楊長江：美國很少討論一個問題，如果中國也推出穩定幣會怎樣？

編者按：8月1日，香港《穩定幣條例》正式生效，這一全球首個針對法幣穩定幣的全面監管框架落地，將國際金融中心推向數字資產治理的前沿。隨着港幣穩定幣落地，不少人開始暢想人民幣穩定幣的前景。

針對我國未來穩定幣前景以及全球穩定幣發展趨勢，觀察者網連線了復旦大學國際金融研究中心主任楊長江教授，邀其分析穩定幣對世界發展帶來的風險與機遇。

【對話/觀察者網 唐曉甫】

觀察者網：自比特幣浪潮以來，各國對於數字貨幣的態度表現出了明顯的差異。中國長期以來一直力推央行數字貨幣，美國在經過一輪大的爭論之後開始力推美元穩定幣，歐盟、新加坡等經濟體對數字貨幣的態度也是各有不同。從您的角度看，如何看待中美等國在不同領域對於不同數字貨幣類型的温差？

**楊長江：**數字加密貨幣的發展，存在着兩條路徑：一條是自下而上，一條是自上而下。央行數字貨幣就是典型的自上而下路徑，而比特幣則是自下而上路徑。

這兩條路徑各有利弊：央行數字貨幣更容易與現有金融體系銜接，同時便於央行監管，無論是透明性還是安全性都具有顯著的優勢。但央行數字貨幣這種路徑也有其缺點：首先，它並不是市場主體自發需求形成的數字貨幣，所以它缺少商業性的原動力；其次，理論上央行數字貨幣相當於數字現金，央行可以通過央行數字貨幣掌握用户所有的金融行為，某些羣體或某些國家會對央行數字貨幣在個人隱私保護方面心存疑慮。

相比之下，比特幣、穩定幣等數字加密貨幣相反，其優點在於擁有強大的來自商業方面的需求和動力，並更有利於保護個人隱私。但它的缺點同樣突出，比如此類加密貨幣容易成為洗錢工具，在消費者保護方面也存在較大問題。

從現實進展來看，兩類貨幣都在按照各自邏輯進行發展。中國選擇的是前一種路徑，以央行數字貨幣為主；美國則通過立法禁止央行發行和主導數字貨幣，轉向穩定幣體系，對穩定幣表示了官方認可，這兩者的區別非常明顯。歐洲的做法也更加接近中國，同樣推行並適配央行數字貨幣路徑。

數字人民幣是由中國人民銀行發行的數字形式的法定貨幣 資料圖：央視新聞

中美之間這種“温差”形成的原因，我認為主要有三個：

首先，是對數字貨幣認知和重視程度的不同。在央行中，中國人民銀行最早認識到數字貨幣的意義，也是最早佈局相關應用的央行。相比之下，美聯儲在這方面其實更加緩慢、更保守。

第二個因素與文化傳統和技術積累有關。例如美國禁止央行主導數字貨幣的背後邏輯，實際上強調的是隱私保護。這種法律和文化傳統上的差異，構成了“温差”的客觀基礎。

第三個因素，我們可以將這個“温差”視作一種戰略博弈。

今年華裔學者叢林等學者在國際經濟學頂刊《金融經濟學雜誌》（Journal of Financial Economics）上發表了一篇名為“Strategic Digitization in Currency and Payment Competition”（在發表前，該論文題為“數字時代的貨幣戰爭”）的文章，專門討論貨幣與博弈，內容很有意思。

這篇文章強調各國央行在數字貨幣上的不同選擇，其實就是一種貨幣戰爭的體現。數字時代的貨幣競爭會以什麼形式展開？文章將國家分為三類：一是傳統大國，它們在貨幣體系中長期佔據主導地位；二是新興大國，希望發展本幣，發展速度快，但尚未取得優勢地位；三是普通國家。

