觀學院直播廳【思想者説】第11期（上）| “游擊隊”變成了“正規軍”：穩定幣的風險究竟在哪兒？-黃靖、劉曉春、高遠

穩定幣概念正在引燃全球金融市場：7月美國簽署《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act，簡稱《天才法案》）為美元穩定幣提供監管框架，同時為“接盤”美債保駕護航；8月1日，香港特別行政區（下稱“香港”）《穩定幣條例》也正式生效，國內大廠已躍躍欲試，準備申請牌照，發行人民幣穩定幣。

穩定幣真如特朗普團隊預測的那樣，能為美債找到更多買家，為美元霸權續命，還是會成為引爆危機的潘多拉魔盒？中國推出人民幣穩定幣有何路徑？是機會還是風險？

觀察者網·觀學院直播廳【思想者説】第11期特邀三位嘉賓，共同解答“穩定幣之謎”：上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授劉曉春（曾長期就職於中國農業銀行浙江省分行，並擔任過農行香港分行副總經理），以及英國金融科技公司 Pangura 創始人兼CEO高遠博士。會議由上海外國語大學傑出教授黃靖擔任主持並參與討論。

【整理/觀察者網 唐曉甫】

**黃靖：**今年七月，美國接連推出三項法案：第一項法案是“指導與建立美國穩定幣創新法案”（簡稱《天才法案》，GENIUS Act），它是首個聯邦級穩定幣監管框架法案；另一項名為“2025年數字資產市場明晰法案”（Digital Asset Market Clarity Act，即 CLARITY Act），該法案的主要目標是釐清SEC與CFTC在數字資產市場監管中的權限分工，非以財產透明度為立法目標；第三項法案則是反央行數字貨幣法案（Anti-CBDC Surveillance State Act），此法案禁止美國聯邦儲備系統發行央行數字貨幣。

三者一起將穩定幣問題推到了全球關注的前沿。它不僅是一次重大的金融事件，從長遠來看，同樣關乎政治穩定與經濟可持續發展這一關鍵命題。針對此事的意義，我們首先需要弄清什麼才是真正的“穩定幣”，以及它對未來經濟、金融，甚至政治與社會生活會產生怎樣的深遠影響。

在此背景下，我們有幸邀請兩位專家前來解答和分析這些問題。第一位是劉曉春教授，他曾長期在中國農業銀行浙江省分行工作並擔任黨委委員、副行長等職位，曾赴香港任中國農業銀行香港分行總經理，浙商銀行黨委副書記、副董事長、行長；同時也曾在多家證券公司和銀行擔任過獨立董事和執行董事。作為知識型專家，他現為上海交通大學上海高級金融學院教授。

另一位是高遠博士，她起初在清華大學學習發動機專業，後赴英國攻讀碩士、博士，理論研究頗有建樹。隨後投身金融界，曾參與多個在倫敦的關於CBDC（央行數字貨幣）和虛擬貨幣監管框架的閉門討論會，以及為發過虛擬貨幣的公司CEO做顧問。併為自持資產提供戰略資產配置方案和核心算法，對集團的私募債權和自持房產提供定價和風險分析方案。

最近，她創辦了一家高科技金融公司，專注於投資模型、投資管理與風險評估。她的公司位於倫敦，讓她得以與很多世界級金融人士密切互動。可以説高遠博士在加密貨幣領域既是研究者，也是實踐者，她的參與無疑將為本次討論增色不少。

現在我們進入討論，美國通過剛才提出了發行穩定幣的三項法案，讓穩定幣一下子就從“游擊隊”變成了“正規軍”，它的推出對全球經濟、金融、政治都有巨大影響。想請教兩位專家，到底什麼是穩定幣？它發行後對當今世界經濟和金融又會產生怎樣的影響？如果真正落地實施，這到底是風險，還是機遇？

