【同心共祝·錦繡中華】朱寧：過去五年中國經濟取得三大成就，未來樓市股市需化解兩個隱憂

在中華人民共和國成立76週年來臨之際，恰逢“十四五”規劃迎來收官總結階段，同時“十五五”規劃草案也正處於審議的關鍵節點。此時，我們如何客觀評價過去五年中國經濟的整體表現？面向下一個五年，房地產市場與股票市場的走勢該如何精準把握？在低利率時代，又該如何管理好自己的錢袋子？這些問題，牽動着許多民眾的心。

回溯過去十多年，上海交通大學高級金融學院的朱寧教授，持續以敏鋭的洞察力警示中國房地產行業與宏觀經濟中積累的風險，其著作《剛性泡沫》更是榮獲了孫冶方獎。如今，防範風險已然成為中國經濟運行的核心議題之一。與此同時，作為深耕投資者行為研究的學者，朱寧教授對中國股市的諸多深層次問題也進行了深入探索與思考，對監管者在推動“慢牛”行情過程中所需展現的平衡智慧，以及資本市場中的人性弱點，均有着細緻入微的觀察與獨到見解。

近日，觀察者網邀請朱寧教授進行了一場深度對話。在交流中，朱寧教授指出，過去五年，中國經濟取得不少成就，其中重要的一項是在有效去風險的同時保持經濟活力；而展望未來，如何使作為資產的住房在房價回落的背景下仍具吸引力，如何讓股民和投資者在期待A股“長牛慢牛”的同時保持理性投資行為，都是我們亟待關注並妥善解決的問題。

上海交通大學高級金融學院朱寧教授

【對話/觀察者網 高豔平】

化解風險後仍維持經濟活力，這是一大重要成就

觀察者網：建國76週年之際，又面臨十四五收官，各個部委近期在召開新聞發佈會總結各自領域十四五的成就。從您專注的行為金融學的角度，金融和房地產行業的觀察，過去五年，我們的進步在哪裏？

**朱寧：**我關注的領域更多偏宏觀經濟和金融體系多一些，也和我之前的研究有關。過去幾年有以下幾個非常重大的成就值得肯定：

一是整個中國經濟增長模式的轉型，從過去更多靠房地產、靠債務驅動型增長模式，逐漸過渡到靠創新、靠新質生產力來驅動，我覺得這是特別重大的一個成就。因為我們一直在講，中國要從高速增長階段向高質量發展階段轉型。這個轉型非常必要，又充滿了很多不確定性，所以我覺得這點非常了不起。

第二，也是疫情期間凸顯的一點，即中國打造了一個全世界獨一無二的非常完整、非常縱深的全球性產業鏈。我們看到，無論是加工製造業、醫藥品或者日常用品，世界都很難與中國脱鈎。所以從這個角度來講，整個中國在國際貿易中的地位、在整個全球產業鏈和供應鏈中的地位都進一步得到了提升。

此外，從經濟和金融的角度看待，這也是之前我提示過很多的：我們在高速發展過程中積累的債務風險、房地產行業積累的風險，在過去五年裏逐步得到了化解。雖然時至今日，房地產價格還在調整之中，但是整個社會已經開始逐漸接受：房價不是隻漲不跌，中國經濟可以不只倚靠投資基礎設施、依賴房地產，而是可以通過自身生產能力、統一大市場和科技能力來推動。所以我認為，在逐步化解宏觀風險的大前提下，中國經濟仍然維持了一個比較合理、比較有活力的增長速度，這也是一項非常重大的成就。

《剛性泡沫》討論的主要問題就是化解風險。而我覺得化解風險其實是有一定的代價的，但是我們都希望能夠達到化解風險的目的，卻很少有人願意為此付出代價。過去這幾年中國經濟的增長速度逐步放緩了，我覺得一定程度上就是為以前的債務積累增長模式在買單。所以我覺得這其實是必須，也是必要的。

資料圖：央視新聞

觀察者網：您這個角度新穎，的確很多學者一直在解釋過去十多年經濟增速為什麼下滑，會認為去風險、擠房地產泡沫做錯了。而您認為這是我們必須付出的一個代價。

**朱寧：**對，我一直在跟很多朋友和學生分享：其實大家不應該對現在的經濟增長速度太過失望，我們維持着5%左右的年增長，如果橫向比較一下，在全球主要經濟體中，除了印度之外，我們的增長速度仍然是最快的。如果時間維度拉長，2000年初的10 年可能發展過快了，而不是現在太慢了，所以必須面臨一個調整的過程。因為那10年的高速發展，一定程度上就是通過債務的累積和泡沫的放大作為代價來實現的。

“買房就是賺錢”的剛性兑付正在打破

觀察者網：有道理。《剛性泡沫》中提到，“政府不同形式的隱性擔保造成的道德風險、投機行為，造成了房地產資產泡沫以及債務高企。”這個剛性兑付是很危險的，過去二十多年，由於政府的隱形擔保，我們的個人以及企業總覺得”買房就是賺錢”，這助推了泡沫的形成。現在我們知道，2021 年以來，我們經歷了一個刺破房地產泡沫，以及地方債務去風險的過程。您覺得是不是這時候這剛性兑付已經被打破？