這篇文章認為，這三類國家在數字貨幣發展博弈中的出牌順序各不相同。首先出牌的是新興大國，它們會試圖通過發展央行數字貨幣爭取主動權；等新興大國先出牌後，傳統擁有貨幣主導權的大國會用市場力量推出穩定幣這張牌。穩定幣強調市場的主導作用，邏輯上對新興大國的央行數字貨幣形成一定的剋制關係。而在這一局面下，普通小國則會被動處於局外，充當看客，發展空間有限。

相關論文截圖

因此，大國間在貨幣領域的競爭，本質是複雜的博弈過程。目前看到的這種“温差”，很大程度上可能是一種有意為之的結果，是基於仔細計算，並結合各自文化傳統、法律體系和金融系統優勢做出的理性選擇。所以説，“温差”既有主觀因素，也有客觀基礎。

觀察者網：不少人將美國加速推進穩定幣法案與美國國債尤其是長債市場缺乏買家直接掛鈎，從您的角度看這兩者是否有直接關係？是否能緩解美債長期利率走高問題？

**楊長江：**我覺得這個問題要分成幾個層次來分析。首先，美國推進穩定幣，與增強美債的市場需求，這兩者之間有着直接的因果關係。這一點美國財政部部長也已經明確表達過，所以這一點本身不存在什麼疑問。不過目前在這個問題的理解上，似乎還是有一些需要澄清的細節。

其中最重要的就是短債和長債的問題。眾所周知，穩定幣的主要底層資產是短期美債，而美國國債真正的困難其實是長期國債缺乏買家。所以有人就認為，穩定幣只提升了對短期國債的需求，沒有改變長期國債市場供需，因此對美債的整體地位和市場供需預期的改變非常有限。

關於這個問題，我的看法是不能把短期和長期美國國債的需求割裂。因為各個行為主體完全可以通過各種金融工程手段，在金融市場上將各種資產打包實現證券化，也可以將長債作為抵押開發出類似短債的需求。也就是説，未來美國方面完全可以通過政策設計或者市場產品開發，將目前以短期國債為主的需求派生出長期國債的需求。所以我認為這本身並不是一個主要問題。

美債與穩定幣問題的關鍵在於，分析美債和穩定幣關係時，往往出現了相互矛盾的兩種觀點：一種聲音強調，推出穩定幣就是為了救美債，認為穩定幣開發以後，對美債的需求能夠拯救目前壓力巨大的美債市場；另一種聲音則強調美債作為“安全資產”的稀缺性，由於USDT等穩定幣以美國國債為底層資產，未來如果穩定幣大規模發展，會產生對美國國債的巨大需求，導致美債本身供應不足，進而難以支撐龐大的穩定幣市場。這兩種説法本質上是矛盾的：其中一派認為美債需求不足，另一派又認為美債需求極大。

對於這個問題，關鍵還是要確定美債目前是不是“全球安全資產”。所謂“安全資產”，就是全球對於其資產的價值是否不會存在任何疑慮，對於信息衝擊不敏感，會正常償付。美債仍然是世界上唯一最受認可的“安全資產”，是長期國際金融市場博弈形成的客觀結果，短期內沒有替代選項。

在2008年之前，為了緩解美債供給不足，其實各方採取過不少辦法，希望增加“安全資產”供給。當時曾經有兩種嘗試。美國國內有通過私人金融工具創造“安全資產”的嘗試，形成了我們看到的次級貸款以及各類私人“安全資產”。第二種嘗試是其他沒有很強財政能力的主權國家發行主權債券，意大利、愛爾蘭等國家都做過類似嘗試，增加全球的“安全資產”。但經過2008年國際金融危機後大家發現，這兩類方式都經不起考驗，最終能夠成為“全球安全資產”的只有美債。

在這種情況下，2008年之後全球資金只認美債，將美債視為唯一的“全球安全資產”。這一局面進而導致了安全資產版的“特里芬難題”：在這一假設中，美債被當作“全球安全資產”，但是如果美債供給過多，會導致其資產安全性下降，供給太少又不夠滿足“全球安全資產”的需求。這個困境其實是無法徹底解決的。

