趙燕菁：房地產是撼動宏觀經濟的震源

當前中國房地產市場的深度調整，正引發宏觀經濟的連鎖反應。土地財政何去何從？房價下跌真的有利於普通人嗎？保障房與商品房如何並行？在這一複雜議題中，政策應“救價”還是“救量”？

廈門大學雙聘教授趙燕菁，曾擔任廈門市規劃局局長11年，親歷中國城市化高速發展期。近日，在接受原央視財經資深媒體人、原《聊一波》總製片人、《夢霞親見》主理人賈夢霞採訪時，趙燕菁從“局內人”視角出發，提出房地產是中國貨幣創造的核心信用來源，其穩定性直接關係家庭財富、地方政府債務與內需活力。在他看來，當前許多調控政策恰恰加劇了市場失衡，而扭轉認知、區分“土地金融”與“土地財政”、推動權益市場改革，才是走出困局的關鍵。

本文來源於趙燕菁老師對賈夢霞媒體人採訪提綱的文字答覆，作者授權觀察者網發佈時有修訂。

**賈夢霞：**您現在是廈門大學的雙聘教授，自己也帶博士生，但是您説自己不是一個經濟學家，您關注的是經濟，而不是經濟學。您有20年城市規劃研究、11年廈門市規劃局長的經歷，任職廈門規劃局的11年恰好趕上了中國城市化快速推進的大時代。作為一位副省級城市的規劃局長，在有關房地產、土地財政方面，您參與得最早，直接置身事內，可以算得上一位“局內人”，因此，您對於房地產和土地財政有着不一樣的視角和理解。請您先談一下自己的經歷。

**趙燕菁：**我的學術經歷至今大概可分為三個階段：二十年規劃院，是承接規劃的“乙方”，十一年規劃局，是委託規劃的“甲方”；十年規劃系，是研究規劃的“第三方”。在規劃院時，我就開始關注城市增長模式與經濟增長的關係，特別是增長速度、地價和城市結構的關係。但真正開始介入土地財政和房地產，還是緣於我在地方政府擔任規劃局局長。

所謂土地財政其實只是地方政府的財政，準確講，就是擁有土地出讓權和規劃權的那一級政府。在龐大的政府序列裏，地方政府的規劃局根據《中華人民共和國城鄉規劃法》擁有以“兩證一書”為核心的行政許可，這使得規劃局居於土地財政和房地產的核心。這是省政府乃至中央政府規劃主管部門所不具備的職能。

而土地財政真正開始完善，始於2004年8月31日土地招拍掛市場的形成，而我恰好在2004年9月開始擔任廈門規劃局局長。我之所以有機會介入“土地財政”“房地產”領域的研究，不過是在合適的時間，正好處在了合適的位置。我對房地產的觀察和理解，就像一個坐在駕駛座上的司機，肯定比後排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。

2015年到了廈大，我把這些一手的觀察和理解理論化，發展出“兩階段增長模型”，並預測土地財政和房地產早晚也將會隨着城市化從增量向存量的轉型而轉型。現在大家也都看到了，這個轉型正在發生，不久前的中央城市工作會議對這一轉型給予了確認。

**賈夢霞：**金融監管總局局長李雲澤5月7日表示，近期將加快出台與房地產發展新模式相適配的系列融資制度，助力持續鞏固房地產市場穩定態勢。這是否意味着房地產已穩？

**趙燕菁：**這要看金管局理解的新模式和系列融資制度是什麼，目標是什麼。現在房地產面臨着一個巨大的政策分歧，那就是“棄量保價”還是“棄價保量”。在房地產高潮時，量價齊升，不存在這個選擇。但在下降週期，則必須選擇救“量”還是救“價”。

如果是救“量”——繼續給房地產企業注資、給地方政府徵地拆遷貸款，繼續維持開工量，加大土地和商品房供給；如果是救“價”——則會相反，從不動產市場和房地產市場回收超供的土地和商品房，用專項債彌補地方政府因為土地收入減少出現的財政缺口，從無力負擔的家庭贖回商品房改為保障房或公租房。

這兩種救市方式都需要金融支持，但宏觀效果完全不同。只有明確了救市的方向和目標，才能回答房地產是否已穩或者還會繼續下滑的問題。

我的觀點是，如果採用“棄價保量”，繼續向市場投放更多的土地和商品房，房地產市場就不可能止跌，更談不上回穩。房地產如果要“止跌回穩”，首先就必須放棄數量目標，儘快制止新增供地流入市場，已經過剩的不動產也要儘快贖回。繼續靠賣地融資、舉債甚至發工資，都是和中央城市工作會議要求從增量擴張向存量提質的戰略背道而馳的操作。

在轉型階段，各地要把房價企穩特別是去化週期縮短，作為房地產回穩的優先指標。只要房地產庫存不能儘快出清，房地產就依然會深陷下降螺旋。賣地收入增加、開工量增加，都是房地產還在持續惡化的先行指標，而不是預示着房地產正在止跌回穩。各級房地產主管部門必須對此要有清醒的認識。

**賈夢霞：**社科院金融研究所所長、國家資產負債表研究中心主任張曉晶認為房價下跌最吃虧的不是有錢人，而是普通老百姓，您説房地產“止跌回穩”是中國經濟恢復內生驅動增長的關鍵和牛鼻子，對於房地產在認識上普遍存在哪些誤區？

**趙燕菁：**張曉晶的判斷是對的。只要看看中國自有住房比例（中國城鎮居民的住房擁有率為96.3%，農村居民的住房擁有率為94.8%，中國城鎮居民約70%居住在自有住房裏）和住房在家庭資產中的比重（中國城市家庭住房資產在家庭總資產中佔比77.7%，遠高於美國的34.6%），就會知道房價下跌最吃虧的是誰了。