**劉曉春：**首先，穩定幣並非貨幣，而是貨幣的一種代幣。通俗來説，無論在美國還是香港，法案中所指的穩定幣，都是與法定貨幣掛鈎、保持 1:1 比值的數字資產，但它並不等同於法定貨幣。

值得明確的是，美國和香港推出的並非穩定幣本身，而是在穩定幣已經事實存在的基礎上制定的法案。我認為概念上，當一種事物出現且法律未明文禁止之前，就無所謂合法不合法；然而一旦新法案頒佈，在法律上就區分了合法與非法。這意味着原本穩定幣並不存在合法與否之分，如今因為法律而被賦予了合法與非法的區別。

所以這項法案的首要目的在於監管，而監管的前提是承認其存在風險。我們需要認識到，一方面穩定幣有用，另一方面穩定幣有風險需要監管。在審視香港和美國的相關法案時，我們不難發現其大部分內容均圍繞風險管控展開。因此，將此類法規視作“推出”穩定幣是不準確的——它們的實質是為已經存在的穩定幣市場提供監管框架。

觀學院直播廳| 英國金融科技公司 Pangura 創始人兼CEO高遠和上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授劉曉春

其次，對於美國法案的解讀，也不必拔高其意義。研讀後可見，該法案主要服務於三種目的：國家戰略利益、社會秩序維護和選舉利益考量。也就是哪些人投我票，我就為哪些人服務。若以不甚中立的視角評判，亦可認定其具有利益輸送之嫌。

第二個目的，黃老師剛剛提到的三個法案中的一個是反對央行數字貨幣的法案。按理説，合法化穩定幣與阻止央行發行數字貨幣並無必要關聯。之所以要反對央行數字貨幣，無疑是為穩定幣既得利益集團留出了更多空間，所以是一個利益輸送。因此，我們無需把法案的立意拔得很高。我對上述理解可能並不完全準確，以上為個人判斷。

**高遠：**謝謝劉教授的回答，我可能從更加實操的角度回答。穩定幣不同於法定貨幣。穩定幣主要可以分為三類：一類是《天才法案》明確監管的那種穩定幣，這類穩定幣錨定於某種法定貨幣；另一類叫實物資產抵押型穩定幣，這類穩定幣錨定在現實世界資產，基於資產找到一種法定貨幣實現1:1錨定；第三類則是基於算法的穩定幣，但由於歷史上發生過風險事件，算法穩定幣正逐漸失去市場青睞。

從風險角度看，穩定幣主要存在三個方面的隱患。首先，受《天才法案》監管的穩定幣發行商為私營公司，因此面臨破產風險，也就是穩定幣明確存在對手方風險（counterparty risk）。其次是錨定風險，穩定幣無論是1:1錨定美元還是港幣，我們都無法忽視脱錨的風險，因為穩定幣本身存在價格波動的情況。

第三個風險，大家其實並沒有太多關注，那就是穩定幣還存在潛在的系統性風險。在監管介入之前，虛擬貨幣市場與傳統金融體系相對隔離，虛擬市場波動劇烈且監管缺失，誠信問題頻發。監管將兩者拉近後，虛擬市場的風險便有可能通過穩定幣這一傳導途徑滲入主流金融體系。

《天才法案》要求每發行一美元穩定幣，發行商必須配備等額的高流動性美元計價資產——包括現金、短期美債和短期回購協議（Repo）。這些資產理應被視為傳統金融市場中最安全、質量最高的品種，但在穩定幣和這類資產的錨定關係以及前述兩項風險的共同作用下，可能為整個系統引入系統性風險。不過，目前尚缺乏明確的量化指標對這個風險進行量化。

**黃靖：**關於穩定幣，我個人也覺得需要一個比較長的成長週期，它顯然可以用技術手段解決傳統金融面臨的問題。針對現在美國推出的《天才法案》，業界和學術界對此存在兩種主要觀點：一種觀點認為，穩定幣將延續並強化美元霸權，使美元能夠在更多應用場景中深入滲透於全球經濟；另一種觀點則認為，穩定幣的發行旨在緩解美國國債危機——隨着國債規模不斷攀升、利率居高不下，穩定幣通過增進國債的流動性與需求，為美國在日益收窄的市場環境中“輸血”，同時也為美元霸權的增強乃至擴張創造了契機。

