李迅雷|大國債務：經濟增長的代價

【文/李迅雷】

經濟發展到一定階段，經濟增長通常都會伴隨債務的增長，故債務增長可以看成是經濟增長的成本或代價。

近日，國家金融與發展實驗室（NIFD）公佈了我國2025年2季度的宏觀槓桿率上升1.9個百分點，即從一季度的298.5%提高至300.4%，首次超過300%。

此前，美國《大而美法案》正式簽署生效，10年內將淨增加約3.4萬億美元的基礎赤字，由於該法案存在“赤字前置化”特點，對經濟的影響將呈現“短期刺激”和“長期趨弱”，多數機構預測2028年對GDP的促進作用達到峯值。而我國疫情以來宏觀槓桿率為何持續走高，本文擬通過量化分析來估算中國、美國、日本和德國四個大國為實現經濟增長所付出的債務代價有多大。

我國債務快速增長的背後：政府部門、央國企加槓桿

槓桿率是經濟學中經常提到的一個詞，是衡量債務水平的一個相對指標，即通過一定的舉債比例來實現某項經濟或經營目標。宏觀槓桿率則是一個經濟體如國家的整體舉債比例，其公式：

宏觀槓桿率 = 非金融部門債務 / GDP總額

導致宏觀槓桿率上升的原因是：債務增速 > 名義GDP增速

根據BIS數據，2019年末，中、德、日、美四國非金融部門宏觀槓桿率分別為239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四國宏觀槓桿率依次為286.5%、198.6%、387%、249.3%，中國的上升幅度最為明顯。從變化態勢看，德、日、美為“急升-回落”，三國的宏觀槓桿率在2020年均明顯上升，在2021年一季度或二季度開啓下降趨勢，到2024年末回落至與2019年末大體相當水平；但中國的宏觀槓桿率總體上穩步上升。

中、德、日、美非金融部門宏觀槓桿率（%） 數據來源：BIS，中泰國際

我們進一步將中、德、日、美四國宏觀槓桿率拆分為居民、非金融企業、政府三個部門槓桿率來分別進行比較。

宏觀（非金融部門）債務總額 = 居民部門債務 + 非金融企業部門債務 + 政府部門債務

居民部門槓桿率均總體平穩。對比2019年末與2024年末，中、德、日、美四國居民槓桿率變化幅度大致在正負5個百分點區間，其中中、日略升，德、美略降，美國居民槓桿率下降5.4個百分點，主要得益於政府向居民發放補貼。

中、德、日、美居民部門槓桿率（%） 數據來源：BIS，中泰國際

中國非金融企業部門槓桿率水平呈現“升-降-升”，且2022年以來升幅明顯；德、日、美則僅有“升-降”過程。我國非金融企業槓桿率從2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此後回落至2021年末的124.5%。2022年以來，非金融企業再度加槓桿，槓桿率最高至2024年三季度的139.4%。可能的原因是製造業投資明顯加快，特別是“新三樣”等新興產業和高端製造業明顯擴張，也即本輪“內卷式”競爭的深層次原因。

德、日、美非金融企業槓桿率2019-2020年有小幅上升，此後至2024年末回落。可以説，非金融企業槓桿率方面，我國與德、日、美的明顯差異就是2022年以來的不降反升。

中、德、日、美非金融企業部門槓桿率（%） 數據來源：BIS，中泰國際

中國的非金融企業又可以分為國有企業和非國有企業，在民間固定資產投資增速持續為負的情況下，非國有企業的槓桿率水平這些年來並沒有顯著提高。由於BIS和國家金融與發展實驗室的數據均未區分國有企業和非國有企業槓桿率，採用A股上市公司數據。

可以看到，2019年以來，A股上市公司中，國有企業資產負債率平均水平（85.6%）高於非國有企業（78.3%），且從變化趨勢看，2022年以來，國有企業資產負債率明顯提高，而非國有企業先降後升、總體平穩。可見疫情後非金融企業部分加槓桿主要來自國有企業。

A股上市公司中國有企業和非國有企業資產負債率（注：國有企業包括中央國有企業和地方國有企業，非國有企業為除去中央國有企業和地方國有企業外其他類別企業；刪去數據有缺失的樣本點）  數據來源：WIND，中泰國際

同樣值得關注的是，近年來中國政府部門槓桿率持續增長，德、日、美則先升後落。我國政府槓桿率從2019年末的59.6%持續上升至2024年末的88.4%。但德國政府從2019年末的58.6%升至2021年末的68.9%，此後逐步回落至2024年末的62.4%；而日、美政府槓桿率分別從2019年末的203.4%、99.5%升至2021的225.3%、121.4%，此後回落至2024年末的212.5%、114.1%。

