受到抑制，但生產供應鏈情況還可以，疊加西方財政刺激，經濟復甦較快，2022年中國的出口佔比上升至GDP的20.3%。中國出口佔比在2023年略有下降，至19%，2024年略有上升，至20%。這個比率比美國的11%高很多，但是和其他大的經濟體（如日本、印度）差不多，比墨西哥（37%）等相對較小的經濟體低很多，也遠低於世界中位數水平（約38%）。

所以從這個意義上來説，中國經濟早就不是靠出口拉動的了。

圖1.出口佔GDP的比例（%）

數據來源：世界銀行《世界發展指標》

在貿易順差方面，如圖2所示，全球金融危機之後，2011年以來，中國的商品與服務貿易順差佔GDP的比例基本上在2-3%之間，很難説得上貿易順差巨大。與美國相比，美國常年有貿易逆差，金融危機後的十幾年裏，約佔GDP的3%左右。但是如果和第三大經濟體德國相比，全球金融危機之後的十多年裏，德國貿易順差佔GDP的比率幾乎每年都是顯著超過中國的，年均達5.6%，但沒有多少人認為德國內需不足、消費過低。

圖2.商品與服務貿易順差佔GDP的比例（%）

數據來源：世界銀行《世界發展指標》

三、中國內需佔GDP比例在85%，內需不足是個偽概念

現在經常講內需不足，那麼究竟什麼是內需？什麼叫內需不足？支出法GDP = 國內消費 + 國內投資 + 出口 - 進口。如果內需指的是國內消費加國內投資，那麼中國的內需佔比從來都是90%以上，過去十年大體上是97-99%，還有多少空間進一步擴大？

如果內需指的是國內消費 + 投資 - 進口，也即 GDP – 出口，那按照這個定義，2006年到2019年，中國內需佔GDP的比例不斷上升，由64%上升到82%，所以在2020年之前，我國內需佔比一直是在擴大的，內需的增長比GDP增長更快的，疫情以來，內需佔比大體穩定在80%的水平，內需增長與GDP增長大體同步。內需佔比80%在全球來看，都是很高的水平，所以在內需佔GDP的比例這個意義上，説中國內需不足，是比較奇怪的。更重要的是，投資也是內需！現在一説起內需，就想到消費，而忘了投資也是內需。

因為GDP是個增加值概念，而出口是個總值（或者叫毛值）概念，所以更恰當的內需概念應該是GDP - 出口的國內增加值部分。中國出口的國內增加值部分佔比據估算約75%。【3】所以按照這個定義，中國內需佔GDP的比例大約是85%，與絕大多數國家相比，並不高。按這個定義，美國的內需佔比達到90%了，在全球主要經濟體中，美國內需佔比最高，緊接着巴西、中國、日本和印度都差不多水平，是內需佔比次高的國家。

四、中國不止關注投資和生產，更強調消費

克魯格曼教授説中國政府只專注於生產和投資，而不想增加消費。事實幾乎恰恰相反。

早在二十多年前、2004年的《政府工作報告》中就説過：“合理調整投資與消費的關係，是今年宏觀調控的重要方面。我國消費在國內生產總值中的比重偏低，不利於國內需求的穩定擴大，不利於國民經濟持續較快增長和良性循環。要努力增加城鄉居民收入，提高居民購買力水平；加大收入分配調節力度，提高中低收入居民的消費能力……要通過不斷努力，逐步改變投資率偏高、消費率偏低的狀況。”這句話放到今天也不違和。

此後歷年的政府工作報告都強調了消費的重要性。例如，2014年的《政府工作報告》中寫道：“擴大內需是經濟增長的主要動力，也是重大的結構調整。要發揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用……把消費作為擴大內需的主要着力點。通過增加居民收入提高消費能力，完善消費政策，培育消費熱點。”

2025年的《政府工作報告》也表示：“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。”