您二位如何評判這兩種觀點？穩定幣究竟是以降低交易成本、提高交易便利性的方式，對全球經濟產生了積極推動，還是主要服務於美元自身的霸權與緩解國債危機？抑或二者兼具？大家認為哪一種觀點更為合理？

觀學院直播廳| 上海外國語大學傑出教授黃靖

**劉曉春：**我從銀行從業者的角度來看這個問題：首先，穩定幣並非貨幣本身，而是鏈上的銀行本票。它的發行邏輯和銀行本票一樣，流通原理也一樣，只是產生的背景不同而已，因此私人發行穩定幣的本質與銀行本票沒有區別。

其次，美國所謂“阻止央行數字貨幣”的做法，僅限於阻止本國央行發行，根本無權干涉他國或其他國家的央行推出數字貨幣；換句話説，美國可以對國內央行説“不準發”，也可以限制私營部門搞穩定幣，但對他國央行則沒有實質性影響。

第三，在美債及監管方面，美國和香港只要求穩定幣與高質量、高流動性資產進行綁定，未明確界定具體資產範圍。高博士之前提到了風險問題，從監管角度看，關注的核心是發行人的兑付風險。最保險的做法是將穩定幣對應的資金以100%現金形式進行存放，但現金不生利息，運營又會產生成本。從這個角度考慮，發行人需要對這部分資產進行投資，產生收益，但由於投資會容易傾向於選擇高收益的投資方案，這往往帶來投資風險和兑付風險。

這個風險邏輯與我們過去對次級貸款、貨幣基金或其他民間集資基金的監管思路完全一致，所以監管需要保證這部分資金只投資高質量、高流動性資產。所以監管的核心是保證能否兑付，這和是否購買美債不是一個概念。我們也沒必要將相關監管與是否購買美債進行綁定討論，而且我們也不知道他們會購買多少。

説到底，大家使用穩定幣是為了拿到自己應得的錢。穩定幣就像澳門賭場籌碼：你拿法幣換籌碼，用完之後還要換回現金。籌碼的信用由賭場背書，兑換比例固定為1:1。而賭場也可以用這些籌碼對應這些無息資金存入銀行或購買債券以獲取利息，但同時必須確保用户隨時能兑現。

所以我們不知道最終會有多少資金沉澱在這個業務裏面。穩定幣用於買債的資金都是央行發行出來的貨幣，本來不是穩定幣發行方買債，也可能是其他主體買債。貨幣本來就在市場裏面，無非是放在銀行裏存款，然後銀行去買債；或者存放於穩定幣發行公司，讓這些公司去買債的區別。所以現在輿論對於美債和穩定幣的關係有些過度演繹了。

再者，談到國際貿易，從交易角度而言，只有一種支付手段才是最為方便的，因為計價與結算都簡單快捷。回顧我三十多年的國際業務經歷，最初我們可以使用多種貨幣進行結算；但隨着全球化的深入，全球貿易結算越來越集中於美元。

這是一種市場的自然選擇，當然，這一選擇的背後是美國以強大的政治、軍事與經濟實力作為支撐。如今，當美國信用出現動搖，其貨幣霸權難免走向衰落並催生新的結算安排。但是在全球多元國家並存的背景下，希望出現一種真正的超主權貨幣主導全球結算的局面幾乎不可能出現。