美國國債也存在安全資產版的“特里芬兩難”

整體而言，在2008年之前，美債長期存在供給不足的問題；而在2008年之後，情況又有了變化，美債的“安全資產”地位逐步受到質疑。這與一些因素有關。

首先，這與美國推動美元武器化密切相關。自拜登政府以來，美元的武器化趨勢明顯加強。俄烏戰爭期間美國實施了多輪制裁，使全球對美元及美國國債作為“全球安全資產”的地位產生了懷疑。人們開始質疑美元和美債究竟是一種真正的全球公共產品，還是已經逐漸變成了美國政府用來實施制裁的工具。

與此同時，中美貿易戰成為影響最直接、最重要的因素。美國試圖通過發起全球範圍的貿易戰，尤其是針對中國這一主要競爭對手，以達到自身戰略目的。然而結果出乎預料，中國憑藉強大的實力並沒有被撼動，反而使美國在這場博弈中屢屢受挫。所以在這種情況下，美債的“安全資產”地位開始被質疑。

現在我們聊美債和穩定幣之間的關係，本質上是在討論美債是不是“全球安全資產”。美債現在面臨的是雙重矛盾：一方面，全球範圍內，美債在“安全資產”領域依然沒有替代品，全球只有美債能當作“安全資產”；另一方面，美債自身又出現了嚴重問題，發行量過大，以至於“海湖莊園協議”中提出了將美國國債轉化為“百年無息國債”的討論，實質上就是一種賴賬的思路。這種思路引發了全球市場的疑慮。以前大家對美債沒有懷疑，現在是一方面全球開始懷疑美債的“安全資產”地位，另一方面又找不到美債的替代品，這種矛盾體現得淋漓盡致。

所以我的結論是，美債確實存在問題，但關鍵問題其實還是美國給予美債的信心，而不在於美債的發行量是不是已經不可維持。因為如果沒有外部衝擊，由於美債缺乏替代品，其發行量其實在一定程度上仍可維持。目前美國推廣穩定幣，美債是其中一個考慮因素，但還不是推廣穩定幣的決定性因素。

觀察者網：我們可以看到美國現在依舊禁止穩定幣支付利息，這一政策對於減少美元穩定幣對美元衝擊有多大作用？未來美元和美元穩定幣的關係會如何演化？

**楊長江：**我覺得目前大家對於這個問題可能存在一個誤解，即穩定幣不能支付利息，其實是指穩定幣的發行機構不能直接向穩定幣持有者支付利息，這並不意味着持有穩定幣就不能獲得利息收入。打個比方，我們正常使用的貨幣，只有現金本身是沒有利息收入的。但是我們持有的現金是可以存到銀行裏獲得一定收入的。

實際上，持有美元穩定幣，在網上、在鏈上，通過去中心化金融系統（DeFi）其實有很多辦法可以獲得收益，比如作為抵押品或者直接外借獲取利潤。所以對於穩定幣持有者來説，完全可以通過在鏈上的市場經由其他主體獲得收益。所以我覺得這個問題可能並不是問題的關鍵。

未來美元穩定幣和真實美元之間到底是什麼關係？美國自己希望讓兩者能夠相得益彰，因為美元穩定幣最主要的用途是在鏈上世界成為最主要的流通貨幣，而真實的美元則沉澱在現實世界當中參與實際的經濟活動。

美國希望讓兩者相互促進：鏈上世界對美元穩定幣的需求，會帶動更多真實美元的兑換，從而提升對真實美元的需求。如果佈局得當，形成一個此消彼長、互為促進的過程。但其中也藴含着兩個市場之間風險傳遞與被聯動攻擊的隱患，這一問題可以之後再説。

