工銀國際首席經濟學家程實：經濟增質穩中有進，投資中國未來可期
7月31日，復旦大學經濟學院成功舉辦第5期復旦大學南土國際金融政策圓桌會，主題為“經貿博弈、科技躍遷與當前國際金融形勢”。本次研討會由復旦大學經濟學院牽頭組織，匯聚了來自復旦大學、工銀國際、上海大學等機構的專家學者，旨在從經濟學、金融學等多學科視角，深入探討全球經濟復甦、關税戰、地緣政治風險等問題，為中國資本市場應對國際形勢新變化提供學術參考。觀察者網進行獨家報道。
工銀國際首席經濟學家程實在主題發言中結合國際金融形勢，分析了當下突出的經濟信號：全球經濟復甦反覆的信號、趨勢拐點的信號、風險敏感的信號、投資未來的信號和投資中國的信號。
程實指出，全球經濟增長中樞下行，中國經濟保持平穩，關鍵在於提升質量，即每單位GDP創造的民富國強、就業和民生福祉。他強調，中國將通過適度寬鬆貨幣政策和“逆週期”調控應對物價低迷壓力，激活內需和消費潛能，Z世代需求及數字經濟融合將驅動產業升級，新質生產力破局有望帶來宏觀經濟發展的增量空間，中國式現代化未來可期。
程實認為，港股今年上漲近30%，跑贏全球，A股和港股具結構性上漲潛力。香港重回全球金融中心第三，IPO規模居首，優質企業吸引耐心資本。資本市場不僅是預期和信心的樞紐，還通過財產性收入激活消費，支持科技企業融資，助力新質生產力發展。
程實強調，百年未有之大變局加速演變，中國面臨複雜挑戰。他指出，關税戰雖緩和，但不確定性依舊廣泛存在，市場主體需認清美國戰略邏輯。外資對華興趣增加，長線資金關注長期潛力，中國高端製造、資源及全球化戰略優勢顯著，資產估值具追趕空間。
對於中國經濟前景，程實認為，中國經濟未來十年到四十年的關鍵詞是“減速增質”。經濟增長中樞有所下降是全球現象和經濟規律，但關鍵在於經濟增長質量的持續提升。擺在中國面前的戰略選擇非常簡單，就是如何做有利於經濟質量提升的事情。
以下是程實發言主要內容（已經發言人審定）：
我將從金融市場角度彙報宏觀經濟熱點問題，分析其背後凝聚的趨勢信息。金融市場是所有人行為的結果，反映真實選擇，與口頭表達或內心想法不同，投資者用真金白銀交易，體現對經濟的真實看法。金融市場提供了一些客觀信息，值得關注。上市公司的微觀表現匯聚成市場信號，揭示經濟趨勢，對把握未來發展至關重要。由於時間有限，我將重點分享幾個當前最重要的信號。
一、復甦反覆的信號
1.全球經濟復甦與中國特色資本市場
我將通過一張全球大類資產變化圖表分析金融市場信號，涵蓋所有主要指標的變化。這張圖表包括2022年、2023年、2024年，以及今年年初至今和過去三個月的最新數據。金融市場的核心特點是其長期變化與經濟週期完全對應。拉長視角，這一結論非常明確，經濟狀況決定金融市場表現。
2022年是我從業二十年中最艱難的一年，金融市場遭遇“股債匯幣四殺”。MSCI全球市場指數，包括A股和港股在內，下跌20%；全球債券指數下跌16%；所有非美貨幣同步大幅貶值。這是因為2022年是大疫三年最後一年，全球經濟陷入滯脹，美國通脹率達9.3%，新冠疫情引發的供應鏈斷裂影響全面顯現。金融環境極為嚴峻，美聯儲自2022年起加息11次，共521個基點，導致全球風險偏好收緊，市場全面下跌。
2023年市場發生180度轉彎，所有指標回升。MSCI股指上漲20%，彌補2022年跌幅。這反映宏觀經濟走出疫情負面影響，金融市場迅速捕捉拐點，展現正面信號，標誌新週期形成。2024年進一步確認復甦，MSCI股指上漲15%。今年年初至今，MSCI股指上漲10%，但過去三個月漲幅更大，表明年初至三個月前市場偏悲觀，近三個月實現10%漲幅，市場預期發生重大轉折，重拾經濟增長信心。這主要得益於關税戰緩和，全球復甦未中斷，但出現一度懷疑。
