管清友：美元降息打開有利窗口，我們該解決分配問題了

9月13日，在2025亞布力論壇夏季年會期間，觀察者網與如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友進行了一場深度對話。

談及當下的A股市場，管清友指出，本輪牛市與歷史上已經有了顯著區別，是中國科技創新能力真正進入爆發期的表現。長遠來看，A股市場將長期活躍，而整個中國經濟正在經歷從收縮到矯正和再擴張的轉折。

但是也要看到，股市活躍背後，整個經濟體系內仍然面臨“資產荒”和產能過剩、需求不足的問題。政策層面仍要加大宏觀調節力度，並着力解決“水小魚大”的經濟發展階段下收入分配不均衡的問題。

以下是對話全文：

中國資產重估，但也要警惕資產荒

**觀察者網：**如何看待近期的A股慢牛？目前滬深300、科創50等指數尚未突破2021年的高點，後面的發展空間還有多大？與此前的牛市是否存在結構性的區別？

**管清友：**其實從一年前，我們就能隱隱感覺到A股的變化。專業機構從去年三月份就在不斷的加倉了，包括七八月份跌跌不休的時候，也在加倉。那個時候沒人敢説，A股一定能漲到4000點，但A股已經不是了無生氣的狀態，信心在逐漸增加。

今年春節期間DeepSeek的火爆，也有非常巨大的影響。它的影響不僅僅限於AI行業，DeepSeek用更好的方法、更低的成本解決問題的能力，直接造成了中美兩國的科技資產的重估。

關税戰是飛來橫禍，但中國的應對非常出色。包括在資本市場的維穩，是非常正確的，只有先穩住了，才有後來的科技資產不斷點燃市場，才能走到現在的位置。

至於具體指數能否突破前面幾輪牛市的高點，我不好預測，但是我相信市場一定還會很活躍。因為相比於2021年、2015年或更早的幾輪牛市，現在中國真的到了科技創新的爆發期，從上游的AI算力算法，到中游的產業賽道，再到下游的應用場景，都在加速發展。比如説機器人，過去看上去很遙遠，但現在大家越來越相信，機器人一定會飛入尋常百姓家，包括情緒陪伴、護老助老、工業物流領域都會有特別多的應用場景，而且中國會是全球最大的應用場景。我相信，這些科技創新的美好願望，最終反映到企業的盈利上，是一定可以實現的。

當然，泡沫是一定存在的，可能還會出現比較大的回調，但不影響整個趨勢。AI正在重塑整個經濟社會系統，這是本輪牛市最重要的原因。

不過我們也要看到，牛市的另一個原因是流動性充裕之下的資產荒。如果大家都不買房了，市場利率、理財收益率都比較低，錢自然會往股市跑。

過去一年半時間裏頭，不光是中國股市漲，印度、委內瑞拉股市也漲，美國股市也一直在漲，因為全球都面臨流動性充裕之下的資產荒。美聯儲降息週期裏，無論中國內地市場還是港股，一定都是受益的。

**觀察者網：**美國再次開啓降息週期，對A股後市有何影響？

**管清友：**美聯儲的降息週期，整體上肯定對於中國資產有一個正向的作用。當然，中國資產的重估，也絕不只是因為降息，還有很多重要原因，如科技的進步，經濟結構的升級，包括中國整個國際地位的提升。

而且美元降息也進一步打開了中國的貨幣政策空間。

我們應該利用好這個時間窗口。因為國內PPI已經連續30多個月負增長了，8月CPI同比也是負0.4，貨幣政策仍然有寬鬆需求。去年中央經濟工作會議提出的超常規逆週期調節，仍然是必要的。