房價上漲和股價上漲對財富分配的效果是完全不同的。在中國尤其如此。2025年上半年上交所開户人口不過2.4億人，只佔總人口的17%。在有錢人的資產負債表裏，股票和其他權益的擁有數量和價值遠高於住房價值，財富以企業股權為主（佔總資產的61%-73%）；在普通老百姓資產負債表裏，住房擁有率和價值遠超其他資產價值。中國家庭財富的這一特徵，決定了股市上漲會加大貧富差距，房地產上漲則會惠及所有階層——那種認為房價下跌有利於大多數人的直覺是錯誤的。

房地產認知上另一個普遍的誤區，就是嚴重低估了房地產在中國宏觀經濟中的作用。從宏觀上來看，中國經濟最大的瓶頸是債務端，也就是貨幣和資本創造。只要有錢，資產端（也就是供給側）沒有任何問題。中國債務端由淨出口（國外債務端）加上貸款和權益，其中貸款的多少又是由權益項大小決定的，權益乃是銀行生產貨幣最主要的“原料”。

在中國，權益項最主要的份額就是來自房地產。可以説房地產是銀行貨幣創造最主要的信用來源，也是家庭財富的發電機。一旦房地產貶值，所有家庭的財富縮水，消費一定會大幅下降。很多人不理解房價下降為何引發內需收縮，覺得房價便宜了，居民應該有更多的消費能力，殊不知，房價下跌導致居民存量財富的縮水遠大於居民購買新房時可能的節省。更不要説交易的不動產和存量不動產在規模上完全不是一個數量級。即使少量的交易只要下跌，需求也會急劇萎縮。這是因為住房作為一個資本品，預期價格遠比真實價格更重要。資本品買的是“漲”，商品買的是“便宜”。對於資本品而言，反而是越便宜越賣不出去。事實也證明了這一點。。

房地產在中國地方政府、居民和企業的權益項中佔有絕對的比重，只要這一項收縮，債務端一定收縮。而資產負債表的規則就是資產端和債務端一定要相等。如果債務端收縮，資產就只有降價才能留在資產端，整個國家的資產負債表必定會同步收縮，這時多少技術突破都阻止不了宏觀經濟衰退。房地產和任何資本市場一樣，微觀上一定會有這樣那樣的問題，但決不能用犧牲宏觀經濟來解決微觀問題。實際上，宏觀形勢不好時，微觀問題不但解決不了，只會更嚴重。這就是為什麼打壓房價看上去有各種正確的理由，但卻導致瞭如此嚴重的宏觀後果。

還有一種普遍的認識誤區，就是覺得住房需求消失了，房地產是不可持續的。這是隻看到增量而沒有看到存量。中國房地產增量減少但存量規模巨大，這些存量資產只要具有流動性，就能在市場上被估值並給所有沒有流動的不動產定價，巨大的存量資產就可以作為信用通過抵押被用於創造資本和貨幣。而要讓資產有流動性，前提就是要有活躍的二級市場，因為存量不動產的價格是二級交易中決定的。。只要市場出清，即使需求只有邊際上的增長，資產就會具有流動性。這就是為什麼“救市”一定要大規模壓縮增量供給救活二級市場。

還有一種流行“房價人口決定論”，認為城市人口不會無限增加，房地產自然是不可持續的。如果真是這樣，發達國家早就沒有房地產市場了。住房跟任何商品一樣，一方面會隨着時間折舊，一方面產品會不斷迭代。汽車、手機市場普及率越高的國家市場需求反而更大，為什麼？因為新的產品會不斷迭代。住宅也是一樣，新的需求會隨升級不斷湧現。。因此，打通住房升級的路徑在存量時代就會變得非常重要。高端“豪宅”市場看上去是為少數有錢人服務，但同時也在摸索未來的居住升級通道。抑制高端消費，不會縮小貧富差距，只會使寶貴的需求外流。2024年中國人僅在美國的房地產投資就高達137億美元。

保障性住房

**賈夢霞：**既要穩房價、又要讓買不起房的人住有所居，房地產如何轉型？商品房和保障房雙軌制如何實現？難點是什麼？

**趙燕菁：**對於“住的”需求，要通過增加廉價的“保障房”而不是打壓商品房房價來解決。這就是去年中央經濟工作會議上提出的“市場歸市場，保障歸保障”的“雙軌制”。如果能和商品房回購、去庫存結合起來，可以“救市”“保障”一舉兩得。遠期，這些保障房則可以通過“房改”（也就是“先租後售”）與商品房並軌，讓所有人分享社會財富的增長。

首先，要實現“雙軌制”必須儘快扭轉對房價的錯誤認識。要明確提出房價的上漲不是壞事，而是好事！權益最主要的屬性就是流動性。而越是上漲的預期，需求反而越大。這和商品價格越低需求越大的邏輯正好相反。那種以為打壓房價可以促進需求的認知已經被事實證明是完全錯誤的。要讓商品房市場恢復最大的流動性（最短的去化週期），就應該放開對商品房交易的一切限制。只要不動產的所有者隨時可以進出，不動產就可以成為資本市場的安全資產。

其次，要徹底區隔商品房和保障房市場。“經濟適用房”之所以失敗，就是交易鎖定時間太短。這在保障房和商品房價格差距較少時問題還不大，而一旦兩者差距拉開，就會誘發大規模套利。新加坡的實踐證明，雙軌制要成功，就必須徹底鎖死保障房的流動性。保障房的價格越低越好，但只能在保障體系內部循環，不能進入商品房市場，讓“福利”變為“套利”。