所以在政策目標上，中國政府在過去二十年裏顯然不只是關注生產和投資，反而是更加強調消費。

事實上，從事商品生產的規模以上工業企業的營業收入，這些年的增長速度已經大幅下降（見圖3）。在2005-2014十年期間，全部規上工業企業營收年均增長19%。這是名義增長率，用工業品出廠價格指數調整後，實際增長率則是17.2%，2015-2024的十年期間，工業企業營收年均名義增長率大幅下降到2.4%，實際增長1.6%。無論是國有企業、民營企業還是外資企業，營收增長都明顯下滑，只是國有企業的降幅相對小一些。

圖3.規模以上工業企業營業收入增長率（%）

數據來源：CEIC

投資方面，在2013年的時候，我國固定資產投資增長還有20%，短短兩年降到10%以下，再過兩三年降到5%以下，到現在降到3%-4%。如圖4所示，2016年開始，消費增長比投資增長更快了（疫情期間的2020和2022兩年是例外）。【4】

1995年到2004年期間，投資和出口高速增長（年均都是17.4%），消費也是雙位數增長（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增長有所下滑（年均12.3%），投資增長更快了（年均23.8%），消費增長也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投資增長大幅下滑（年均增長5.6%），出口增長也明顯下降（年均6.0%），消費增長（年均6.7%）與之前十年的16.2%相比也同樣大幅下滑了，但是比投資增長更快了。尤其是2023年，消費增長（7.2%）顯著超過投資增長（3%）和出口增長（0.6%）。

所以從這個意義上看，中國過去十年好像已經成功實現了克魯格曼們所倡導的由投資、出口拉動向消費拉動的轉型。但為什麼，伴隨的卻是經濟增長率的下降和消費增長的下滑？

圖4.消費、投資和出口名義增長率（%）

數據來源：CEIC

事實上，如圖5所示，無論是居民消費還是最終消費（即居民消費加上政府消費），佔中國GDP的比例從2010年開始，是有所上升的，而投資佔比則是下降的。如果是消費率過低導致現在中國經濟的低迷和通縮現象，我們不禁要問：為什麼通縮出現在2022年之後而不是之前呢？如果説中國當前只是消費不足，難道生產和投資（包括政府投資和民間投資）非常旺盛嗎？當然不是。中國經濟當前不只是消費不足，而是消費、投資和生產都不足，這才是問題所在。

圖5.中國消費與投資佔GDP的比例（%）

數據來源：CEIC

五、經濟復甦壓力大，是去槓桿的宏觀後果

在7月30日的政治局會議指出，當前我國經濟運行依然面臨不少風險挑戰，要正確把握形勢，增強憂患意識，堅持底線思維，用好發展機遇、潛力和優勢，鞏固拓展經濟回升向好勢頭。

拋開國際因素，我們需要思考本輪中國經濟下行壓力為什麼這麼大？為什麼會連續三年出現通縮？根據前面的分析，顯然不是什麼內需不足（即內需佔GDP的比例過低）或者消費率太低之類的原因。中國的消費率都低了三四十年了，實現了全世界最快的經濟增長速度，和全世界最快的消費增長速度，不可能突然在過去三年才帶來通縮和經濟下行。

圖6.中國消費者信心指數

數據來源：國家統計局。

國家統計局調查數據顯示（圖6），在2017年9月到2022年2月之間，除2020年疫情爆發後到個別月份外，中國消費者信心處於歷史最高位，但是2022年4月份跌下來以後再也沒有回去過。 也就是説僅僅幾年前，中國消費者對未來充滿信心，認為中國經濟會越來越好，收入會越來越高。疫情期間的2021年，中國經濟迅速復甦，不只是經濟增長快，各類資產價格（股價、房價和人民幣匯率）都上升很快，基本上都達到歷史最高水平，一派繁榮景象，與其他國家相比，可以説是風景這邊獨好。 現在經常被提到的造成經濟下行的各類所謂結構性問題（如過度依賴投資和出口、消費過低、人口老齡化、地方政府和企業負債過高等等），當時也都存在。