觀察者網：穩定幣是否會導致大多數國家的央行永久性失去其貨幣調控職能？不可否認的是，中國公民和公司可能將會甚至已經持有相當大數量的美元穩定幣，甚至可能形成所謂“美元飛地”，未來對於這些穩定幣，我們需要如何進行管理？

楊長江：穩定幣的發展，其實是國際貨幣金融體系當中的一個非常重大的事件，它對整個國際金融體系的穩定性、對各國的貨幣政策其實帶來了根本性的挑戰。現在所形成的這種穩定幣市場，尤其是美元穩定幣市場與20世紀50年代形成的歐洲美元市場進行類比。

當年大量美元流出美國形成了歐洲美元市場，這一市場成為全球金融市場中的一個板塊，在全球債務危機背景下扮演了一系列重要角色。如今美元穩定幣是在區塊鏈上，形成了鏈上美元的市場，這種影響會比之前歐洲美元市場影響更大。這是因為區塊鏈市場是天然聯通的、具有超主權性，一旦進入區塊鏈，後續再想將其分割和控制就非常困難了。

各類美元穩定幣已經逐步成熟，並對各國產生挑戰

所以某種意義上來説，我們過去所擔心的全球化對各國金融市場、對各國貨幣主權的侵犯，如今這種問題更加突出。以往我們可以通過資本管制等措施，對真實美元、真實貨幣的流動進行管理，儘管這種管理效率也在不斷減弱，但至少還有一定的調控空間。

一旦穩定幣市場、鏈上美元市場真正成型，那麼真實美元以及真實各國貨幣將轉化為穩定幣，而各國對貨幣的控制策略也將失效，那麼一個外部統一、全球性的美元市場會對各國貨幣造成嚴重衝擊。

進一步來説，如果兩個國家都擁有本國貨幣，但又存在一個鏈上的統一、全球性貨幣，那麼這兩個國家實際上都喪失了貨幣主權。因為只要存在利率差異，本國資金隨時都可能流向鏈上。這就使得原本存在的貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定的“不可能三角”問題，在數字貨幣時代將更加突出，並在此基礎上進一步演化為貨幣政策獨立性和資本流動/對外開放只能二選一的兩難問題。

可以説隨着全球化的進一步加深，數字經濟和相關技術工具的進步，實際上對全球化的推進起到了關鍵作用，同時也對一國原本被視為理所當然的主權邊界內事務帶來了嚴峻挑戰，造成了前所未有的衝擊。

在這個全球化時代，許多政策已經無法像過去那樣被國家政府完全掌控，這實際上是時代變化帶來的新問題。穩定幣的出現進一步加劇了這種局面，使得整個全球體系，尤其是普通國家和小國在貨幣主權方面面臨着更加嚴峻的挑戰。

而對於中國來説，現在這一切仍處於初步形成階段。當前，各國之間首先應當在加密貨幣、美元穩定幣等事物的發展過程中加強協調。我認為，國際貨幣基金組織、國際清算銀行等機構都應當積極發揮作用，同時中國也應當團結廣大南方國家共同參與相關規則的制定。

與此同時，針對區塊鏈貨幣與貨幣主權之間的關係，各國需要逐步探索應對之道。目前來看，我們還沒有現成的很好辦法，但我相信，隨着後續各國之間的協調推進，最終能找到一個共同的解決方案。

目前，加密貨幣對於貨幣主權的挑戰才剛剛浮現，這一問題主要體現在本身通脹嚴重、幣值極度不穩定的國家，例如拉美一些國家，以及國際支付領域的一些特殊情境。

阿根廷司法部批准一家公司使用加密貨幣作為註冊資本。

總體來看，該問題在全球範圍內尚未發展到特別嚴重的程度。因此，對於管控而言，我現在認為我國還是需要優先考慮加強各方協調，加強對區塊鏈本身的技術探索，力爭在主權與技術之間尋求平衡。