第三，在存在大量商品房庫存甚至爛尾的今天，保障房最好的來源不是新建，而是回購過剩的商品房。這一路徑看似“保障”和“救市”一舉兩得，但其最大障礙是回購的定價。對於政府而言，收購的價格越低，保障房的成本就越低。按照市場價回購作為保障房在財務上是很難平衡的，但如果價格低過企業的負債，企業就會拒絕交易。正確的做法是按照成本收購企業庫存，然後要求企業優先償還債務。政府一定要知道，接手爛尾項目不僅僅是救企業，更主要的是救銀行！

第四，政府抄底的這部分資產可以低價出租，只要租金能覆蓋利息，就有可能等待房地產升值後退出。因此，政府贖回過剩不動產的利息一定要非常低。顯然，沒有了土地財政的地方政府肯定無力負擔回購的費用，銀行也不會給保障房授信。唯一的辦法就是中央成立“國家住房局”，像“兩房”一樣以國家信用為抵押，發行低息債融資，一方面通過回購超供的土地和商品房向市場注入流動性，另一方面將這些資產轉化為沒有流動性的保障房。沒有中央政府出手，靠地方政府和企業自救是不可能走出房地產衰退螺旋的。

**賈夢霞：**現在的共識是房地產已經進入存量時代，大家公認房地產不再充當中國經濟的火車頭，您認為房地產真正的價值卻恰恰來源於存量，為什麼？怎麼發揮房地產的存量價值？城市更新的需求能彌補新增缺口嗎？

**趙燕菁：**房地產在中國的資產負債表裏權益項裏佔有最大的份額。但前提是這些權益必須有流動性——隨時可以在資本市場變現。只要能做到這一點，房地產就依然是資本生成的主要信用來源，其在宏觀經濟中的角色就和美國的股票市場一樣，必然是中國經濟的發動機。

需要指出的是，中國房地產之所以在宏觀政策中如此重要，純粹是因為房地產存量規模太大，在短期內無法在權益項找到任何接近的替代品——股市不穩、債市太小、大宗商品是負權益、出口順差已然見頂……只要房地產邊際上出現收縮，其他權益就算翻倍也無法抵償由此帶來的敞口。這是中國和其他國家的債務端結構最大的不同。因此，不能用其他國家的房地產對比中國的房地產。

要讓房地產發揮價值，重中之重就是讓房地產儘快恢復流動性。如果只有賣盤沒有買盤，房地產就會失去流動性，所有市場主體的權益都會大幅縮水，市場上的貨幣和資本就會枯竭，這時無論資產端多麼強大，技術有什麼樣的突破，經濟都會在通縮螺旋下走向崩潰。

存量房閒置的數量是多少並沒有具體數據，這是因為閒置的定義並不清晰。在我看來，閒置的標準不應是有沒有人住，而是沒有流動性——有流動性，就説明有價值；沒有流動性，即使有人在住也不能進入家庭的資產負債表。

假設市場需求是100套住宅，供給99套時，就會有1個人買不到，這時房價就是由消費者之間的競爭決定。但如果供給101套，就有一套賣不出去。此時住房市場就會從消費者競爭（價高者得）轉變為開發商競爭（價低者出清），價格就會由開發商的成本決定。開發商越殺價，價格預期越低，消費者就越少。如果開發商殺價到第50套時才出現有人接盤，已經進入市場的51套失去流動性，成為過剩資產。而這第50套住宅會給留在市場裏剩餘的50套定價。權益等於資產乘以公允價值，結果就是資產負債表的大幅度衰退。

“住房沒有人要”體現在宏觀經濟裏，就是突然沒有人貸款了——銀行生產的錢不僅沒有人要，大家還在一起還錢。市場貨幣隨之消失，經濟陷入猛烈通縮。房地產就會反過來成為推動經濟下滑的火車頭。在這時候，按照市場原教旨主義建議“坐等市場‘自然出清’”和一個醫生“讓危症患者回家‘自然痊癒’”沒有本質區別。這不是“戰略定力”，而是“戰略無能”。

**賈夢霞：**未來10到15年是“城市更新”建設新階段，也是城市化從資本積累型的1.0階段轉向現金流積累型的2.0階段，作為一位規劃專家，您對城市更新有什麼建議？城中村改造成為各地拉動經濟增長的重要抓手，您説推進城中村改造要慎之又慎，為什麼？什麼樣的改造模式能平衡資金同時不創造新的庫存？

**趙燕菁：**城市在資本型增長階段形成了巨量的資產，當城市進入運營型增長階段後，這些資產就要創造現金流，也就是説資產必須對應收益。這就像一個企業，廠房建設好、設備安裝好，就必須儘快轉入生產。其生產帶來的營收必須大於等於運營的一般性支出。“城市更新”在本質上就是盤活城市資產創造更多的營收，而不是通過城市更新拉動更多的“固投”。

如果説城市化資本型增長階段是通過“花錢”實現增長，運營增長階段就要靠“掙錢”實現增長。對城市更新項目的評估，不是看是否把舊的換成新的，而是看更新後政府的淨營收是增加了還是減少了。如果城市更新花了錢以後沒有帶來營收的增長，甚至支出反而更多了，這個更新就是一個壞的更新。

廣州城中村

城中村改造就是如此。我們首先要問，改造完城中村以後政府收益是增加還是減少了？顯然是減少了。因為中國地方政府和依賴不動產税的西方國家不同，不動產價格上升不會帶來税收的增加。中國的主體税種（比如增值税）主要來自企業，而企業運營最大的成本就是勞動力，勞動力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企業就難以為繼，企業無法生存，政府就沒有税收。高居住成本的城市很難留住需要跨城競爭的企業。