我們現在的經濟信心在恢復，但貨幣政策仍然需要矯枉過正。在通貨緊縮的時候，你要改變人的預期，刺激力度一定要到位。一方面是給居民發補貼，另一方面是降成本，減税。

**觀察者網：**在當下的宏觀環境中，仍然有一些新消費企業崛起，如泡泡瑪特、老鋪黃金等，主要是哪些核心因素的驅動？

**管清友：**中國新消費企業的能力在明顯提升，比如供應鏈的能力，設計能力，以及全球化的能力，引領世界風潮的能力。因此，中國能夠出現這些優秀的新消費企業，應該讓人感到欣慰鼓舞，也希望看到他們有不斷迭代創新的能力。

但是放在整個經濟背景下來看，新消費的崛起也有經濟以外的因素。比如Z時代的成長環境、教育背景在發生變化，相比於傳統世代偏重於物質消費，他們可能更看重精神消費。

所以我們最近會觀察到幾個現象，一方面是消費的收縮，另一方面也更強調精緻生活，甚至很多人開玩笑説，只要有點實際功能的產品，現在都不怎麼值錢了。

傳統觀念認為，認為只有實體的東西才有價值，這當然是不對的。雖然供應鏈、全球化管理能力也很難，但相對來講不是最難的。真正難實現的是什麼？就創意和IP。我們要看到這些企業的核心競爭力。

但是如果企業只是依靠一款單品IP的爆發，也有潛在的風險。我們看一些互聯網和AI大廠，它們擁有更復雜的生態系統，可以視為是一片熱帶雨林。而垂直領域的一些互聯網企業、新消費企業，更像是綠洲。綠洲型企業雖然也是非常好的企業，但它出現多點共振的可能性較小，雨林企業卻可以給整個系統一個強大的賦能。

這都是與整個經濟和金融的大環境有關。現在的經濟環境裏熱點很多，亮點很多，但是整體上來講仍是一個賺錢比較難的狀態。我們正在經歷從收縮到矯正和再擴張，但還沒有回到擴張週期。

過去我們整個經濟發展進程中的機會很多，大部分人都能受益，是一個“水大魚多”的狀態。但是現在到了一個更加極化的狀態，整個經濟增長變慢了，賺錢越來越難了，大企業或者強勢羣體，他們集聚資源的能力更強了，中小型的市場主體，競爭力會變得更差，變成了“水小魚大”的狀態。

對於新消費企業來説，當然可以從中找到機會，但是站在一個經濟觀察者的視角上，這並不是一個特別好的狀態，我們希望通過公共政策去儘可能的扭轉這個問題。

在這種狀態下，我們需要更多去關注分配問題，關注如何向市場主體讓利，如何去保護中低收入羣體的利益。

經濟結構升級，核心在分配

**觀察者網：**可以説，目前市場上的資產荒，以及一些消費現象都是“水小魚大”的經濟環境下，財富愈發集中，並導致需求不足的結果。那麼需求應該如何拉動？是國補這樣直接補貼居民端，還是通過基建等方式效果更好？

**管清友：**中國是有很多辦法的。全世界來看，可能中國是唯一能系統性解決這個問題的國家。

但從具體手段來説，國補也好，以舊換新也好，更多是解決短期問題，對消費形成一定的支撐。它也會透支未來，不是根本之法。

根本的辦法是要增加就業，增加收入，改善人們的收入預期，特別是要讓年輕人有希望。

想要系統性解決問題，核心是什麼？其實是分配。

現在是需求不足，產能過剩，那麼在供給端就要反對“內卷”式競爭。地方政府不要再拿着財政的錢，去補貼“內卷”企業。

而在需求端，關鍵就是沒錢消費。怎麼解決？至少兩個維度。

第一個就是借鑑美國和日本，直接通過印錢來給中低收入羣體發錢，包括提高脆弱羣體的補助。中國是個大國財政模型，完全有能力做這個事情。

當然這也是短期的總需求管理。長期的關鍵是結構性改革，而在存量經濟時代，結構化改革的核心就是分配。分配不是説“劫富濟貧”，是説在政府、企業、居民三大部門裏，如何讓居民部門拿走的更多一點。這是需要強勢部門讓利的，需要公共部門給完全競爭的市場主體讓利。