圖7.固定資產投資與房地產投資增長率（%）

數據來源：CEIC

經濟承壓的直接原因並不難找，那就是房地產行業的大幅萎縮。2021年房地產行業強力降槓桿的政策，帶來2022年開始的房地產企業的大規模爆雷，也帶來房地產投資連續三年每年10%左右的負增長（見圖7）。在2009-2021年間，房地產開發投資佔中國GDP均超過10%，2021年時房地產投資佔GDP的約11%，增長率4.4%，已經降下來了，2022年房地產投資急速下滑，負增長10%，其直接效應是將當年GDP增長率拉低了超過1.5個百分點（即-14.4% 乘11%）。再加上其廣泛的間接影響，包括對上下游企業和地方政府收入的影響，以及房價下降帶來財富效應對居民消費的負面影響，過去三年房地產業10%的負增長率，可能每年平均拉低中國經濟增長3個百分點。也就是説，如果過去三年房地產投資不是每年負增長10%，而是正增長5%（從圖7可以看出，這已經是不高的增長率），中國的GDP增長率每年可能達到8%，超過疫情前2019年的水平。

所以，可以説，過去三年中國經濟的低迷，主要就是房地產行業去槓桿的宏觀後果，而不是什麼結構性的原因，拖累了中國經濟的復甦。

六、打破流行認知的誤區：消費率低投資率高，正是中國經濟高增長的原因

房地產行業需要調控，但為什麼會用槓桿率指標和限制借債的辦法來調控房地產呢？這是因為房地產調控的一個主要目標就是要降低房地產投資在經濟中的比重，同時降低整個中國經濟的槓桿率即負債率。 

而我們過去二十年一直相信這樣一個説法：中國的經濟增長過度依賴投資、出口拉動，內需、消費不足（這裏當然都是指的比率，不是總量）；這個模式由信貸擴張、政府和企業加槓桿來驅動，必然導致產能過剩，投資低效；這種高槓杆、高投資、低消費的增長模式最終會釀成債務危機、金融危機、經濟危機。按照這個流行認知，政策應對就應該是降投資、降槓桿、增消費。但是降哪些投資和哪些槓桿呢？固定資產投資佔比最高的部門就是房地產（約佔25%），槓桿率最高的一類企業就是房地產企業。正好2020年下半年開始，中國經濟迅速復甦，房價又在上漲，似乎給房地產行業降槓桿、降投資提供了很好的契機。

現在我們知道，房地產行業投資是降下來了，房價也降下來了，但是槓桿率（即資產負債率）反而惡化，因為債務存量不會自動減少，而資產價格大幅下滑了。房地產投資的下滑和房價的下降自然帶來經濟下行，消費增長也跟着放緩。

問題就出在，流行觀點犯了根本性的理論錯誤，沒有區分長期經濟增長和短期經濟波動。經濟學在講經濟增長的時候，通常是指一個國家或地區生產能力和產出水平的持續提高，是個中長期概念，而經濟波動則是指每一年或每個季度的經濟增長率都會不一樣，會有波動。所以，長期經濟增長是個生產供給問題，其直接動力就是投資、教育和技術進步，這才是經濟增長真正的“三駕馬車”。

一個國家經濟發展水平落後，不是因為沒有需求，而是因為生產能力落後，提高生產能力當然需要投資、教育和技術進步。通常所説的三駕馬車，即消費、投資和出口，只是在給定生產能力的前提下影響當期GDP增長率的三個需求因素，是用來分析短期經濟波動的，不能拿來分析中長期經濟增長。

如果做全球比較（如表1所示）就可以發現，一個國家的消費率長期來看是比較穩定的，但國家之間的消費率差距則比較大。確實，中國在全球差不多是消費率最低的國家，而且一直都比較低。但另一方面，也正因為如此，中國有全球最高的投資率（年均40%的GDP）和最快的長期經濟增長速度。

在表1（按人均GDP增長率由高到低排序）裏，我們看不到消費拉動的增長模式，也看不出消費率低於什麼水平就太低了。成熟的歐美髮達國家的消費率基本都在75%以上（瑞士除外），英美都超過了80%，GDP增長率在1-3%之間，人均GDP的長期增長率基本相似，在1.5%左右（GDP增長率差別更大，主要原因是各國人口增長率不一樣，例如美國人口增長率比日本高1個百分點）。