觀察者網：您在演講中提到金融系統正在從“紙質複本”走向“數字複本”，其實在這之前，我們可以看到在藝術品等領域，將現實世界中的資產（Real World Assets，簡稱RWA）通過代幣化而映射到鏈上的操作已經持續了數年。從您的角度看，這種轉變對監管和法律帶來了什麼樣的挑戰？這種趨勢是不是不可逆的？會對各國貿易等領域有什麼影響？

**楊長江：**從某種意義上來説，2025年是一個非常特殊的年份，它的特殊性在於，我們第一次見證了數字虛擬空間，尤其是加密貨幣的發展得到了這個世界最強大經濟體的官方認可，這是一個劃時代的節點。

現在數字加密空間，或者説網上虛擬空間的發展，已進入了與實體經濟產生相互聯繫的時代。這也就是我所説的，我們正在經歷一個從金融資本的紙質副本時代，邁向數字副本時代的轉折點。

數字加密空間、鏈上空間相比於傳統金融具備某種“降維打擊”的優勢。它具有無限細分性，可以實現全天候7×24小時連續運轉、附着智能合約，這將使得之後的鏈上金融相比於傳統金融在效率與成本上得到極大提升。這一系列優點都是我們非數字化時代的金融所難以比擬的。

所以我想強調加密貨幣、數字虛擬金融空間，甚至更廣義上的數字貨幣，對我們來説，這已不是選擇題，而是一道必答題。我們不能關起門來假裝可以與之無關。

接下來，我們需要用我們的智慧去探索一種基於數字金融時代背景下的新策略、新體系。現在確實有一些研究者、主體，對這些變化持否定態度，強調其風險和帶來的種種問題。但時代發展的邏輯並不是如此，我們過去那種習以為常，被認為是天經地義的事物，現在已經未必如此。

在國際清算銀行（BIS）近期發佈的一份研究報告中，他們對穩定幣進行了比較全面的否定，認為從貨幣的單一性、彈性、完整性這三項基本要求來看，它都是不合格的，在未來最多是扮演一個無足輕重的小角色。

例如，單一性是指貨幣的價值具有唯一性，都要按其面值足額支付，不存在A銀行發行的貨幣與B銀行發行的貨幣之間區別，貨幣的持有人不應該為貨幣的價值問題而付出信息搜尋成本。穩定幣肯定由許多機構競爭性發行，且其價值是否真的始終能保證與法幣1:1兑付也存在不確定性。

國家信用背書的法幣具有單一性

但並不是説沒有單一性，穩定幣就可以被斷言不能承擔貨幣職能，這多少有點刻舟求劍。而且我們也不要忘了，單一性並非貨幣的常態。美元的單一性，是在1913年美聯儲成立之後才實現的。單一性可能並非穩定幣不能克服之痛。

整體而言，用一句名言就是，天下大勢順之者昌、逆之者亡。金融的數字化是大勢所趨，這根本不是一道選擇題。

所以現在穩定幣對傳統金融的挑戰是全方位的。從去中心化的點對點交易網絡AST，到今天方興未艾實際世界資產（RWA）的通證化（或代幣化），這些都是金融創新新時代的起點，也是新興浪潮的表現。只有在這個發展過程中，我們才能對其監管政策進行探討並形成思路，實現共生共榮、共同前進的模式。我們需要認識到，這個轉變的深遠影響和趨勢的不可逆性。

我還想強調一點：我們現在似乎只看到了數字時代金融帶來的負面影響，比如匿名性、資金流轉難以追蹤等，但從哲學上講，事物總是相生相剋的。數字時代確實帶來許多新挑戰，但也必然提供了新的解決方案。

以人工智能、大數據為代表的新型數字手段，一定會為金融監管、貨幣政策等提供全新工具，這些工具必然不同於我們以往的“工具箱”，我們的調控策略、貨幣政策以及法律等各個方面都必須與時俱進。