而且上述兩個維度，我們也要放松管制讓社會更有活力。最早手機開始有攝像頭的時候，很多輿論還在討論要不要禁止，認為這樣會影響安全。所以有很多時候還是要有雅量，要有容忍度，通過放松管制來改善供給，激活活力。

我覺得，中國其實是世界主要經濟體裏最有條件做分配改革的，因為我們有執政黨的堅強領導。一方面我們的創新如火如荼，另一方面，我們有超脱於各個利益集團上的執政黨，他代表全體民眾的利益，我們是可以做這個事情的。

從宏觀政策上來講，中央財政的槓桿率完全可以大比例提升。我們要跳脱傳統的以收定支的思路，中國是世界第二大經濟體了，是一個大國財政，有龐大的國有資產和工業製造能力，又面臨內需不足供給過剩的問題，這個時候財政槓桿可以大比例提上去，再由貨幣政策來配合。

**觀察者網：**在“水小魚大”的背景下，企業端分化也很突出。很多中小企業可能無力去提高員工收入，而大企業利潤很高，員工數量卻可能沒有那麼多，再怎麼提高員工收入，受益的也只是一小部分人。所以企業端是否更多要靠第三次分配？

**管清友：**在涉及企業的具體操作上要循序漸進，不能一刀切，要考慮各方面的利益。夫妻老婆店讓他一定要交社保，確實也沒必要，這會導致大量的店經營不下去。

大企業的分配，確實是個難題。西方國家對富人徵收高額税收，很多人就跑了，這樣也不解決問題。

我的想法是，對於雨林型企業，你得尊重人家的創新，允許它具有一定的壟斷性。但是或許可以對它們徵收一個特別收益税，類似過去的石油企業，會有一筆特別收益金交到國家財政，再通過財政管道補貼中低收入羣體。

這只是一個思路，核心是既不能泯滅這些企業的創造力，同時去緩解社會分配上的極化現象。

低價不需要靠“內卷”

**觀察者網：**再來談談“內卷”。中國很多行業確實“內卷”嚴重，比如説光伏、新能源車，企業利潤非常的低，甚至有些走向破產。但是它把終端產品價格打下來了，現在中國電價很便宜，汽車很便宜，就會帶動其它產業的發展。美國光伏產業不“內卷”，但是電力需求就有問題。所以“內卷”是否也有積極作用？

**管清友：**這確實也是“內卷”的一種作用。比如我們電動車的發展，一方面是政府產業政策支持，另一方面也得益於整個基礎設施的完善，包括電價低，也包括充電樁的建設等等。

但是我們理想的狀態，就是中國企業如果保持正常盈利的競爭，可能也會帶來低價，因為中國的體量就很大，我們整體競爭環境比美國要激烈得多。

“內卷”確實在短期帶來了更低的價格，但這未必是可持續的。如果大家都不賺錢，全行業都會面臨持續失血的狀態，最後供給端出問題，低價也就不復存在。

而且“內卷”也嚴重不利於中國企業進入全球市場，可能會被認定為不正當競爭所以我覺得“內卷”的情況還是要努力去改變。

**觀察者網：**海外市場有什麼經驗值得我們去借鑑？

**管清友：**海外市場和我們國內市場還是有很多不同，比如消費者權益的保護，以及勞工權利保護，都值得我們學習。

我們現在才開始討論説“996”文化是不是合適，它肯定不合適。中國人不能再靠“996”這種方式去卷，這樣不僅卷自己，而且卷國際同行，最後是雙輸或者多輸的局面。

我們政策層面其實也在推動改變，很多大企業已經在這方面有明確的要求，不允許加班，但是我們大部分企業還做不到。

這種變化其實也是中國經濟轉型升級過程當中的一個必需組成部分，經濟轉型升級不僅僅是説技術的進步，效率的提升，也涉及到對規則的尊重。

我們現在確實到了一個需要結構性改革的時候，而且我覺得中國有條件做這個事情。包括在分配上更多傾向於弱勢羣體和中低收入羣體。我們根本就不用擔心中國會有高福利陷阱，現在遠遠沒到那個階段。

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