歐美地區之外以發展中國家為主的經濟體之間的消費率差別更大。中國、韓國、越南、新加坡等消費率都相對比較低，經濟增長也相對更快。消費率高的發展中國家像肯尼亞、巴西、墨西哥、津巴布韋、菲律賓等，消費率一直都比較高，長期經濟增長速度（尤其是人均GDP增長率）也相對更慢。

表1.消費、投資、貿易順差佔GDP的比率以及GDP和消費的年均增長率

數據來源：世界銀行《世界發展指標》數據庫

那流行觀點為什麼認為中國的消費率太低了呢？標準是什麼？除了上面説的對經濟增長理論的誤解外，還有一個原因可能就是習慣於將中國的各類經濟比例與發達國家（尤其是美國）做簡單比較，並將發達國家的比例作為標準，這樣比下來，中國的消費率當然就太低了，投資率就太高了。但是中國與歐美髮達國家處於不同的發展階段，成熟的發達國家長期經濟增長的主要動力就是技術進步，而不是靠提高投資率，但是對於一個仍在發展中的經濟體，投資仍然是經濟增長的一駕重要的馬車。表1數據也能看出，經濟增長快的國家，也是投資率相對較高的國家。

當然，中國的消費率也比其他發展中國家低，但我們通常不會以經濟落後國家作為比較的基準。假設我們完全不知道歐美髮達國家的消費率，而只知道發展中國家的消費率都比中國高，我們還會認為中國的消費率太低了嗎？應該不會，我們更可能會認為，消費率低恰恰是中國的特色，是中國經濟增長為什麼比所有其他發展中國家更快的原因。

低消費的反面就是高儲蓄，高儲蓄使得中國在不需要依靠外債就能達到很高的投資率，這是中國經濟的優勢，是中國為什麼增長快的一個重要原因。畢竟，如果提高消費率就能實現長期經濟增長的話，世界上就不會有窮國了。投資在短期創造需求，長期創造供給，所以如果降投資降槓桿，經濟增長怎麼可能不下行呢？

更重要的是，中國並沒有犧牲消費來實現經濟增長，因為表1也顯示，中國同時有全球最快的消費增長速度。其中的道理也很簡單，因為我們經濟增長是最快的，經濟增長帶來收入增長，收入增長帶動消費增長。因此，長期來看，消費增長是經濟增長的結果，不是經濟增長的原因，是經濟增長帶來消費增長，而不是消費增長帶來經濟增長。

流行觀點的錯誤就在於用分析短期經濟波動的框架來分析長期的經濟增長，才會認為中國經濟長期以來過度依賴投資和出口，消費不足。但另一方面，流行觀點又將中國較低的消費率看成是當前經濟低迷的原因，然後又用長期的結構性因素，比如收入分配不均、工資收入佔比過低等等來解釋為什麼消費率低，進而提出要通過改變收入分配和社會福利制度等等來提高中國的消費率，推動中國經濟的復甦。

我和復旦大學張軍教授估算過，中國的消費率在一些年份有可能被低估了10個百分點，也就是説，中國的消費率並不如統計數據顯示的那麼低【5】。但無論如何，中國的消費率仍然比全球絕大多數國家都低，而且已經低了40年了，不可能只在最近幾年才開始拖累經濟增長。況且，即使要改變收入分配和福利制度這類結構性因素，那也是長期的工作，不能解決當前消費量不足的問題。

全球來看，絕大多數亞非拉第三世界國家的消費率都比較高，遠遠超過中國，甚至超過歐美髮達國家，難道這些國家經濟發展都很好嗎？收入分配都很均等、社會福利都很健全嗎？當然不是。消費率相對較低不是中國的問題，而是中國長期發展的優勢，很大程度上是儒家文化的產物【6】，而不是政策或者制度因素造成的。