未來更可能出現的情況是回到和以前一樣，由多種貨幣在不同區域成為主導貨幣，然後再逐步演化出一種被普遍承認的“霸權貨幣”，這一過程將是一個漸進的演變過程。

USDT和USDC主導了整個美元穩定幣市場

**高遠：**我和劉教授的看法略有不同。從從業者的角度來看，國際清算銀行近期發佈了一篇關於穩定幣的報告，報告中承認，監管介入並允許私營機構發行穩定幣，在沒有系統性風險的情況下，確實能刺激更多人購買美國國債，從而對其利率形成下壓作用。

眾所周知，美國政府財政赤字嚴重，特朗普政府上台後通過提高關税試圖彌補部分赤字，但並未完全實現目標；而“大而美”法案出台後，不僅未能降低赤字，反而加劇了財政赤字。

監管介入穩定幣之後，不僅規範了其發行，還增強了傳統金融市場對虛擬貨幣的信心。例如，黑石（BlackRock）已推出基於虛擬貨幣的ETF，摩根大通（JPMorgan）的董事長傑米·戴蒙也表示將發行代幣和穩定幣。雖然從設計目的上，穩定幣並非專為解決美債問題而設計，但是從權力的運作角度，監管落地無疑刺激了全球對於穩定幣的需求。

而《天才法案》明確要求穩定幣以美元和美國國債等高質量、高流動性資產作為儲備。由於各個公司對穩定幣的需求增加，也顯著提升了美債的購買量，這也是《天才法案》的一個目的。

第二個目的就是保持美元的強勢。觀察虛擬貨幣市場可以發現，無論是穩定幣還是其他虛擬貨幣資產，其中約99%都以美元計價。監管介入後，實際上是將虛擬貨幣世界與現實世界中，美元作為國際上最主流的計價貨幣和支付貨幣的地位拉平了。

這相當於賦予美元先發優勢，使其在虛擬貨幣市場得以更廣泛流通。近年來，虛擬貨幣市場漲勢迅猛。截至今年，虛擬貨幣市場中的兩大穩定幣規模合計約2500億美元，而特朗普政府的財長貝森特表示，他預計到2028年穩定幣的市場規模可增至2萬億美元。

粗略估算，這其中約1.6萬億美元將被用於購買短期美國國債，從而在很大程度上緩解特朗普第二任期內短期國債利息壓力。

**劉曉春：**確實，《天才法案》規定只能買美債之類的資產，增加美債需求，這沒有問題。我是從監管角度來看，規則只允許將準備金配置美元或短期美國國債（剩餘期限不超過93天）等高流動性資產，目的在於保障穩定幣的兑付安全和流動性需求。因此，對債券市場的總體影響相對有限，因為投向的主要是短端國債。

當然，如果發行規模很大，短期利率仍可能受到顯著衝擊；不過就美國國債而言，真正關鍵的還是長期端的資金需求與定價。所以從這個角度看，我們不用把它拔得太高。

進一步説，這一安排背後的目的之一可能是加倍發貨幣。當央行投放基礎貨幣後，持幣人用同等金額將其兑換為穩定幣，穩定幣進入市場流通的同時，原有基礎貨幣又被拿去購買美債並被財政支出吸收。結果，相當於原本的一塊錢變成兩塊錢同時在市場上運轉，整體流動性被放大。

比如央行投放100元基礎貨幣，客户會尋求將這筆資金換為穩定幣。如果穩定幣的發行人按監管要求靜態持有這100元，那麼市場上流通的是用同等金額髮行的100元穩定幣。

但是如果穩定幣發行人將這100元購入美債並經財政支出釋放，最終市場上同時流動的就是200元，增加了流動性。但是流動性過剩會給美聯儲的貨幣政策帶來管理難題，貨幣流動性過大會推高通脹，這會帶來一個問題，是否需要抬升利率？因此，我們不能只看到穩定幣支持美債的一面，還要關注宏觀層面的雙向效應。

所以購買美債固然有助於政府融資，卻也顯著增加了貨幣流通量，需要美聯儲通過政策工具再平衡。這一機制對美債市場既有正面也有負面效應，必須綜合權衡。

**高遠：**關於貨幣流通的問題，我就此稍作解釋。以目前最大的兩家美元穩定幣發行公司Tether和Circle為例，它們在發行穩定幣時並沒有“新發美元”，發行穩定幣的同時會先收進同等價值的美元，再用這筆美元去購買美國國債。資金進入美債市場後就流向美國政府。此時美國政府可以決定這筆錢是否再進入流通，也可以直接用於彌補財政赤字。