這個意義上，城中村其實扮演的角色就是保障房——只租不售，價低量大。正是這些低成本住宅，壓低了市場主體的運營成本。所以我們看到那些有大面積城中村的南方城市，其企業的競爭力都會大於城中村較少的北方城市。城中村+商品房其實就是中央要求的“雙軌制”。依靠專項債大規模拆除城中村，必定會導致商品房更加過剩。這樣的專項債不僅不能幫助房地產止跌回穩，還會造成更大的市場過剩。這就是為什麼城中村改造一定要慎重的原因。

現在依靠房地產平衡的所謂城中村改造，暫時可以拉動一波“固投”，實質上還是增量擴張的一種。只不過原來徵用農地搞開發，現在是徵用農宅搞開發；原來用賣地收入“七通一平”招商引資，現在賠償拆遷後不但不賺錢，還要為未來的居民提供更多的公共服務，帶來更多的一般性支出。這種靠增量房地產為城中村改造融資的模式，和中央城市工作會議提出的從增量擴張轉向存量提效背道而馳，只會導致房地產市場的進一步過剩。

正確的改造原則應當是放棄政府大包大攬的做法，讓業主（也就是產權人）作為自主更新的主體——也就是習近平總書記強調的“人民城市人民建”。其資金來源應當是業主自己的資產負債表，而不是靠政府賣地為城市更新和城中村改造融資。喀什的老城改造就是政府與居民共同出資，不依賴房地產平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了徵地拆遷的巨大成本；政府更新公共服務和統一設計，將破舊老城改造成為帶來持續現金流的5A級文旅景區。

既然城市更新的錢主要來自市場主體，存量不動產的價格就變得極為重要。在建安成本基本是恆定的當下，住房的市場價越高，老破小改造後的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意願也就越強烈。也只有不動產預期價格上升，存量的不動產才具有更好的流動性，銀行也才願意為自主更新提供足額的融資。因此，要想推動大規模自主更新，房地產價格“止跌回穩”就是必不可少的前提。

**賈夢霞：**中國經濟問題最底層，是房地產為核心的資本市場收縮帶來的流動性枯竭造成的。不過，我們也可以設想一下，如果沒有這一輪調控，今天的情況會不會更好呢？

**趙燕菁：**在城市化轉型的階段，房地產調控絕對是必要的，市場不會自發轉向新的增長階段。真正問題是調控的方向搞反了。當城市化增量逐漸減少時，調控的主要對象不應是價格，而應是數量。政府在2015年時就要逐步減少土地供給，但卻錯誤地推出大規模棚改。由於棚改必須通過更大的商品房供給進行平衡，這就為今天房地產過剩埋下了伏筆。

更大的錯誤，是將打壓房價作為房地產調控目標。為了實現這一目標，調控政策不僅要求增加更多供給，還同時通過各種限購、限貸打壓需求。這就進一步壓縮了轉型的時間和空間。特別是在其他權益市場（股票、國債、大宗商品等）沒能及時接替房地產收縮出現的龐大缺口時，中國與最主要順差國美國開始脱鈎，結果就是債務端急劇萎縮。債務端主要的功能就是創造貨幣和資本，而貨幣是消費的總開關，由於調控逆向操作，使得本來就需要轉型的經濟突然失去動力。

我的觀點是，調控是必要的，但錯誤的調控還不如沒有調控。沒有這一輪調控，宏觀經濟至少不會比現在更差。承認錯誤是改正錯誤的前提。共產黨的歷史表明，不犯錯誤的政黨是不存在的，而每一次糾偏都帶來歷史偉大的飛躍。我相信，對房地產失誤糾偏也會如此，中國經濟將會因此登上更高一級台階。

**賈夢霞：**有人説中國應該讓股市大漲，由土地財政轉型為股權財政，這種説法您怎麼看？未來地方政府可以用哪些收入來彌補土地財政缺口？開徵房產税是好辦法嗎？

**趙燕菁：**我完全支持股市必須大漲的觀點。中國的資本市場被嚴重低估是中國經濟不得不依靠房地產提供信用的重要原因。這是中國權益市場最大的問題。中國有着世界上最強大的資產端，但股市不要説總量不如美國，其增長連印度、越南這樣欠發達國家都不如。如果中國有強大的股市，貨幣內生就不會這麼依賴房地產，就算房地產需要轉型，也不會對宏觀經濟造成如此大的衝擊。

有人把中國股市不行歸咎於房地產過熱，這完全是錯誤。世界各國資本市場都是房地產市場和股市共進退，而不存在兩者之間相剋相殺。對中國而言更是如此。在中國，房地產是為地方政府投資服務融資的工具；股市是為企業投資服務的融資工具；國債是為中央政府投資融資的工具。各司其職，哪一個市場好壞都不是另一個市場好壞的原因。

土地財政準確地説應該是土地金融。賣地收入視作財政收入，就像把股權出讓視作企業營收一樣錯誤。金融是借錢，財政是掙錢。同樣是“錢”，一進一出，正好相反。當中國經濟從高速增長轉為高質量發展，金融導向也就應當轉變為財政導向。土地金融轉為股權財政的成功例子就是合肥。同樣是賣地，合肥政府不是把賣地收入投向過剩的基礎設施，而是入股戰略性產業。儘管主流經濟學對於政府進入資本市場持批評態度，但合肥的實踐證明這一轉型模式是成功的。

但顯然，大部分城市並沒有像合肥那樣為增長轉型做好制度和人才的貯備。現在國資入市還有很多障礙，新加坡依靠淡馬錫等主權投資機構入市應該成為土地金融轉向股權金融的一個方向。當然政府入股戰略性企業只是轉型的路徑之一。這是因為中國公共服務直接收費被嚴格限制，間接税迫使政府必須接入企業發展以實現税收的增長。實際上，地方政府擁有大量的資產，從壟斷性的公共服務（水、電、氣、排污、垃圾）到道路、橋樑、地鐵，天生具有巨大穩定的流量，只要合適的金融工具（比如REITs、RWA），這些資產都可以迅速盤活。