七、宏觀政策既要增加消費，又要穩住投資

正如前文所述，我們必須區分長期經濟增長與短期經濟波動，相應地，我們也要區分長期政策和短期政策。長期政策是常態化的政策，是長期要堅持的政策(如市場化改革，改善社會福利，發展新質生產力，促進技術進步等)。短期政策則是非常態的政策，取決於經濟形勢，如果經濟過冷，就要刺激需求，經濟過熱，就要控制需求，這就叫“逆週期調節”。 宏觀調控政策就屬於短期政策。所以一方面，我們不能指望長期政策來解決短期問題，另一方面，也不能將短期政策(如刺激需求)當成長期政策。

但是，有些經濟學家寄希望於長期的結構性改革來解決當前的需求不足問題，而不贊成所謂的“放水”、“刺激”這類短期政策。實際情況是，中國經濟當前不是放水過多，而是旱情嚴重。

經濟下行時，幾乎一定是消費和投資都下行，所以，宏觀政策不是在刺激消費還是刺激投資兩者中選擇一個，而是必須雙管齊下，既要增加消費，也要穩住投資，尤其是房地產的投資。中國經濟當前的問題不是消費率太低、投資率太高，而是總需求不足，是消費和投資需求都不足(即對消費品和投資品的需求都顯著小於生產能力)。宏觀經濟政策要影響的是整個消費和投資需求的總量，而不是消費或者投資的佔比。

也有評論者説，需求不足的一個主要原因是消費者和市場主體信心的不足，短期刺激政策不能解決信心問題。但市場主體的信心既是經濟不景氣的原因，同時也是經濟持續下行的結果。通縮時間越長，信心就越是不足，經濟也就越是下行。這種情況下，就需要超常規的宏觀政策來打破這種負循環。

現在很多經濟學家認為繼續通過大搞基礎設施投資來刺激經濟已經是過時的辦法，但也有經濟學家（包括本文作者）認為中國在改善基礎設施上其實還有相當的空間。然而，在當前講求投資效益、問責機制嚴格的環境下，即使有擴大基建投資的政策和資金，也很難像2008金融危機之後那樣得到迅速有效的落實。所以，刺激消費很可能是當前形勢下刺激總需求的最可行的辦法。

上海2025年7月-8月部分消費券領取指南

刺激消費作為一項主要的短期宏觀調控政策，其目標是要增加當前消費的總量，而不是提高長期消費率。在任何時候，消費率加上投資率都接近100%（見本文第二節），增加消費率，就意味着要降低投資率，在短期內就意味着降低投資的增長率，甚至降低投資的總量，這怎麼可能帶來經濟增長呢？

增加當期消費最直接、最有效的辦法就是由中央財政出錢大規模發放消費券，而不僅僅依靠靠增加特定人羣的社會福利和收入。增加特定人羣的社會福利和收入，如適當提高退休金和城鎮居民養老金水平要做，但這屬於長期政策，當年增加的支出非常有限，無法在短期內迅速刺激消費。近兩年來，一些地方政府也發放了一些消費券，有一定刺激效果，但是規模都太小，杯水車薪。另外，全國範圍內耐用品“以舊換新”政策也有一定效果，但只有兩三千億元的預算，對整個經濟影響有限。中國當前消費需求與供給能力的缺口有數萬億元，所以我建議全民發4萬億元消費券。

香港特別行政區在2020年分兩批向全體成年居民每人發放共5000元消費券，根據香港中文大學宋錚教授團隊的嚴謹研究，刺激消費效果非常顯著，既強且快：邊際消費傾向高達80%，也就是説，每100元消費券，會淨增加80元的消費【7】。

我國在疫情期間形成的強大的數字化管理能力，使得向全民發放電子消費券成為可能。消費券使用範圍可以不作太多限制，應包括所有零售、餐飲和一般服務業，而不是侷限於特定類的產品和服務，但可以排除公用事業、教育和醫療收費等。這種方式簡單透明，容易執行。