中、德、日、美政府部門槓桿率（%）數據來源：BIS，中泰國際

如果把時間拉長來看，我國政府槓桿率呈現兩個特點。

一是此前水平明顯上升階段，主要出現在國際局勢出現異常變化的時候，如2008年的美國次貸危機（2008年末政府部門槓桿率比2007年末下降2.2個百分點，但2009年比2008年上升7.3個百分點）等，原因是為了應對危機，實現穩增長目標，就採取了強有力的逆週期政策。

發達國家的危機發生時，政府槓桿率也會出現明顯增長，但GDP仍然負增長，或是因為它們的逆週期調控能力不如中國，也可能是因為依靠政府舉債拉動經濟增長的邊際效益遞減，2008年發達國家的政府槓桿率已明顯高於中國、但經濟增速中樞明顯低於中國。

危機時期逆週期調控推升我國的政府槓桿率（%） 來源：WIND，BIS，中泰國際

我國政府的逆週期政策效果比西方國家好，核心原因是政府（包括地方政府）、銀行和國企都會採取逆週期的舉措來應對經濟下行，民企和居民部門往往是順週期的。而西方國家除了政府會採取逆週期政策，企業和居民部門則是順週期應對。

當年次貸危機時期，美聯儲曾實行了三輪量化寬鬆政策，從2008年開始，直到2016年才初見成效，因為美國的商業銀行都非國有銀行，不敢放貸；企業也不敢借款，上市公司寧可回購自己的股票。但我國的銀行絕大部分都是國有銀行，敢於逆週期操作。

危機時期我國GDP依然保持較快增長（%） 數據來源：WIND，BIS，中泰國際

二是近年來我國政府槓桿率上升不一定與國際性經濟金融危機直接相關，比如2017年末政府槓桿率相比2015年末上升13個百分點，而同一時間段美、日政府槓桿率總體平穩、德國下降；又如疫情以來，我國與美、日、德政府槓桿率走勢也存在區別。這説明長期看逆週期調控的效率可能有所弱化，逆週期政策或難以有效解決經濟的結構性問題，而長期積累的經濟結構性問題反而進一步增加逆週期調控難度。

關於政府部門槓桿率的具體計算，這裏還有兩點需要特別説明：

一是統計口徑問題。

BIS與我國國家金融與發展實驗室（NIFD）對於我國的政府部門槓桿率數據存在差異，主要原因是BIS將部分與政府聯繫緊密的非金融企業債務（可能是地方政府隱性債務）計入政府部門槓桿，而NIFD仍計入非金融企業槓桿。從兩者差異看，2024年末BIS口徑下的非金融企業槓桿率比NIFD口徑下低30.3個百分點，而BIS口徑下的政府槓桿率比NIFD口徑下高27.6個百分點，差異大體相當。

不同口徑下的非金融企業和政府槓桿率（%） 數據來源：BIS，NIFD，中泰國際

NIFD還進一步區分了中央政府槓桿率和地方政府槓桿率，疫情以來中央、地方政府槓桿率均持續上升，分別從2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，説明地方政府的槓桿率水平上升更快，主要原因是近年來發行地方政府專項債券。可以看到，疫情以來政府部門槓桿率呈現明顯上升趨勢，但GDP累計增速則穩中略緩，説明僅靠政府部門加槓桿已難以有效帶動GDP快速增長，也即通過舉債支撐經濟增長的效率下降。

中央政府和地方政府槓桿率與GDP累計增速（%）數據來源：NIFD，WIND，中泰國際

二是計價方式問題。

BIS對於政府部門槓桿率的計算有賬面價值（Nominal Value）和市場價值（Market Value）兩種方法，並指出：扣除貸款的債務應儘可能用市場價值計價，賬面價值計價方法作為補充。BIS對於中國的政府部門槓桿率僅給出了賬麪價值計價的數據，德、日、美則同時給出賬面價值和市場價值計價數據。

為了具有可比性，上面關於政府部門槓桿率的分析統一採用賬面價值計價。如果從整體宏觀槓桿率和居民、企業、政府三部門槓桿率的比較看，BIS公佈的中國宏觀槓桿率為居民、企業、政府（賬面價值）槓桿率之和，而德、日、美為居民、企業、政府（市場價值）槓桿率之和。

如果將宏觀槓桿率變化統一為居民、企業、政府（賬面價值）槓桿率變化的總和，則德、日、美宏觀槓桿率也均有所上升，只是上升幅度小於中國。

2019年與2024年宏觀槓桿率比較（百分點）數據來源：BIS，中泰國際

那麼賬面價值和市場價值計價的政府債務差異有多大，差異的原因又是什麼？根據BIS給出的以各國本幣計價的政府債務，中國賬面價值計價的政府債務2024年末比2019年末接近翻一倍，而德、日、美賬面價值計價的政府債務分別上升29.6%、14.1%、55.3%。但德、日、美市場價值計價的政府債務上升幅度明顯小於賬面價值計價，分別為12%、3.5%、39.4%。

