瑞·達利歐：順應週期投資多元化，這是給中國投資者的最新忠告

瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師，1975年創立橋水基金。他提出並實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在50多年的投資生涯裏，他曾經歷多個國家的多次債務週期。

今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什麼會破產：大週期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創造性地總結了人類歷史中反覆上演的“大債務週期”及其發展必經的五大階段。

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大週期與秩序重構——《國家為什麼會破產：大週期》新書發佈會”在北京舉辦，瑞·達利歐與中國證券監督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總幹事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背後的規律與週期。

本文為對談內容精編，觀察者網已獲授權發佈，供讀者參考。

美國債務的大船很難轉向

**王波明：**祝賀你出版新書。瑞，你談了大週期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？

**瑞·達利歐：**債務就是一個週期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力範圍，那麼在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務週期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。

我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有鬥爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有鬥爭。有人想要奪得控制權，就會引發戰爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰爭。

**王波明：**美國的債務問題不是今天才發生的，但是在你所有的講話、採訪當中，你都提到美國的債務要出問題。拜登在任總統的期間，美國的債務規模達到36萬億美元，現在到了特朗普時代，債務已經達37萬億美元。是哪一點讓您覺得美國的債務可能會出問題？長期以來美國債務問題都存在，你是否認為現在債務危機正在逼近，美國的高債務情況是否已經不可持續？近年來底層邏輯發生了什麼變化？

**瑞·達利歐：**讀懂圖表和數據是非常重要的，讀這些數據就好像一位醫生檢查病人。通過這些數字，你就可以看到需要償還的國債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你還可以看到現在債務展期的程度有多少。

從1971年開始，美國政府的赤字就已經在上升了，但是沒有現在這麼大。在克林頓時期，他們削減了支出，增加了税收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來。早年間，美國政府赤字一度佔到GDP的5%，之後降低了很多。現在面臨的情況要更加糟糕。

如果想要削減赤字，比如削減4%的赤字，他們就要加大約4%的税，這就會讓債務在不太危險的程度上穩定下來。所以現在美國屬於一個通脹的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這裏存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。

如果我是醫生去看病人，我會先告訴他：你的症狀是什麼、我將如何給你治療。如果我們回到疫情時期的美國，我們會發現當時美國花了很多錢，支出是收入的兩倍，還向民眾大量發錢。那麼這些錢從哪裏來？本質上就是政府和央行“印錢”，結果便引發了巨大的通脹。

拜登上台後，政府繼續採取強刺激政策，提出類似全民基本收入的概念，並進一步累積了史無前例的債務。這就像一個人的身體出現更多的堵點、瘀點：若長期不疏通，問題只會越來越嚴重。

現在市場發生了變化，央行也做出一系列應對措施：拋售債券、買入黃金。由此帶來供需格局的變化，進一步影響市場的運行與預期。

**王波明：**美國現在有37萬億美元國債。受前一段時間通脹影響，利率維持在較高水平，現在光國債的利息支出就和軍費開支差不多，大概1萬億美元。不過，前不久發生了一件事：特朗普向美聯儲施壓要求降息。眼下看，若利率下行，利息負擔有望下降，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？

**瑞·達利歐：**如果過度降息，就會進一步降低債務的吸引力，願意買債券的人就會更少，同時還會推動本幣貶值。降息從機制上看，既會讓貨幣走弱，又會惡化債券持有者的財務狀況。

我們主要關注美國，是因為美元是全球主要儲備貨幣之一、美國也是世界最主要經濟體。但債務問題在全球普遍存在：歐洲、日本、中國都不例外，且應對方式大體相似，各地也各有特點與優勢。比如中國，幾乎所有債務都以本幣計價，債務人和債權人大多是本國公民；日本也類似，日本的經常項目曾長期盈餘、是債權國，其政府債務以本幣計價，持有者主要是日本人。但是無論如何，國家都必須推進債務重組，這將是一個痛苦但必要的過程。

美國國債已經突破37萬億美元

**王波明：**其實在十多二十年前，市場裏有個“範式”認為，如果一國債務水平與其GDP大致相當，那就被視為到達了債務安全的上限。而到了今天，許多國家包括美國、日本都已遠遠突破這一界限：日本的債務大致相當於GDP的兩倍，美國也在持續越線。

這種突破當然不是好事，但是否會立刻帶來極其負面的後果？現在我們觀察到，只要政府還能持續順利發債，大家大概率就可以維持現狀。那麼，這個現狀什麼時候會維持不住了呢？

**瑞·達利歐：**GDP並不是一個衡量債務規模的好指標，最好的衡量指標是債務支出相對財政收入的比例。打個比方：你有固定收入，也有固定支出；政府也是一樣，有債務與收入的對應關係。以美國為例：聯邦政府年收入約5萬億美元，支出約7萬億美元。

這意味着美國今年大約需要再借2萬億美元國債來彌補財政赤字。同時美國今年大約還有1萬億美元的到期償債，這意味着新借的一半國債被用來還舊債。政府的收入主要來自税收，而且還有各項固定支出。

如果把這個財務情況換算到個人層面，就相當於你的月收入是5000元，支出是7000元，需要借2000元來填缺口，而這2000元中有1000元用於利息支出。此外還要借到新債償還舊債，這就是美國國債循環的情況。

我在我的書裏講到了原理、圖表，以及5個案例，他們的底層邏輯都類似。比如要解決中國地方政府當前的債務問題，就得采取更多措施來應對，往往是“以債換債”，也就是通過發新債償舊債，日本也類似。歸根結底，我更關心的是：個人應該怎麼做？政府應該怎麼做？