當然，仿效發達國家通過財產税增加税收看上去是一條比較容易的路。但現實中，任何直接税的徵收都會面臨巨大的社會阻力，要非常慎重，在沒有其他資本市場接替房地產時貿然開徵財產税，會使房地產市場進一步去資本化。權益項的萎縮對於宏觀經濟的危害可能遠超地方政府帶來的收益。鑑於財產税是地方收益，可以讓有條件的地區（沒有經過土地出讓的歷史街區和已經到期的不動產）先行先試，分步實施，逐步從間接税過渡到直接税。

今年以來，中國股市整體向好

**賈夢霞：**您在中國城市規劃研究院的時候被稱為一位“國寶級”規劃專家，（中規院是建設部直屬科研機構）。2004年，您到廈門規劃局擔任局長，正是這一年，中國正式推行土地招拍掛政策，業務專家到規劃局擔任一把手，您什麼時候發現傳統經濟學解釋不了我們的土地財政和土地金融、從而對於土地財政和地方債問題開始進行自己的思考？

**趙燕菁：**先澄清一點，我在中規院裏可算不上什麼“國寶級專家”，那時我才30多歲，離開時也剛四十歲。彼時的中規院可謂是羣星燦爛，都是我的長輩，根本輪不到我這樣的小字輩。

2004年之前，我是西方經濟學理論的全盤接受者。但到政府工作後，我逐漸發現無論西方哪個經濟學流派，都不能很好解釋政府在經濟增長中的作用。在大部分西方理論看來，政府的幾乎所有行為，都天然是反市場的。自然，中國由政府主導的“土地財政”也都是非市場的。很多經濟學家甚至認為，中國城市土地國有的制度從根本上就是錯誤的，是有待清理的計劃經濟廢墟。

但在地方政府第一線，我卻直接目睹了中國城市藉助這些看似“異端”的制度，實現了人類歷史上堪稱奇蹟的超大規模經濟崛起。中國的實踐使我開始思考“土地財政”這樣的經濟制度是不是也有一定的道理。於是我開始從信用的視角分析土地財政和房地產，結果發現，土地收入其實並不是“營收”是“融資”，房地產市場最主要的功能是為了城市公共產品進行融資。把土地收入視作“財政”是完全錯誤的，被主流經濟學廣泛批評的“土地財政”其實是“土地金融”。而土地金融不僅不是計劃經濟的廢墟，反而是中國市場經濟發動機，是中國經濟高速崛起最底層的密碼。

在政府工作期間，我發現政府的市場角色更像是現在的“平台公司”，通過為市場上普通公司提供公共產品（服務和基礎設施）而獲益的“高維”公司。這些公共基礎設施極大地降低了市場主體的資本門檻，使其得以輕資產運營。把政府視作一個“公司”，並從金融的角度定義土地收益，中國經濟的增長一下子就變得順理成章。

在新的經濟學框架裏，傳統經濟學中只有棋子（企業）一維市場結構，變成了由棋子（企業）棋盤（平台）和棋手（政府）組成的三維結構。將政府納入經濟學規範分析，大概算得上我這些年對經濟學的最新思考。

**賈夢霞：**在地方政府的資產負債表裏，土地收入計入負債，而税收收入放在收入，這意味着資金的用途有什麼不同？

**趙燕菁：**我對經濟學的另一個思考，就是引入會計分析框架取代新古典的分析框架。表面上，賣地收入和財税收入都是地方政府的“收入”，但這兩種“收入”在性質上是完全不同的。土地收益在會計裏是“權益”（equity）收入，相當於企業轉讓股票的收入，計入的是地方政府資產負債表——“基金收入”，權益收入屬於資本性收入，只能用於資本性支出。税收收入計入的是地方政府的利潤表（incomestatement）——一般性預算收入，相當於政府“營收”（revenue），只能用於覆蓋一般性的財政支出。

現在地方政府財政約束之所以出現問題，很大程度上在於不能區分兩種收入，比如，用賣地的錢彌補財政赤字，發福利、工資或養老金；認為土地收入是沒有代價的，不用還的一般性收入。因此，區分兩種“收入”對於規範地方政府支出避免地方政府預算軟約束至關重要。

**賈夢霞：**有專家認為採用“土地財政”的融資模式，是中國處在改革開放初始條件下，唯一可選的城市化途徑。隨着城市化進入2.0階段，“土地財政”完成其歷史使命，這一過程的另一面是地方債的快速攀升，您反對將地方債污名化，並建議用國債來置換地方債。為什麼不是“誰的孩子誰抱走”呢？

**趙燕菁：**每一個國家經濟起飛的初始條件都是不同的。經濟學圈子裏流行着一種觀點，認為中國改革成功沒啥秘密，只不過是對亞洲“四小龍”出口導向模式的簡單模仿——這種觀點並不能真正解釋中國增長的獨特性。中國的改革之所以成功，和“土地金融”的成功探索密不可分。而土地金融之所以成功，乃是基於中國改革時自身獨特初始制度。

中國改革時沒有像蘇聯解體後那樣土地私有化，而是採用城鄉土地二元制——城市土地國有，農村土地集體所有。中國地方政府之所以能大規模舉債，其主要信用都是來自城地國有賦予地方政府的土地一級市場壟斷權。這種獨特的土地制度決定了中國增長模式其他國家很難仿效。

地方政府的信用很大程度上來自於城市化過程中土地一定會不斷升值的“信仰”之上。只要土地市場開始衰退，地方債違約就不可避免的。現在很多人只看到地方政府所欠下的海量地方債，但卻看不到地方政府同時擁有大量資產。任何瞭解一點會計原理的人都知道，離開資產談債務都是耍流氓。