考慮到扣除貸款後的債務主要為債券，市場價值債務低於賬面價值債務的主要原因就是債券收益率上升，可以看到德、日、美10年期國債收益率自2022年起均出現明顯上升。

政府部門債務規模 數據來源：BIS，中泰國際

中、德、日、美10年期國債收益率（%） 數據來源：WIND，中泰國際

綜上，我們從債務來源的角度分析了中、德、日、美疫後宏觀槓桿率走勢差異的原因：（1）中國非金融企業在2022年後又開啓一輪加槓桿，且主要是國有企業加槓桿；（2）中國以賬面價值計價的政府債務增幅明顯高於德、日、美，但依靠政府舉債支撐經濟增長的效率相比此前已有所弱化；（3）由於利率上升，德、日、美以市場價值計價的政府債務低於以賬面價值計價的政府債務。

槓桿率上升源於經濟增長不夠快？價格水平弱拉低名義GDP規模

美國財長貝森特説過一句話：如果美國的GDP增速快了，那麼政府槓桿率水平就會降下來。這是因為槓桿率的分母就是名義GDP。近年來，儘管我國的實際GDP增速超過美國，但與美國GDP的絕對差卻擴大了，原因在名義GDP規模的增長偏慢。名義GDP = 實際GDP *（1+GDP增速）*（1+平減指數）

宏觀槓桿率的變化取決於債務規模變化（新增債務、市場價值計價下利率水平變化對存量債務的影響）與GDP規模規模（實際GDP增速、平減指數變化）的相對關係。從實際GDP增速看，2020-2024年我國各年度實際經濟增速分別為2.3%、8.6%、3.1%、5.4%、5%，均快於同期德、日、美增速；但從平減指數看，2023、2024年我國GDP平減指數同比分別下降0.51%、0.71%，均弱於同期德、日、美價格水平。

從名義經濟增速看，我國2022-2024年持續慢於美國，2022-2023年慢於德國，2023年慢於日本。

中、德、美、日GDP增速及平減（%） 數據來源：WIND，世界銀行，中泰國際

拆分三次產業來看，我國一、二、三產業平減指數均同比走弱，第一產業平減自2023年二季度以來已連續9個季度同比負增，第二產業平減自2022年四季度以來連續11個季度同比負增，第三產業平減也在2024年後三個季度和今年二季度出現負增長。價格水平低迷不利於名義GDP規模增長，也不利於宏觀槓桿率下降。

我國三次產業GDP平減指數變化（%） 數據來源：WIND，中泰國際

如何降低穩增長的成本？

降低地方政府槓桿率是早就部署的任務，近年來為化解地方隱債，中央已經採取了諸多有效的舉措。通過以下比較研究，我們認為，政策資源的使用效率有待提高，短期優化資本配置、中期促進技術進步、長期支持人口增長。

從國際對比看，我國存在“未富先債”的情況。總體來説，宏觀槓桿率與人均GDP水平正相關，全球看，人均GDP每增加1萬美元，宏觀槓桿率上升約18個百分點，我國明顯位於趨勢線以上。

日本的宏觀槓桿率相對於人均GDP的水平也較高，BIS數據中日本槓桿率數據的起始時間點為1997年末，當時日本人均GDP為3.56萬美元、宏觀槓桿率為296.3%，但日本1971年的相對債務負擔小於我國2024年末水平（人均GDP為1.33萬美元，宏觀槓桿率為286.5%）。

我國存在“未富先債”的情況【注：人均GDP為2024年數據（現價美元），宏觀槓桿率為2024年末數據】 數據來源：世界銀行，BIS，中泰國際

根據生產函數：

GDP增長 = 勞動增長貢獻 + 資本增長貢獻 + 全要素增長率貢獻

如果提高債務資源的使用效率，也即債務增長能夠有效增加資本、勞動或TFP貢獻，也可能對降低宏觀槓桿率有幫助。以下，我們嘗試從勞動、資本、TFP視角探討提高債務資源使用效率的方向。

使用Penn World Table 10.01（數據更新至2019年），考慮到我國按生產法計算GDP，通過經PPP調整的生產法GDP除以當年總人口數，計算出人均GDP，找到與中國處於相同發展水平時期的德國、日本、美國的對應年份。由於數據起始時點1950年美國經PPP調整的生產法人均GDP高於中國2019年水平，後續僅對中、德、日三國進行比較。將德、日的數據分別按照T-51年、T-47年進行調整，使中、德、日處於相同經濟發展水平（比如，中國的2019年對應德國的1968年、日本的1971年）。