首先，讓我談談政府該做什麼。在美國，我經歷過幾個債務週期、見過四次債務危機。我認為國家債務的應對之道是需要打一套“組合拳”，核心是重組債務：要麼延長期限，要麼減少需償付給債權人的金額，要麼人為壓低利率以減輕償債負擔，但後者會帶來通脹。同時由於一個人的債務是另一個人的資產，壓低利率意味着資產將貶值，不過這可以降低債務相對收入的比例。另一種做法是政府增加貨幣和信貸供給給債務人，幫助其償債，這同樣會推高通脹。因此政府必須在這些手段之間尋求平衡，也就是我所説的“和諧地去槓桿化”。否則，債務負擔會一直存在。

接下來我談談個人需要如何應對，個人要做的就是實現資產配置多元化。包括中國在內的很多國家，問題都很相似：人們偏好儲蓄和買房，而多元化不足。不要把全部身價去和市場做對賭。股票之類的資產，往往波動性很大，經常會出現漲多了就一窩蜂湧入、跌多了又一窩蜂拋售的情況。這是人性的反映，無法避免。所以個人要學會分散配置資產，例如當經濟衰退時，股市往往下跌，但債券可能上漲。通過平衡資產配置，可以降低收益波動。

最後談談我的體會。我第一次來中國時，就決定要找到一套平衡的投資組合。對投資者而言，需要學習的東西很多。我人生的這個階段，更想多寫書、多教書，把這些經驗傳遞出去，讓更多人學會如何保值增值，而不是過度投機。我每年都會投資上億美元，卻從未靠賭博跑贏市場。我之所以能實現長期勝利，法寶只有一個：多元化配置資產。

在漲跌週期中找到自己的方向

**王波明：**講到債務問題，根據中國官方近期披露數據，2024年中國GDP總量約135萬億元，今年預計將超過140萬億元、實現5%的增長。當前中央財政債務規模大約34萬億元，加上地方政府債務大約92萬億元；安排赤字率從原來的3%上調為4%。所以我想問瑞，以這樣的財務結構來看，中國現在債務的可持續性如何？

**瑞·達利歐：**我們得先把底摸清，哪些實體、企業在負債，哪些沒有負債。要化解這些問題，需要金融機構和銀行更多支持地方政府，這樣才能將整個經濟穩定下來。現在居民儲蓄量很大，如果把這筆錢有效撬動起來，就能給經濟注入活力。至於利率和存款準備金率，我覺得可以保持不變；但財政政策需要進行緩慢調整，以適應新的局面。這樣的運作機制有很多經典案例。

我們常説內卷，內卷就是隻為了經濟刺激生產的量，而不能保證利潤率，導致生產了過量的東西。如果政府能夠發力去改變這種內卷的狀態，股市就會出現相應反饋。如果政策制定到位，大家的儲蓄就能進入經濟循環中刺激經濟增長。所以，我相信內卷這個問題有解，我也相信會發生，只是個時間問題。

中國是世界工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還多。但眼下面臨的新挑戰是關税，對美、對歐出口都更難了，相關政策也要隨之調整。

同時中國要把人工智能、機器人及其他關鍵技術的發展與革新放到更重要的位置。中國要讓新科技進入拉動增長的序列，逐步替換一部分產能過剩的行業。

**王波明：**現在世界正處於經濟大週期的換擋期，各種力量此起彼伏、不斷重塑。在這種背景下，無論是全球投資人還是中國投資人，都面臨一個共同問題：該如何管理自己的組合投資？

當前中國出現了一股熱潮，就像當年您呼籲配置黃金一樣。那麼在當下的世界格局下，投資者更該關注哪一類資產？是以債券為主，還是側重股票，抑或提升對大宗商品尤其是黃金的配置比例？

**瑞·達利歐：**我的建議是通過資產配置多元化來做到投資平衡。因為不同資產有跌就有漲，關鍵是搞清楚它們為什麼漲、為什麼跌，找到其中的因果關係。有時候這個資產好、另一個資產不好，但情況是動態變化的，總會有表現好的資產，也總會有表現不好的資產。

比如債券此前表現很好，未來未必依然如此。所以，你需要了解底層運作規律，才能把投資組合管好。如果大家都能意識到這一點，不僅利於個人，對國家與整體經濟也有好處。既然有債就必須償還，那就要更加重視債務週期，管理好這個週期；對整個經濟體而言，這是穩定器。

如果大家都懂得多元化資產組合，就能在漲跌週期中找到自己的方向。我們可以將黃金視為美債市場的對立面，當債務很多、必須創造更多貨幣來償還時，貨幣價值往往會貶值。因此，思路仍然是多元化配置。我認為，對個人資產組合來説，將黃金投資佔比保持在10%-15%，是一個很好的平衡與風險對沖的投資組合。

近年來黃金走出了近乎完美的曲線

**王波明：**最後，大家最關心的還是投資的問題：所有關於投資的原理，都在《國家為什麼會破產》這本書裏——書中自有黃金屋。

**瑞·達利歐：**我想強調一點：不要直接照着我的結論去執行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到的是我的思考方式，而不是我的結論。我們需要先弄清市場運作機制。只要理解了市場運作原理，就會發現這些原理能自洽，並且可以在歷史中得到驗證。

我已經將這些經驗、這些決策的原則與原理結合過去一百年的歷史進行了做過驗證。但是我還是建議大家要獨立思考，自己設計一個分散化的投資組合。只要知道怎麼做，大家就會發現這並不難。總之，不要只盯着我的結論看；請自己去學習，並形成屬於你的應對方式。

**王波明：**我們所有人都應該學習，知識就是力量。

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