地方政府債務之所以出問題，第一，資產價格被人為刻意打壓，這一點尤以房地產最為明顯，土地出讓時刻意打壓地價，是很多地方政府債務出現巨大缺口的重要原因。第二，資產收費受到政策限制。很多城市在房地產收入充裕時隨意取消公共服務收費（比如過橋、過路、供水、供氣、供暖、公交等），導致龐大的資產無法通過市場正常定價。第三，現金流時間錯配。舉例而言，一個投資30億元的橋樑，每年過橋費1億元，橋樑的壽命100年，全壽命週期的收益100億元，顯然這是一筆好的投資。但如果貸款期限是10年，就會出現違約，因為10年內的收入只有10億元。這種違約並非意味着投資是沒有價值的，而是因為現金流在時間上的錯配導致現金流表斷裂。怎樣解決這個問題？此時只要發行一個20年的新債，就可以重建資產負債表。被普遍視作龐氏騙局的“借新還舊”財務意義就在這裏。誰能發行比地方債更長（利息更低）的新債？只能是比地方政府信用更好的中央政府。

地方債置換債務是近年中央關注的重點之一

需要指出的是，雖然債是地方政府欠的，但依靠這些債形成的資產所帶來的收益，卻是地方政府和中央政府共享的。也就是説在單一制國家，地方政府和中央政府本質上是一個資產負債表，中央政府接受地方債並不存在“道德風險”。如果説“誰的孩子誰抱走”，中央政府按比例至少也應抱走一半的債務。至於會不會鼓勵地方政府的機會主義行為，則是需要通過制度設計來解決。

需要指出的是，現代債務抵押都是“未來的收益”（equity），也就意味着債務違約在很大程度上帶來的損失也是虛擬的，這是信用貨幣創造的過程所決定，也是信用貨幣和傳統貨幣最大的不同。我們不能用傳統貨幣（金銀）計價的債務理解信用貨幣計價的債務。信用貨幣是通過抵押資產未來估值創造的。同樣的抵押品，估值越高，資本就越充裕。但其代價就是違約的風險也會更大。正確的債務對策不是完全避免違約認為捅破估值“泡沫”，而是在一開始就將違約視作信用經濟的可能後果，在違約發生後快速進行重組——按照資產真實的估值重建一個資產負債表。通過“創造性破壞”循環，實現經濟的快速迭代。如果強迫債務人還債，只會抑制迭代週期。這種處理債務危機的不同態度，導致美國和日本同樣是泡沫破裂，但“愈後”效果卻完全不同。

**賈夢霞：**加入WTO常被作為2001年後推動中國走出危機、經濟增長黃金十年的解釋，您的分析，中國過去經濟增長的“三級助推火箭”都是房地產市場。

**趙燕菁：**改革開放初期，央行發行貨幣主要靠外貿結匯。這就給人一個錯覺，認為出口是中國經濟增長的主要發動機。特別是加入WTO不久，中國經濟開始了高速增長，更加強化了對外開放與中國增長之間強相關的認知。但這個認知解釋不了為什麼同樣是開放，比中國更早加入WTO的其他國家（如印度、印尼）卻沒有出現和中國一樣的快速增長。

我的解釋是，與中國對外開放同步的土地金融，才是增長背後隱藏着的主要推手。覆盤中國的經濟增長的幾個節點，幾乎都是逆國際經濟週期增長，而和房地產增長曲線完全一致。

第一個節點是1990年，當時中國面臨着發達國家遠比今天更嚴厲的集體制裁，但經濟卻因1991年出台的“國有土地有償使用”迅速開始出現V字形反彈。

第二個節點是1998年，外部經濟特別是中國周邊國家在嚴重金融危機衝擊下一片哀鴻，但中國卻藉助“房改”逆風翻盤，一舉超過東南亞。大家都注意到了中國2001年12月11日加入世貿中國經濟開始高速增長，卻很少有人注意到2002年出台的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》對經濟增長的影響。加入WTO之所以有顯著的增長拉動效果，很大的可能是入世恰好和土地市場的形成同步。

第三個節點是2008年美國“次貸危機”，中國不僅沒有像其他國家那樣陷入衰退，反而在2005年後土地出讓金收入大增的地方政府主導下，在2010年實現了對日本GDP和美國製造業的趕超。這些節點都説明中國經濟增長的動力主要是內生的，其中最主要的就是源自房地產創造的巨大資本和海量的貨幣。內生主導的增長同樣可以用來解釋為何疫情結束後，其他經濟恢復增長，中國出口勢如破竹經濟卻在2022年房地產崩潰後陷入持續的衰退。

只有識別出中國經濟增長的真實動力，才能在制定政策時，不會將目前暫時的困難歸咎於外部原因，才能抓住權益（equity）市場這個增長的牛鼻子，通過擴大內需，減少對外部（特別是美國）的市場依賴。強調房地產的作用並非否定開放對於增長的重要性，因為開放才能在世界分工中給中國的要素定價。但如果還是像主流經濟學那樣用完全外部因素解釋中國過去的增長，就會在面對中美貿易戰時驚慌失措，向美國讓渡不必要的利益。

房地產創造了大量的貨幣

**賈夢霞：**您對全球化有一個特別的表述，就是將世界經濟簡化成一張資產負債表，中國角色是資產端，是最大的供應鏈，負責生產、放債，美國是債務端，是最大的市場，負責消費、負債；全球化帶來的大增長，實際上就是中美資產負債表的大擴張。中國經濟的短板是債務端，在需求萎縮週期加強供給端反而不是好事，因為這會讓供給更加過剩，中美誰能在這場世紀大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產負債表。如果中國率先完成消費內生，中國贏；如果美國率先完成產業鏈回遷，美國贏；如果雙方都沒有完成，世界進入大蕭條。在中國面臨與世界脱鈎的今天，您認為當下最要害的可能還不是貿易戰，而是做好自己的事情，擴大國內總需求。那麼，如何有效地擴大內需？