金融市場信號揭示許多現實，尤其是A股和港股的動態。市場能否持續向好？當前A股已達3600點，港股今年上漲近30%，跑贏美股和全球主流市場，今年走勢堪稱牛冠全球。全球金融市場潮起潮落有先後，但大方向趨同，中國作為系統性大國，無法與全球經濟脱鈎，金融市場亦不會長期背離全球趨勢。這一輪上漲是對全球復甦週期的滯後確認。MSCI股指2022年漲20%、2023年漲15%、2024年漲11%，累計漲幅非常可觀，而A股和港股漲幅相對有限，顯示仍具追趕空間。我對當前資本市場保持審慎樂觀，市場正發生諸多變化，來自微觀市場和政策的信息表明，中國資本市場進入滯後上漲階段，未來可期。
2.外資態度、人民幣預期與關税戰動態
外資對中國的看法正在轉變，今年年初以來尤為明顯，受中美關税戰及美國資產狀況影響。外資分短線和長線兩類。短線對沖基金根據宏觀指標調整，進出頻繁，資金不穩定。長線主權財富基金對華興趣增加，關注中國長期基準，決策謹慎，需嚴謹流程。香港通過吸引耐心資本，強化資本市場吸引力，展現長期潛力。
全球經濟復甦未中斷，且在加速推進。這與黨中央國務院近年來的政策調整有所呼應，尤其是去年9月中央政治局會議後，宏觀政策基調發生重要變化。我們現在強調“穩中求進，以進促穩”。兩年前是“穩字當頭，穩中求進”，現在更強調進。為什麼？全球經濟狀況下，單純求穩無法實現。世界在進步，必須靠前進才能穩定。
關於關税戰，我簡要分享主要結論。近期美國與日本、歐盟達成税率協議。目前美國對中國關税為43%左右，包括特朗普上任前的13%（經濟學家測算）、兩次以芬太尼為名加徵的20%、4月3日“解放日”加徵的10%全球起步價，以及暫緩的24%。特朗普曾提出91%的報復性關税，但這是施壓方式，現已不再提及。
去年11月的海湖莊園協議揭示特朗普政策邏輯：第一，美元過強削弱美國製造業和全球競爭力，需適度走弱；第二，美元國際地位依託美國提供的全球安全，全球應購買美元資產作為等價交換；第三，關税是施壓工具，美國經濟學家認為20%為最優税率，高於特朗普上任前全球平均10%以下。這既帶來額外收入，又換取戰略讓步。特朗普看似不靠譜，但其政策有邏輯，非“草台班子”，完全服務於“讓美國再次偉大”。關税戰源於美元特里芬兩難和中美修昔底德陷阱，難以調和。目前關税戰未惡化，各方有所收斂。我通過MBTI和情緒分析研究特朗普，其個性決定政策方向堅定但手段多變。市場應保持審慎，認清其大方向，忽略其小動作。
3.關税戰影響與中美經濟動態
對於關税戰的影響，我通過歷史研究發現，美國發起的每次關税戰最終都是雙輸，這是我們在學校學到的比較優勢原理。貿易全球化收縮對美國、中國和全球經濟均造成損害，這一結論非常明確。然而，歷史一再重複，美國為何願意反覆發起關税戰？因為它願意以短期經濟增長和通脹上升為代價，換取戰略主動和長期利益。美國認為，如果不採取行動，可能動搖美國經濟和美元的戰略地位。對美國而言，關税戰後果清晰：經濟受損、通脹上升，但每次都能換來戰略洗牌的主導權。
我總結了主流外資機構，特別是全球性機構，對美國、中國和全球的看法。結論很簡單：各方都會付出代價，只是代價大小不同。對美國而言，預計GDP下降約1.5個百分點，今年陷入衰退的概率約為50%。這一概率停留在50%，是因為判斷美國經濟週期是否衰退，依賴美國貨幣經濟研究局的官方評估，這些判斷由官方經濟學家做出，但結果滯後，需一年後確認。我們通常用拇指法則判斷經濟週期：若連續兩季度季環比增長為負，即為技術性衰退。一季度美國經濟增長為-0.4%，若二季度為負，則滿足衰退條件。但昨晚公佈的二季度數據為3%，遠超預期，顯示美國經濟韌性仍在，暫時沒有進入衰退。