美國政府現在的赤字敞口很大，就像個人手頭有現金時需要做出要先還債還是立刻花掉的選擇一樣。於是，市場上的貨幣會不會出現所謂的“double（翻倍）”，實質上取決於美國政府是選擇優先還債，還是繼續把這筆資金投放出去——這是第一點。

第二點，我同意劉教授您剛才説的觀點：這些公司在監管框架下發行穩定幣，本身會增加以美元為計價單位的資產流通量。穩定幣與美元1:1錨定，發行一枚穩定幣，實質上就在市場上新增了一單位按美元計價的價值流通量。但這部分價值是否會以“現金”的形態迴流到市場並不確定；完全有可能被美國政府直接用於還債，而不再以同樣的現金形態回到流通之中。這一點我認為非常關鍵。

穩定幣能否為美元霸權續命？

**劉曉春：**你講的這個很重要，但我還是從貨幣流通量的角度來談。假設美聯儲投放了100美元到我手上，對美聯儲而言，流通中有100美元。我拿這100美元去買美債，對美聯儲而言，流通中仍有100美元。若美國政府用這筆錢去還債，按你的邏輯它就從流通中消失；如果繼續支出，市場上還是100美元，這沒錯。

可現在有了穩定幣：我用這100美元在你這換成100美元的穩定幣，而這100美元的穩定幣仍然可以用來買東西，也就是説流通中依舊有這100美元；同時你拿到的那100美元去買了美債。我這100美元已經花出去了，你再拿同樣的100美元去買債，這不就已經翻倍了嗎？

直接拿現金買債並不會翻倍，但你發行穩定幣、再用對應的美元去買債就會翻倍，所以這和之前現金支付是不一樣的。從美聯儲對體系外貨幣流通的管理角度看，穩定幣帶來的影響不同。所以我們討論穩定幣，不能只講支付快慢，必須把它放到整個貨幣管理體系中來審視。

實際上，貨幣的好壞不在於支付是否方便。支付便利當然重要，但歷史上貨幣失敗並不是因為支付不便，而往往是因為管理錯誤導致的失敗。無論是解放前的金圓券，還是在美聯儲設立之前尚未統一為“綠鈔”的一大堆雜亂美元時期，它們最終的失敗都源於管理錯誤，而不是支付不便。

現在委內瑞拉的貨幣與美元在紙幣支付的便利性上並無差別，但為什麼委內瑞拉的貨幣失敗而美元沒有失敗？原因在於委內瑞拉的貨幣發生了通貨膨脹，阿根廷的貨幣也類似。

**黃靖：**通過上面討論，我們已經可以確定，穩定幣對全球金融生態構成了巨大的衝擊，這已是不容忽視的現實。它不僅改變了人們的支付行為與支付模式，顯著提升了流動性，並大幅降低了流通成本。與此同時，因為交易過於迅速，可能會在短時間內出現擠兑風險。

美債一直被持有美債的機構（如保險公司等）視為最穩定的資產；在穩定幣的興起後，一旦風險暴露，持有美債的機構為避免損失、進行避險或獲取現金（cash），就會急於將資產快速變現，進而引發拋售壓力——硅谷銀行就是因被迫拋售而出問題的典型案例。

硅谷銀行

我的問題是：請高遠博士先談談，穩定幣究竟通過何種機制改變了金融市場的生態？從當前這一金融生態出發，穩定幣的關鍵風險究竟何在？為什麼社會各界對穩定幣依然保持一種不甚明瞭甚至偏懷疑的態度？

**高遠：**針對黃老師提出的現象，我來回答一下，穩定幣核心風險在哪裏？首先，這些穩定幣所處的虛擬貨幣市場相較於成熟的傳統金融市場，仍然是一個非常早期的市場，更容易出現非理性特徵。

穩定幣常因小道消息與情緒導致較高波動；這使得穩定幣相較極為穩定的美債，這一波動顯著偏高。而由於當前穩定幣與美債等資產之間存在1:1錨定的關係，所以虛擬貨幣市場的波動事實上會傳導至美債層面。