中、德、美、日經濟發展水平比較（以2017年美元計價）數據來源：Penn World Table，中泰國際

在當前出口環境變差、宏觀槓桿率已經全球領先的背景下，還是要通過提高勞動生產率來拉動經濟增長。不妨簡化勞動生產率的等式來加以説明：

勞動生產率增長=勞動力素質+全要素生產率+資本密度貢獻

這些年來，我國從勞動生產率提升的貢獻度看，主要來自於資本投入，如資本密度（資本/勞動數量）。全要素生產率的貢獻比較穩定（改革紅利減少），勞動力素質提高也放緩（表現為大學生就業難問題）。

2025年政府工作報告提出要“加大力度投資於人”，説明我國人力資本仍可進一步提升。這裏的人力資本，指的不是勞動力數量，而是單位勞動人口的受教育程度和技能水平。我國人口規模明顯高於德、日，近年來勞動力質量明顯提高，但根據受教育年限和教育回報計算出的人力資本指數低於處於相同經濟發展階段的德、日。考慮到中國總人口和勞動年齡人口數量已開始下降，提高勞動力質量就更加重要。

按經濟發展水平調整後中、德、日的人力資本指數（注：中國所處年份為T，德國為T-51，日本為T-47；人力資源指數根據受教育年限和教育回報編制。） 數據來源：Penn World Table，中泰國際

此外，我國科技發展和技術進步空間廣闊。從TFP指數看，2019年我國為0.4，明顯低於處於相同經濟發展階段的德國（0.6）、日本（0.65），也明顯低於美國（1）。由此，將資源投入“教育、科技、人才一體化發展”是非常必要的。

按經濟發展水平調整後中、德、日的TFP（同期美國=1）（注：中國所處年份為T，德國為T-51，日本為T-47；全要素生產率經購買力平價調整。） 數據來源：Penn World Table，中泰國際

如上世紀70年代日本出現第一次房地產泡沫破滅，為了應對危機，大量搞低效的基建投資，被稱為基建狂魔。如日本前首相田中角榮提出的《日本列島改造論》，認為，只有通過大規模的交通網建設，才能夠消滅農村和城市的差距。要同時消滅城市過密和農村過疏的弊病。由此造成鉅額浪費，被一位旅日的美國學者（著書《犬與鬼》）譏諷為“畫鬼最易”。

可以説，如今日本的宏觀槓桿率水平高與其過去中央政府的盲目投資有關。但日本的居民部門收入差距較小、企業部門的槓桿率水平相對中國要低。故當前我們所面臨的結構性問題，仍需要努力去改善。

我國目前同樣面臨資本存量高、投資回報遞減的問題。2019年末我國以2017年固定價格計算的資本存量是GDP的4.84倍，明顯高於處於相同經濟發展的德國（3.72）、日本（2.98），由於資本投入的邊際效益遞減，我國實際IRR從超過20%的高點回落至2019年的7.7%，與處於相同經濟發展階段的德國水平相當（7.3%），低於資本存量更低的日本（11.2%）。

因此，再通過實物投資等資本性開支拉動經濟增長的效率下降，反而可能推高宏觀槓桿率。由此，建議短期內通過優化資源配置減少重複和過量投資，中期通過技術進步促進產業發展，長期綜合施策落實好人口發展戰略。

按經濟發展水平調整後中、德、日的資本存量/GDP（注：中國所處年份為T，德國為T-51，日本為T-47；資本存量和GDP均以2017年固定價格計算） 數據來源：Penn World Table，中泰國際

中國在進入2000年以後，資本投入對GDP增長率的貢獻顯著上升，到2012年達到峯值，之後則逐步回落；而在資本投入對GDP增長的貢獻方面，中國顯著超越美國，但是就ICT（指信息、通訊、軟件投資等）在其中的佔比而言，中國目前還僅為10%左右，而美國已過半。説明我國資本投入的構成中，信息科技等方面的含量比較低。

按經濟發展水平調整後中、德、日的實際IRR（注：中國所處年份為T，德國為T-51，日本為T-47。） 數據來源：Penn World Table，中泰國際

今年1-7月，我國固定資產投資同比增長只有1.6%，主要受房地產開發投資增速負增長的拖累。但從另一個側面説明可投資的領域在不斷減少，想靠投資規模增大來實現穩增長的難度也越來越大，如7月份銀行貸款也出現罕見的同比負增長。

我國高層從2020年起就力推新發展格局，並提出高質量發展的要求，前者的重點是暢通內外循環，後者則強調提高投入產出比（提高投資效益），最近又在創導反內卷。要暢通循環，唯一的選擇就是擴大消費。隨着AI時代的到來，相信今後我國的勞動生產率水平能進一步提高。但這仍需要處理好短期穩增長（KPI考核）和長期發展戰略之間的關係。

（本文轉載自微信公眾號“lixunlei0722”，中泰證券研究所賀鍾慧博士對本文有重要貢獻。）