4.全球經濟展望與貨幣政策轉變
關於全球經濟現狀及最新預測，昨天我更新了數據，使用了前天IMF發佈的全球經濟預測。IMF預測的特點是連續、動態，每年1月、4月、7月、10月更新預測，較為中立精準。這種動態預測能清晰反映預期變化。
最新七月預測顯示，與四月相比，全球經濟預期有所調整。四月時，受關税戰影響，全球經濟增長下調0.5個百分點，美國下調0.9，中國下調0.6，全球貿易增長速度腰斬，反映關税戰初期的悲觀情緒。現在預期回調，關税戰緩和，各方從以鄰為壑轉向可協商狀態。七月預測較四月小幅上調，中國上調0.8個百分點，超過此前下調幅度；美國上調0.1個百分點。全球經濟仍受負面影響，但影響小於預期，市場保持一定理性。今年以來全球市場漲幅主要在過去三個月實現，反映預期修復的重大變化。全球趨勢未崩潰，而是失速，負面影響正向可控方向轉變。
對於美元作為安全資產的地位及美債問題。我認為，美元在每次關税戰中通常貶值。今年四月我測算美元高估約19%，當時美元指數約110，現已跌至100左右，跌幅10%。美元下跌除關税戰外，還有其他原因，核心是市場對美元資產看法的轉變。至於美債作為全球唯一安全資產卻面臨流動性矛盾。我認為，矛盾源於替代資產的出現。
二、趨勢拐點的信號
我要分享的第二個信號是趨勢拐點的信號。常有人説在中國投資很難，但其實也有簡單機會。以港股為例，今年初以來上漲近27%，跑贏全球市場。幾隻股票表現突出：老廟黃金、泡泡瑪特、蜜雪冰城，今年漲幅達兩到三倍。老廟黃金和泡泡瑪特更在一年左右實現十倍增長，遠超十年十倍的難度。這些表現反映中國經濟的重要變化。老廟黃金體現對百年未有之大變局的理解；泡泡瑪特代表中國潮玩文化、Z世代崛起和消費結構變遷；蜜雪冰城則反映消費重心下沉帶來的龐大需求。這些現象表明中國和全球經濟正在發生重大變化，值得我們深入關注。
全球正變得“合而不同”、更加分層且充滿稜角。儘管近期關税戰有所緩和，但全球貿易從“互利共贏”走向“以鄰為壑”，這是客觀趨勢。世界不再是平的，而是分層，區域經濟一體化成為物質基礎。近年“reshoring”“nearshoring”“friendshoring”等詞彙高頻出現，反映貿易選擇基於價值觀認同。世界銀行每五年發佈的全球價值鏈研究顯示，過去十年到二十年，全球價值鏈從單點中心（美國）轉向多點中心。如今，區域性價值鏈中心正在形成，中國、德國、美國成為各自區域經濟一體化的核心。中國正成為亞太的供給與需求“雙中心”，這是區域戰略的立足點。
全球經濟增長中樞下行的原因在於推動經濟的三股力量——勞動力、資本、全要素生產率——均呈現疲態。全球進入少子老齡化，勞動力貢獻下降；資本因過去過度印鈔，邊際效率降低；全要素生產率因科技接近天花板而受限。當前存量競爭導致內卷，要突破需打開科技天花板，因此中美核心戰略均聚焦科技突破與應用。
新世代人羣更外向自信，瞭解世界與中國，不需物質證明自我。消費模式變化與代際差異密切相關。不同世代（1925-1945年、1965-1979年、Z世代、α世代）在語言、娛樂、汽車品牌偏好及對組織領導的理解上差異顯著，Z世代正在改變世界。他們的世界觀、人生觀、價值觀、消費觀、投資觀截然不同。消費是生產的終點，需求變化驅動產業結構變遷。
科學範式也在變化。科學哲學家科恩指出，科技進步非線性，而是階梯式躍遷，帶來生產力和增長空間的巨大變化。當前人類科技範式處於將變未變的臨界點，經濟發展看似撞上“南牆”，但跨過即為門檻。
三、風險敏感的信號
我要分享第三個信號：風險敏感信號。我們討論了正面的經濟變化，但也要看到風險。經濟和金融風險包括利率、匯率、流動性、債務等多種類型，但目前最值得警惕的是地緣政治風險。經濟學家用“金油比”指標，即金價與油價的比值，來判斷地緣政治風險。當這個指標上升，意味着地緣政治正成為主導全球經濟變化的核心干擾因素。