可能有人説，發消費券不會增加總消費，無非是減少了等值的現金消費。這個説法等於認為邊際消費傾向為零，但沒有任何研究支持這個結論。邊際消費傾向一定大於零，而且臨時收入的消費傾向比永久收入的消費傾向高，發消費券的消費傾向又比發現金的消費傾向高。

也有人説，消費券只有短期的效果，不能解決長期消費率過低的問題。今年發了消費券明年怎麼辦？明年還發不發？提這個問題還是因為沒有理解宏觀刺激政策本身就是個短期政策，不是長期政策。今年發的規模如果足夠大，並且非常有效，經濟就會好起來，明年就不需要發了。如果發放消費券不能有效提高總消費，那明年也就不應該再發。但即使發消費券達不到預期的效果，也説不上有什麼損失，畢竟錢都發給了全體居民，肉爛在了鍋裏，沒有浪費。無非中央債務名義上多了4萬億，但是國家的債務也就是全民的債務，發消費券就是向全民借錢再分給全民。

還有人説全民發錢太浪費，有錢人既不缺錢，邊際消費傾向也低，所以要發錢就應該發給中低收入人羣。那問題就來了，如何界定收入？如何劃定領取消費券的收入水平，線劃在哪裏？不管收入標準定在哪裏，譬如説月收入5000元，那麼5010元月收入的人就拿不到錢，而收入4990元的人就拿到3000元錢，這樣合理嗎？所以，按收入水平發錢要比全民發錢爭議更大，結果難以操作。發消費券的錢來自於特別國債，最終是要靠未來的税收來償還，而高收入居民交的税要比中低收入居民高出很多，所以，全民發等額消費券其實還有收入再分配的效果。

大規模發放消費券的辦法之所以沒有成為主流的政策建議，很大程度上可能還是因為主流認知總想要提高長期消費率，而不是增加短期的消費量。大規模發放等額消費券，不只是能刺激消費，也能間接刺激投資，從而扭轉通縮預期，提振消費者和市場主體的信心。

在激勵投資方面，基建投資只是固定資產投資裏的一種，另外還有製造業投資，房地產投資和服務業投資（如教育、醫療領域的固定資產投資）。我國製造業投資在2024年增長9.2%，並不慢，所以不是經濟下行的原因，不需要特別的刺激。事實上因為需求不足，許多製造業存在產能過剩，故不應刺激投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業的投資增長只有1%，醫療衞生行業與房地產行業一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質量的教育、醫療和文體設施方面顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質量的學校和醫院都應該大幅擴容，以提高全民教育和醫療水平，各類文體設施也應該大幅增加，以提高全民身體素質。這類投資不會有顯性的經濟回報，所以應該靠政府投入。

由於教育、醫療和文體領域的投資佔全部固定資產投資的比例不高，增加這些領域的投資對整體經濟復甦的貢獻有限。所以，穩投資最主要的還是要穩定房地產投資，目標應該是扭轉下降趨勢，恢復正增長。中國房地產在高質量發展上其實還有很大的空間。

為了實現房地產市場止跌回穩，住建部已經確定了2025年的任務，包括落實取消各類限制需求的政策，為進入“白名單”的在建房地產項目增加融資，加快發展保障性住房，推動城市更新改造項目等等，這些都是好政策，但關鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉下行趨勢。穩定房地產投資不是要把房價搞上去，是要支持完成已開工樓盤，不拖經濟增長的後腿，要做到這一點，只需要房地產投資在低位的基礎上恢復到5%的正增長。

2024年推出的房地產白名單措施是好辦法，但還是有大量的項目達不到進入白名單的條件。已經在建的項目因為資金問題而爛尾是極大的浪費，但正常的市場機制又無法為這些項目融資。這個時候就需要政府出資，以解決流動性問題。地方政府財力有限，中央財政可以考慮用類似次級債或優先股的方式來撬動地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項目以及收儲建成項目。