觀察者網：您能否就穩定幣在商貿、監管等領域的影響提出一些技術性建議呢？

**楊長江：**穩定幣的影響可以分為兩個層面來觀察。首先，在虛擬金融世界和鏈上金融空間這一主要層面，我相信相關需求在未來幾年有望迎來爆發式增長，相關法律會隨之逐步推進，相關試點也會隨之推開，大量現實資產會搬到鏈上。但這一過程同時也會隱藏着重大金融風險。由於當前監管手段仍然滯後，金融創新和風險管控之間的矛盾日益突出，未來不排除出現較大沖擊。

至於在鏈下場景中，我們的判斷是，穩定幣等新型工具有望加速變革傳統的國際結算模式，逐步淘汰以往傳統的、高成本的國際結算方式。這一變革進程將非常迅速，涉及的創新不僅限於穩定幣本身，也包括其他多種路徑數字貨幣的同步落地。

結算成本的明顯降低，不僅會對全球貿易產生深遠影響，有效促進貿易增長，也將為中國帶來重要利好。這正是穩定幣影響的核心所在。

觀察者網：針對美國加速推進美元穩定幣，不少人擔心，如果我們不加速入局，會讓全球資產定價再度美元化。有學者就提到了美國可能會計劃藉助穩定幣開啓佈雷頓森林體系第三階段。您對此有什麼看法？

**楊長江：**我認為美國的想法其實不是陰謀，而是陽謀。準確地説，美國是想掌控下一代的金融空間、獲得未來時代的鏈上金融主導權，形成一個以美元為核心、統一的鏈上金融空間。

這種面向未來的金融空間天然具有全球性，現在絕大多數的相關貨幣交易都是以美元為載體的，所以美國認為，必須抓住這次迭代的機會，只要能夠掌控數字金融空間的未來，就等於掌握了金融的未來。至於是否稱之為“第三代佈雷頓森林體系”其實並不重要，關鍵是美國要通過這種方式主導未來的金融格局。

現在美國為了應對央行數字貨幣打出了穩定幣這張牌，我認為中國的應對可以概括為十六個字：冷靜觀察、積極應對、加強合作、引領規則。

LUNA幣暴雷影響巨大

首先是冷靜觀察，就是我們要對加密貨幣的發展保持冷靜，因為數字加密貨幣有多種路徑。比如算法型穩定幣最終就崩潰了，現在主流是以法定貨幣抵押的穩定幣。除了這兩者之外還有其他類型的穩定幣，這一切都還在發展階段。現在的USDT也未必是穩定幣的終極形態，未來還可能出現更優質的穩定幣。所以第一步是冷靜觀察。

其次是積極應對。我們不能、也不應該將所有數字加密領域的事物一概視為金融詐騙或投機，更不必採取趕盡殺絕的態度，因為這其實未必符合中國的整體利益。我們需要積極探索各種試點的可能性，儘早佈局新的方向。

我們可以觀察到，在美國學者的相關研究和博弈分析中，很少討論這樣一個核心問題：如果中國也推出穩定幣，會產生什麼結果？

其實，中國的穩定幣在現實貿易中完全有應用場景，大量“一帶一路”國家金融體系不完善，這恰恰是一個極具潛力的穩定幣應用市場。這樣的特徵和中國的貿易以及“一帶一路”倡議相結合，會為人民幣國際化和中國國際影響力拓展帶來很大空間，這一點過去是沒有被充分發掘的。

第三個點是加強合作。從數字貨幣發展看，美國在整個過程中展現出了一種自私自利、破壞性極強的霸權特性。它根本不考慮其他國家，只想把其他國家都束縛住。

中國在這方面應該採取團結的策略，尤其要和全球南方的廣大新興經濟體和發展中國家一起行動。這些國家在經濟發展和穩定GDP方面，與我們有着共同的現實壓力，因此能夠感同身受。我們要推動更多國家關注數字金融的規則問題，讓中國能夠在起跑線上有更好的位置。同時因為歐洲在這個問題上的立場和美國存在分歧，我們還要推動和歐洲的合作，我們也要加強與歐洲的對話和合作，形成合力，共同發聲，這就是“加強合作”。