**趙燕菁：**全球資產負債表框架是一個高度簡化的國際關係分析框架。雖不一定精確，但卻對解釋和預測世界各國的行為提供了一個新的、直觀的分析工具。在這個框架裏，我們一眼就可以看出全球化和中美貿易戰的本質。

所謂全球化其實就是中美的全球化，中美兩國分別在全球資產負債表的資產端和債務端扮演了主要角色。美國是全球的債務端，為全球提供需求，可以説全球的“甲方”；中國是全球最主要的資產端，為全球提供供給，是全球最大的“乙方”。中美脱鈎，意味着美國要找到替代中國的生產者，中國要找到替代美國的消費者。顯然，找到替代美國的市場幾乎是不可能的，唯一的辦法就是中國擴大自己的內需，應對貿易戰最根本的辦法，就是不再依賴貿易對手提供需求。

那麼內需是怎麼創造？答案是，擴大中國自己的債務端。現代經濟裏，所有貨幣都是通過負債創造，而貨幣就是消費的總開關。中國要想成為一個內生需求驅動的經濟，就要像美國那樣，建立強大的債務端。其中最重要的就是迅速擴大由房地產、股市、債市、大宗商品等組成的權益市場。如果我們把金融視作虛擬經濟，把製造業視作實體經濟，就可以説虛擬經濟創造需求；實體經濟創造供給。

有一種普遍的擔心，就是中國決不能像美國那樣背上鉅額的債務，但卻很少有人擔心中國巨大的順差，似乎出口是多多益善。但如果引入全球資產負債表，就可以發現我們的出口換回來的美元本質上就是美國的債務。同樣是債務，我們為什麼一定要依賴美國的債務而不用自己的債務呢？特別是在美國企圖通過重新分配市場將產業鏈移出中國的貿易戰中，與其同其他出口國割喉競爭，還不如換一個戰場，通過擴大自己的債務端與美國競爭“全球甲方”的寶座。要知道，美國今天全球霸主的地位不是其強大的製造能力（如果沒有中國，美國依然是世界最強大的製造業國家），而是對全球債務端的壟斷。今天的美國之所以能在對全球的關税戰中所向披靡，正是因為其舉世無匹的債務端。

現在很多以為我們只要突破技術瓶頸，在國內建立獨立自主的產業鏈，就可以走出當下的困境。但如果放到全球化的大框架裏，就可以知道中國真正的短板不在資產端，而在債務端。沒有債務端創造足夠的需求，再強大的資產也沒有意義。美國二戰前製造業全球佔比高達40%，遠高於中國今天的30%，但卻遭遇到人類歷史上空前的大蕭條。今天的中國也一樣，只要沒有足夠的需求，製造業、軍事、科技越強大，經濟危機就越嚴重。中國的短板不是資產端，而是債務端。資本市場的上限就是中國經濟的天花板。

**賈夢霞：**您認為“學術界提出的大部分擴大內需的政策，都不具備可操作性。依靠微觀“常識”制定的需求政策，不僅無用，有時甚至還會適得其反。”比如補貼和發錢，這些促消費政策效果如何？（投資和消費是一回事）

**趙燕菁：**內需是宏觀變量，企圖通過微觀的變量改變宏觀變量，就像通過植物改變氣候一樣徒勞。內需擴大的唯一途徑就是債務端擴張。貨幣是信貸創造的，只有擴大信貸（也就是債務）貨幣才能創造出來並流入市場。而貨幣總量就是消費總量。除此之外的所有擴大內需（比如補貼減税和發錢、穩就業，提高居民收入分配佔比、加大轉移支付力度、提高社保公共福利支出等政策），都是“偽內需”——這些政策只能改變內需的結構，卻改變不了內需的總量。

有一種錯誤的觀點，把消費和投資對立起來，認為用於投資的錢如果轉用於消費，就可以有效擴大內需。實際上，只有投資才能把錢借出來。你消費的每一分錢都是另一個人的投資，兩者不僅完全對稱，而且同時發生。在資產負債表裏，消費和投資是同一個固定資產項（fixedassets）的兩個不同稱謂。當説擴大內需時，就是在説擴大投資。貸款買房、買車既可以視作投資也可以視作消費，在資產負債表裏都是同一項。想把投資節省下來用於消費來擴大內需，就像企圖打壓房價讓老百姓買得起房一樣，是典型的緣木求魚，結果只會適得其反。

需要指出的是，投資並不一定投資“增量”，投資固定資產（fixed-assets）；也可以是投“存量”，投資權益市場（eqiuty）。投資資本市場一樣可以創造貨幣、擴大內需，但卻不會積累過剩產能。市場貨幣增加而供給側不增加，企業才有利潤，市場主體才不會“內卷”。為此我們要對權益市場，特別是股市、房市、債市要有新的認識。要放開公共資本入市，土地基金、養老金、社保基金、債券基金等在股票市場應當擁有和地方政府在土地一級市場類似的優先權甚至壟斷權。銀行也應打破禁忌，將直接在資本市場購買高流動性的ETF納入貨幣創造的工具。