全球經濟的不確定性源於百年未有之大變局，不僅僅是關税戰，還包括整個地緣政治格局的變化。每天的新聞充斥相關事件，我不一一贅述，但目前所有地緣政治風險在金融市場中尚未充分反映，沒有被充分“price in”。
四、“投資未來信號”和“投資中國信號”
我要分享最後兩個信號：“投資未來信號”和“投資中國信號”。在分析宏觀經濟時，我首先關注市場交易的實際情況，揭示背後的經濟變化。兩張圖表分別展示人工智能指數和穩定幣公司Circle的股價及相關指數。
人工智能是我近期寫作的重點。人工智能發展有兩個方向：一是追求更智能的大模型；二是與實體經濟更緊密結合。
我最想強調的是“投資中國信號”。短線外資進出頻繁，長線外資正系統性考慮進入中國。中國市場正成為全球密切關注的對象。今年港股跑贏全球市場，投資者常問我，A股漲至3600點、港股接近30000點，是曇花一現還是長期趨勢？我在《金融時報》發表文章，認為這是積微成著的系統性變化，原因有二：一是中國短期正面因素的釋放，二是長期比較優勢的彰顯。特別是後者，中國在未來十年、二十年的優勢值得信賴。
短期看，預期和信心是主觀且瞬時變化的，但需量變引發質變。宏觀和微觀共振才能改變預期。從微觀層面，去年8月《黑神話·悟空》的發行是典型案例。它代表數字經濟與實體經濟的融合，是新質生產力的重要內容之一，體現軟件與硬件、文旅與實體、實體品牌與數字品牌的融合。瑞幸咖啡等品牌與《黑神話·悟空》的聯動反映新勢力崛起。今年Deepseek Moment標誌中國在人工智能領域爭取得重大進展並引發世界關注。《哪吒鬧海2》等也預示中國消費潛能。微觀層面的超預期事件改變外資看法，他們開始詢問中國還有什麼潛力。宏觀層面，經濟主基調、民營經濟及資本市場看法的轉變也至關重要。
資本市場具有樞紐功能，是交叉點和控制點。首先，它是預期和信心的樞紐。其次，它是消費的樞紐。消費取決於國民收入增長和邊際消費傾向，收入包括工資性和財產性收入。中國若提升財產性收入，將有效激活消費潛能。第三，資本市場是全要素生產率增長的樞紐。巴曙松老師指出，不同企業生命週期的資金需求不同，傳統企業需後半段融資，依賴銀行間接融資；科技企業需前半段融資，依賴VC/PE和資本市場支持。資本市場是科技進步的資金樞紐。
我對A股和港股長期看好，原因不僅是優質企業排隊上市、資金增量和政策支持，更在於中國經濟的比較優勢。學術測算顯示，香港和中國的潛在經濟增長速度雖過去下降，未來可能回升，相對全球仍有明顯優勢。中國高端製造擁有稀缺的完備製造鏈，中國對全球關税税率持續下降，都會吸引全球關注。估值方面，中國資產（A股、港股）靜態收益率落後全球，自2023年全球經濟復甦以來漲幅也低於全球，存在追趕空間，資產仍相對便宜。宏觀調控方面，財政政策保持定力，金融服務實體經濟的質效提升，致力於做好“五篇大文章”。穩定性是稀缺投資屬性，中國經濟和人民幣匯率的波動率相對美國有優勢。
最後總結，中國經濟未來十年到四十年的關鍵詞是“減速增質”。經濟增長中樞有所下降是全球現象和經濟規律。但關鍵在於經濟增長質量的持續提升，即每單位GDP增長能創造的民富國強、就業、企業訂單、民生福祉持續上升及能源消耗持續下降。如果有足夠的增質，中國經濟就能進入發達國家行列；如果沒有，就會陷入拉美的困境。擺在中國面前的戰略選擇非常簡單，就是如何做有利於經濟質量提升的事情。這些值得我們深入思考。（編輯/觀察者網 林琛力 陶立烽）
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