最後，我們要引領規則。我們絕不能淪為看客，而必須成為規則制定者，避免被排除在規則之外。一開始我們就要主動推動全球合作，積極參與關於穩定幣和數字金融的全球對話，參與到規則制定當中，代表我們的立場，強調數字金融對實體經濟的良性互動，而不是讓虛擬金融空間變成純粹的投機自娛自樂。規則制定上要敢於引領。

觀察者網：香港《穩定幣條例》於8月1日生效，這普遍被認為是中國正在試水穩定幣，並將在之後試水人民幣穩定幣的信號。從您的角度看，我國會在數字貨幣這條路上怎麼走下去？中國以“資源綁定+離岸試點”推進人民幣穩定幣，能否突破美元體系下的貨幣替代困境？

**楊長江：**在一個月前討論穩定幣時，我就提出過一個觀點，就是中國應對美元穩定幣挑戰的策略應該是“兩條腿走路”。一方面，我們目前已經在央行數字貨幣的跨境支付試點、特別是在國際合作方面取得了階段性的重要成果。我們要珍惜這些成果，推動央行數字貨幣在真實場景中的落地應用，加強企業間合作，推動央行數字貨幣的實際使用。

另一方面，我們也要積極佈局人民幣的穩定幣。當然，這一佈局在初期肯定還是要以試點為主。現在香港正在推動港幣穩定幣，而且在現有的港幣穩定幣試點方案中，在一些制度設計中，港幣穩定幣與美元的關係並非完全綁定，這也為未來人民幣發揮作用預留了空間。與此同時，我們還要儘快在香港推動人民幣穩定幣的試點。

穩定幣是虛擬空間中的一種基本計價貨幣，這與當前中國強調服務實體經濟的發展方向並不完全契合，因此在香港發行穩定幣有先天優勢。但穩定幣也具有實體屬性，即會對實體經濟產生影響，並能在現實世界的貿易結算中發揮積極作用。

所以我認為，面對穩定幣的雙重屬性，香港和上海應各取所長，香港側重於穩定幣的虛擬屬性和其在虛擬金融空間的產品創新；上海則可以探索現實屬性、發揮其對真實世界的推動作用，尤其是在離岸市場的國際結算中開展試點。

SWIFT系統已經暴露出越來越多不足

此外，我一直在思考這個問題，我們為什麼不能在在岸市場推行人民幣穩定幣呢？

現在我們所面臨的改革風險和壓力，比80年代初要小得多。80年代初國內基礎薄弱、技術落後，內外落差極大。在當時的背景下，我們允許出口企業保留部分外幣、持有美元。這樣企業未來還可以用於出口、進口或轉讓給其他企業。當時直接讓企業持有美元，風險有多大？但是我們依舊過來了。

今天我們即使在岸市場上推出穩定幣，對實體經濟的衝擊恐怕也不會超過80年代初企業持有美元的那種風險。所以我認為，我們存在使用人民幣穩定幣的空間。我們可以讓一些有資質的大型出口企業，尤其是國有企業，試點允許其以一定比例（比如10%）持有穩定幣，這樣的風險是可控的。

實際上，據我們掌握的各種報道和調研，穩定幣已經在貿易應用中存在，規模也不算小，那為什麼不可以適度放開呢？所以在當前的改革中，一方面我們要膽子大一點，另一方面又要高度重視風險，只要權衡好兩者，就能更好地應對穩定幣帶來的挑戰，在發展過程中爭取到一個比較有利的局面。

觀察者網：這裏我補充兩個問題，現在全球除了中國以外的大多數國家都面臨通脹壓力。美元穩定幣的發行是否會加大全球通脹壓力並對美元等法幣的合法性造成挑戰？此外，近年來，中美利差一直是中國金融政策的主要約束之一，中國企業在在岸市場持有穩定幣，是否會加劇企業利用息差進行套利的行為？