美債又是金融市場的基石之一，保險公司、養老金、各類資產管理機構（如倫敦的LDI，Liability-Driven Investment）都需大量配置此類高安全性資產，並按規定在賬上保留準備金/償付能力資本（reserve/solvency capital）。一旦整體波動顯著放大，就可能觸發連鎖反應。

舉例來説，如果某家穩定幣發行機構（如Tether或Circle）遭遇黑客攻擊——這在技術公司領域並非不可能——虛擬貨幣市場極易迅速出現拋售，穩定幣發行方為兑付客户贖回需求，需迅速拋售其作為儲備的美債資產，相當於“打折”出清以換取現金。這會導致美債被集中拋售、價格下跌、收益率上行。

收益率上行又會顯著壓低保險公司、養老金、對沖基金等機構手中抵押物的價格，觸發追加保證金（margin call）。為滿足保證金要求，它們不得不進一步賣出資產換取現金，形成惡性下行的“死亡螺旋”。

鑑於保險公司、養老金等主體的資產體量以數十萬億美元計，任一機構的失穩或者倒閉都可能產生強烈的蔓延與傳導效應，進而演化為系統性風險。更棘手的是，這類由穩定幣帶來的系統性風險難以用現成工具即時量化。

而且由於其發生概率並非微乎其微，嚴格意義上已很難稱為“黑天鵝”。一旦上述情形出現，我們無法預測哪些保險機構可能陷入資不抵債的局面，哪些養老金面臨缺口，進而導致普通人的養老、保險資金安全受威脅，並進一步衝擊社會穩定。因此，從當前金融生態出發，穩定幣所可能導致的潛在的系統性風險確實十分嚴峻，以上是我個人的看法。

**黃靖：**既然系統性風險如此之大，回過頭看各地的相關安排——無論是美國的相關穩定幣立法、香港的穩定幣框架，包括歐盟的MiCA以及英國的相關規定，其重要內容乃至核心都指向“監管”，那麼我們接下來就談談監管。

能不能請兩位系統談談各地在監管上的手段、方式與模式：到底如何監管、彼此有何不同？比如，我國的監管模式（尤其香港）與美國的監管做法有什麼分別？美國到底通過什麼機制來監管穩定幣？

**高遠：**在監管方面，如何對穩定幣定性是一個核心命題：它究竟是投資品，還是支付媒介？美國《天才法案》對此有一條十分重要的規定，並未將穩定幣交由SEC（美國證券交易委員會）或CFTC（美國商品期貨交易委員會）監管，而是交由銀行監管機構負責；這等於將穩定幣明確界定為一種支付手段。

什麼意思呢？當一家企業持有穩定幣時，並不會產生任何利息：今天持有等值100美元穩定幣，明天仍是等值100美元的穩定幣，不會因為其儲備對應的美國國債有利息就獲得收益。這一規定也是考慮到穩定幣是一種非常新的金融產品，而虛擬貨幣市場整體也處於相對早期階段。為此，美國監管機構在起步階段就把穩定幣的潛在系統性風險儘量限制在較小的範圍內。

LUNA幣暴雷對於算法型穩定幣造成了巨大負面影響

**黃靖：**選擇不同主管部門監管，其影響差異極大。主權貨幣的基礎是税收，若將穩定幣按“財富”監管，就意味着納税；若將其按“支付系統”監管，則重在支持與管理流通。

美國目前採取由銀行監管體系介入，等於把穩定幣作為支付系統來監管。由此又引出一個問題：穩定幣最大的隱患之一在於其強大的交易隱匿性與區塊鏈的高效轉移能力，這會衝擊以“可識別財富”為基礎的税收體系。原本我依據對你財富規模的認定來徵税，但如今這些資產可以迅速“逃逸”，就無法徵税。

美國的應對是儘快將穩定幣歸入支付系統範疇，那麼香港是如何應對的呢？劉教授，您曾在香港的銀行擔任主管，也長期為多家證券公司提供顧問服務。就您的觀察，香港的監管與美國是否一致？香港是通過“支付監管”來管理穩定幣，還是採取了其他路徑？