2025年2月廣東省發行專項債券資金用於收購存量土地，成為全國首例。本次發行總額307.1859億元，其中約304億用於回收閒置存量土地。 圖源：標普信評中國

我們一直有一個認知誤區，即認為中國的債務率（也叫槓桿率）已經太高，不應再加槓桿，不能再通過發債來刺激經濟了，有人甚至説那是飲鴆止渴。然而事實是，中國政府債務佔GDP比重在全球範圍內看並不算高，尤其是中央政府債務只有GDP的20%多，遠遠低於主要經濟體，完全有加槓桿的空間。

中國非金融企業債務佔GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄的國家，宏觀槓桿率（即債務與GDP的比率）高是很自然的，高儲蓄和高槓杆其實是一個硬幣的兩個面，高儲蓄是通過企業的高負債轉化為高投資的，這恰恰是中國經濟增長的一個優勢，而不是需要解決的問題。更恰當的槓桿率指標其實是企業的微觀槓桿率，即資產負債率（債務總額與總資產之比），用這個指標衡量，中國企業槓桿率與主要經濟體相比其實是偏低的，説明中國企業借債總體説來並不容易，銀行喜歡的客户常常不缺錢，而真想借錢的企業反而借不到。

金融風險都是資產貶值和/或收入下降造成的，所以當前防範金融風險擴大不是要減債，而是要防止資產繼續貶值，防止收入增長繼續下滑。當前房地產企業和地方政府的債務問題主要是流動性問題，是降槓桿和經濟下行帶來的資產貶值和收入下降的問題。只有加速經濟的復甦，促使收入增長、資產升值，才能在根本上解決債務危機問題。中國經濟尤其是中央政府當前需要也完全有條件加槓桿，而不是減槓桿，需要防範經濟繼續下行，而不是擔心債務過高。房地產企業和地方政府現在都需要資金支持，但在債務高企的情況下，市場不會主動為他們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

八、結語

我們需要區分長期經濟增長和短期經濟波動，需要區分長期政策和短期政策。長期增長是個生產供給問題，是由投資、教育和技術進步決定的，這恰恰是中國的優勢。今年的GDP增長率則是短期需求問題，當前中國經濟的問題是需求不足，是消費和投資需求都不足，是總量的不足，不是消費率太低、投資率太高。

絕大多數發展中國家的問題是生產供給相對於需求不足，所以通貨膨脹率通常會比較高。中國的獨特之處在於生產供給的能力很大，但需求出了問題，而解決需求問題比解決供給問題容易得多。

當前的中國經濟面臨通縮持久化的危險， 但是，中國經濟不是必然要下行的，中國的高儲蓄和巨大的生產能力意味着我們完全可以也應該加槓桿，尤其是中央政府要大力加槓桿，大幅刺激國內消費和投資，促進經濟上行。

短期的超常規宏觀寬鬆政策，與長期的結構性改革沒有矛盾。在結構性改革方面，我們要與時俱進，重新設計中央與地方的財權和事權分配，提升社會福利制度，更要將市場化、法治化和國際化的改革目標變成更多具體可操作的政策，要充分調動地方政府和各類企業的積極性，多一點鼓勵，少一點限制。只要做到這些，就能振奮市場主體信心，中國經濟也有望在今後的幾年裏重回上升軌道。

註釋

【1】 見https://www.nytimes.com/2024/05/14/opinion/china-imports-tariffs-biden.html

【2】 見 https://www.saif.sjtu.edu.cn/show-66-2317.html

【3】Cai, K., Wang, Z., & Wei, S. J. (2025). Industrial Policy and Domestic Value‐Added in Production and Exports: The Chinese Experience. The World Economy.

【4】 這一段落中的增長率都是名義增長率，數據來源是CEIC。

【5】朱天、張軍 (2014).中國的消費率被低估了多少？《經濟學報》第1卷第2期，42-67頁。Zhang,J.,& Zhu,T.(2013). Debunking the Myth about China’s Low Consumption, China Economic Journal, 6(2-3), pp. 103-112.

【6】參見朱天《趕超的邏輯：文化、制度與中國的崛起》，北京大學出版社，2024。

【7】Geng, H., Shi, C. M., & Song, Z. M. (2022). Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme. Chinese University of Hong Kong Working Paper.

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。