**楊長江：**關於第一個問題，相關挑戰和其所帶來的後果都很突出。在一些國家，出於防通脹的考慮，持有穩定幣已經較為普遍。

但是真正對美元形成替代的並不是穩定幣，因為大多數穩定幣本身是錨定美元的。如果美元貶值，穩定幣也會跟着貶值。真正對美元構成替代的是比如比特幣在內的其他貨幣。比特幣數量有限，法幣供應是無限的。

近年來的全球通脹背後，其實是這些年對紙幣、對信用貨幣本位的控制逐漸失效。全球在過去十多年中已經在信用貨幣領域失守了兩次原則和底線，一次是2008年金融危機期間，為了防範當時的金融風險，隨後美國等國實行了極為寬鬆的貨幣政策，這算是第一次大的失守。第二次是新冠危機，這一次失守某種程度上比第一次還要嚴重。

如果説穩定幣是數字法幣，那麼比特幣就是數字黃金。比特幣數量有限，決定了它可以對沖紙幣的無限發行。所以在這樣的情況下，你可以看到比特幣價格不斷創新高，這背後就是現實世界貨幣超髮帶來的後果。這也是對美元信用的某種對沖。

至於在岸穩定幣可能帶來的息差套利問題。從現實的角度看，現在利用傳統金融體系進行套利的問題已經非常普遍，相關研究也很多。中國儘管存在資本管制，但在全球化和金融開放的大背景下，資本流動其實不可能完全阻斷。本幣與外幣之間仍有諸多互通渠道。

前些年，各種資金儘量轉換成人民幣，就是為了藉助人民幣升值和中國高利率優勢實現套利。現在很多資金則試圖換成美元，繼續套利。這些年來，這類套利行為一直存在。

2021年尼日利亞就發行了自己的零售型央行數字貨幣“電子奈拉”（e-Naira）

而隨着穩定幣的推出，穩定幣套利也會持續存在。如果中國不推出人民幣穩定幣，那麼套利空間依舊會存在，且資金會更有動力轉為美元。如果推出人民幣穩定幣，至少給了大家一個新選項，讓我們國家企業出於對貿易的需求，持有人民幣穩定幣。也有利於在未來形成美債之外的“安全資產”。而且儘管現在美國利率高，未來也會下降。

現在市場上只有美元穩定幣，其他國家沒有選擇。但是如果人民幣穩定幣能成功發行，就為其他國家提供了選擇的可能。“天下苦美元久矣”，既然美國問題很多，那我們就不能只批評美國又不給別人選項，否則就會自相矛盾。

所以我個人認為發行人民幣穩定幣是一項戰略性舉措，不應該受一時一地、一時一刻的宏觀數據和利率高低影響。從戰略上看，我們要為全球提供一個新的安全資產，這個資產應當以中國國債為底層資產。我們要為世界提供這種可能性，讓大家逐漸習慣和認可中國官方支持人民幣穩定幣的試點。這樣做會形成具有中國特色的數字貨幣產品。

目前美國在金融領域的確有優勢，但中國有中國的優勢，不要低估中國，不要低估自己。從中美貿易戰可以看出，美國的霸權已經出現裂紋。在這種情況下，更應該珍惜當下的時機、提前佈局、做好準備，不要妄自菲薄，不要一開始就把門關上。

中國在全球一直是以重規則、重情誼、重視“窮兄弟”的負責任大國形象而出現，所以看好中國，怎麼可能不看好人民幣？怎麼可能不看好中國國債？怎麼可能不看好人民幣穩定幣？

所以我覺得當前金融領域的對決，本質上是信心的對決。穩定幣只是技術層面的事情，在技術層面我們不能缺席，不要妄自菲薄，不要在尚未開始時就認為自己做不到，也不要輕易關門拒絕。或許一切都會比預想中發展得更快。

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