**劉曉春：**香港與美國在監管框架上基本一致：一是對穩定幣的性質作出明確界定——穩定幣是支付工具，而非投資產品；二是對發行人資質予以明確，要求具備相應條件並實繳資本金，例如香港要求資本金為2500萬美元；三是對相關業務實施專項監管，由銀行業監管部門（金管局）負責；四是對發行穩定幣的儲備資產提出了要求，即儲備資產與已發行穩定幣的比例需達到100%，同時允許投資高資質、高流動性資產。

需要指出的是，香港相比於美國在可投資產的表述上相對寬鬆，並未像美國那樣明確限定只能配置何種資產。這也是考慮香港的特點。香港不同於美國，美國有充足規模的美債供配置。而香港作為小型經濟體、可供配置的本地高信用票據，比如金管局票據規模有限，所以香港對可投資資產的限制較為模糊。

另一個香港和美國在穩定幣監管方面的共同點是禁止向穩定幣持有人支付利息或收益，以防穩定幣演變為以高息攬儲的非法集資（類似P2P）模式。此外，發行與流通環節必須落實KYC（金融機構確認客户身份的程序）、並且落實反洗錢與反恐融資審查。這意味着穩定幣的持有人資質與資金用途也須合規，其目的就是防止和抑制剛剛黃老師提到的資產轉移與各類非法交易。總體而言，美國在上述方面與香港大體相同。

但是香港和美國在監管上也有一些區別。美國採取“兩層”監管架構，規模較大的發行主體須接受聯邦層面監管，規模較小者可在接受聯邦或州層面監管之間進行選擇，但選擇州監管往往意味着業務活動範圍受限。

特朗普簽署《天才法案》

對境外發行的約束方面，兩地在方向上大致相同，但是在具體表述上有所不同。在香港境外發行港幣穩定幣，仍須取得金管局發牌，否則屬非法；美國則規定，凡在境外發行且未經美國批准的美元穩定幣，不得進入美國境內流通，亦不得與美國企業或個人發生交易。通俗地説，就是“你可以在別處折騰，但別來禍害我”。

**黃靖：**這樣做，也是為了防範非法經濟活動，以及防止受制裁國家（如俄羅斯、伊朗）的公司用於突破制裁。

**劉曉春：**不，這屬於另一個問題。監管方真正擔心的是那些隨意發行穩定幣的公司最終會反過來禍害到美國或者香港，至於禍害到別的地方，則不在其主要關切之列。你剛才提到的內容，其實已被納入KYC等合規框架中。

幣圈一些人以為“合法化”之後自己做的一切都自動變得合法，實際上，美國更希望通過穩定幣來監控並識別逃避制裁的交易。

**高遠：**香港與美國在監管框架上較為接近，將穩定幣納入監管框架下管理，某種程度上等同於告知市場，發行穩定幣是一項受監管的活動（regulated activity），發行主體必須履行KYC義務。

兩者的差別在於，香港的KYC比美國更為嚴格：美國主要只針對發幣主體進行KYC；香港則不僅要求對發行主體進行KYC，還需對未來持有該穩定幣的持幣者進一步KYC。這一安排顯著壓縮了穩定幣持有者可能存在的灰色地帶，亦降低了觸及美國製裁清單等風險。因此，從香港的角度看，發行穩定幣的門檻遠高於美國。

同時我同意劉教授的看法，在本次穩定幣發行的監管方面，美國的傳統銀行具有天然優勢。它們常年與監管機構打交道，非常清楚如何滿足各項合規要求，且他們在很多方面本就已達標。由此，在發行穩定幣方面，無論是成本、能力，還是可信度與市場認可度，傳統銀行在發行穩定幣方面都明顯優於Meta等科技公司。

**黃靖：**正如二位所説，KYC（Know Your Customer，“瞭解你的客户”）本身指的就是明確並核驗你的客户身份。這一點至關重要——發行穩定幣以及使用穩定幣的客户羣體是誰，都應披露並保持透明；這本身就是監管的重要組成部分。

（未完待續）

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