固定資本形成淨額佔GDP比重與消費增長高度相關，且經濟規模越大相關性越強

**賈夢霞：**您説中國市場能有多大，取決於債務的規模，債務是消費的總開關，我們經常説的是消費是收入的函數。怎麼完整理解？債務在什麼情況下變成消費？如果又變成無效投資會進一步增長債務。

**趙燕菁：**正如我前面講到的，市場上貨幣數量就是其消費的總量。貨幣有如經濟的“氣候”，其數量多少對經濟的影響絕不是“中性的”。銀行作為生產貨幣的工廠，必須通過買進（抵押）高流動性的資產，才能賣出貨幣。可以説，高流動性的權益，就是貨幣生產的原料。權益市場的主要功能，就是提升資產的流動性。銀行只有通過借貸，才能把貨幣發行出去。很多人用M2來標度貨幣的多少，甚至用來判斷是否“超發”。事實上，很大一部分M2是沉澱的銀行系統內部的貨幣，並不是市場裏的“有效的貨幣”，充其量只能算是“貨幣庫存”。當我們説“收入是消費的函數“時，“收入”指的是被從銀行裏貸出來的那部分貨幣（也就是所謂的“貸款創造收入”）。

在經濟增長的週期，貨幣供不應求，市場主體會創造出大量的貸款需求。只要貨幣增加，資產負債表就會擴張。但在經濟收縮的週期，所有市場主體都在還錢，這時不論貨幣政策多麼寬鬆，銀行裏有再多的錢，也無法流入市場。這就是所謂的“流動性陷阱”。

如果説負債是創造貨幣，還債就是消滅貨幣。要打破衰退螺旋，就需要有人出來逆市借貸。只有把儲蓄（流動資產）從銀行裏借出來，才能增加市場的流動性，創造更多的需求。在經濟收縮的週期，最大的問題就是缺少投資的標的，沒有好的項目，有錢也花不出去。這就需要將投資從固定資產轉向權益市場。日本央行購買股市ETF、美聯儲購買國債，其實都是向市場注入流動性。在中國，銀行進入資本市場還是一個禁忌，正是這個禁忌嚴重約束了銀行貨幣創造的能力，使得中國內需遠遠匹配不上中國的產能。

**賈夢霞：**總結下來，您有3項核心政策建議：拉昇股市、穩住房價（要穩就要有升值預期）、穩定地方債。不過，債務擴張容易，收入增長不易。債務擴張是現代金融市場常有的手法，甚至可以説是金融市場維持的根本奧秘。但是困難和危機同時也隱藏在其中。日本失去的三十年是前車之鑑。

**趙燕菁：**中國當下的問題很簡單，就是債務端收縮。只要權益市場擴張，宏觀經濟立刻就可以修復。的確，在衰退的週期，有些基建本身效益不佳，但這些基建並非完全沒有意義。因為這些投資把貨幣借出來後，可以通過就業增加，以税收的方式在宏觀上帶來收益。但是債務端擴張卻不適用於日本那樣的資產端約束經濟體。日本由於人口老齡化，資產端遭遇勞動力天花板，通過央行購買ETF強行擴張債務端並不能拉動GDP，實現資產負債表的擴張，除非日本願意像美國那樣接受大量逆差，日本的債務端剩餘只能靠海外投資來消化。

一個是債務端約束，一個是資產端約束，這是日本和中國本質上不同。這就決定了同樣是擴大債務端這副藥，效果卻完全不同。為什麼日本擴大基建、央行入市會“失去三十年”而中國卻不會？這是因為中國勞動力大量剩餘，只要有足夠貨幣這些剩餘勞動就可以加入市場分工，就可以創造税收；而日本老齡化使得勞動力不足，增加貨幣只能引進外勞，或購買境外資產。因此，中國應該結合自己的經濟特徵正確地借鑑日本的經驗，不能簡單認為對日本有副作用的藥對自己就一定有害。

**賈夢霞：**您提出領養老金應該和生孩子數量掛鈎。“不生孩子要受懲罰”的言論上了熱搜，這是什麼情況下説的，您完整的表述是什麼？

**趙燕菁：**媒體上炒作的這個話題，其實是在一個很小的學術論壇上的發言，主要是想解釋中國為何人口“7億時過剩，14億時反而不足”。之所以上熱搜，是因為被自媒體進行了二次解讀，為了獲取流量自媒體把有意把“鼓勵生育”逆向解讀為“懲罰生育”。其實，通過轉移支付補貼生育在發達國家已經是司空見慣，這些補貼政策都可以被解讀為“懲罰”不生育。

眾所周知，家庭制度最主要的經濟功能，就是“代際”互保，通過“投資”下一代，為上一代“養老”，從而增加個體抗風險能力。但隨着信用貨幣解決了貨幣短缺問題，人們可以用貨幣代替下一代實現養老。各種社會保險、養老金制度，實際取代了家庭的互保的功能。生育下一代變得沒有意義。由於發展中國家和發達國家主要區別就是後者能夠內生足夠貨幣，因此發達國家會普遍出現生育率下降。

這個養老機制看似能走得通，但卻忽略了現代貨幣的本質是債務，是未來的收益。現代養老金制度表面上看是用自己的錢養老，本質上還是用下一代人的貢獻給上一代人養老。當下一代人口數量開始不斷縮小，就意味着供養你的下一代人同時還要供養那些沒有下一代的人。顯然，這對有子女的家庭是不公平的。一個合理的制度就是讓有子女的人在養老金分配中佔有更大的份額。

我的觀點之所以會引起爭議，主要是因為很少人理解現代養老金制度的本質依然是“代際互保”——自己交的養老金其實是給上一輩養老，而自己是靠下一代交的養老金供養。如果每個人交的養老金都來自自己以前的儲蓄，就會發現這些儲蓄根本不足以維持體面的生活。現代養老金制度製造了一個家庭代際互保的不再需要的假象。這個假象如果不能通過制度矯正，人口減少必定導致養老金難以為繼。當然，從貨幣視角解釋生育率目前只是我的一個學術猜想，是否被證實還需要更多的案例。