朱寧：過去十年是一個逐漸打破政府剛性兑付的十年，我們也取得了很多成績。但是，如果現在説剛性兑付已經完全打破，可能還為時尚早。

在各個不同的經濟金融領域，剛性兑付打破的節奏和速度不太一樣：在中國A股市場，已經打破得非常徹底了，投資者不會覺得“我虧了錢，政府需要替我買單”；在過去七八年時間裏，在理財領域，如互聯網金融或者P2P領域，在房地產領域，在信託產品領域，剛性兑付都還在逐漸打破中；但是還有些政府隱性擔保或者剛兑比較嚴重的領域，比如説地方政府債務，還有國有企業債務——我們會看到，如果這兩個發債主體不是因為有國資的色彩，如果不是有大家信任的國家提供的信用擔保和背書，很可能它們債都發不出來，或者債已經還不上了。所以，從這個意義上來講，我們在打破剛性兑付上面取得了很多成績，但是還不能説已經完全打破了剛性兑付。

市場上所有的定價都是基於一個企業資質的好壞，而不是背後的股東是政府還是個人企業。我覺得這可能是我們金融改革逐漸推動的一個方向。

觀察者網：但國有資本投資的很多領域，尤其是地鐵這樣的基礎設施、社會公共品，本來民企就沒有多少意願來投資，如果打破對國企的剛性兑付，沒有政府的隱形擔保，那他們可能就貸不到款了？

**朱寧：**我們過去幾年有一個很重大的變化，就是把國有企業分成資源型/壟斷型和競爭型/市場型，這個分類我覺得本身就已經説明了，有一些領域因為與生俱來的特色，比如基礎設施等公共服務事業領域，必須是國家來投資和經營的，我覺得我們可以把它放在一邊。但是還是有很多領域，比如民用交通領域，航空領域，市場可能會扮演着更重要的角色，就需要引入更多的民營資本和市場競爭。

央視《正點財經》報道

所以，我認為，國有企業有它重要的社會職責，但是我們也必須意識到，正是因為國有企業享受政策的一些傾斜，這會影響其在日常運營和策略制定上的效率或能動性，所以這是一把雙刃劍。

因此我認為，下一個階段的改革目標之一是：如何能夠更好地發揮國有企業的優勢和政府的影響，但同時也能更大地提升或體現運營的效率。我覺得這兩者都不能偏廢，二者也並不矛盾。國有企業可以獲得政府支持，政府可以給其提供增信。但是在這個過程中我們就會擔心，政府的背書可能會有道德風險，因為一旦國有企業認為政府會替自己擔保、兜底，可能做事就不需要那麼努力。這是一個挺難迴避的人性弱點，所以我們需要建立一個好的機制，既讓它享受“國有”這兩個字帶來的優勢，同時又能充分發揮出民營各方面的優勢。

觀察者網：再回到房地產行業的調整，從過去幾年的房地產行業表現和經濟增長表現來看，您是否認可，我們其實已經實現了房地產經濟的軟着陸？

**朱寧：**對，我在2016年出版《剛性泡沫》的時候，很重要的一個想法就是希望這個泡泡不要吹得太大，因為很擔心房地產泡沫吹得太大之後，一旦泡沫擠破，對於整個經濟的負面影響會很大。

在房地產泡沫的頂峯時期，即2020-2021年，房地產對於整個中國經濟的貢獻度達到18%-19%，約佔五分之一；房地產及相關領域對整個中國經濟的貢獻達到三分之一左右。這確實在全球範圍內都是非常少見的。

這種嚴重依賴房地產的經濟增長模式，在過去五年得到了比較好的調整，這個調整非常必要。我們必須得意識到，沒有任何一種資產的價格會漲到天上去，所以在沒有漲到天上去，或沒有開始下跌或暴跌之前，就要做好充分的預案：如果這個情景真的發生，如果房價真的下跌了，我們該怎麼辦？所以希望能夠更前瞻性地提出風險提示和政策建議。我們現在其實應該慶幸，我們刺破了這個泡沫，使得房價實現了軟着陸。

儘管如此，如果2021年實施房產三條金融紅線的時候，政策實施得更加靈活，可能整個經濟轉型會更加平穩。當然我們也必須要認識到，很多時候矯枉必須過正，因為在過去10 -20多年裏形成的非常強烈的“房價只漲不跌”的預期，不經過重大的市場調整，確實很難打破，而如果不能夠打破“只漲不跌”的預期，房地產泡沫可能只會越吹越大。

從這個角度來講，三條紅線政策的出台也非常能夠理解。但是，事後來看，幾年前我們不應該花太多時間討論房地產是不是個泡沫，當時至少應該非常堅信這是個泡沫，然後花更多時間討論，如何給房地產泡沫安排一個更好的軟着陸方案。

回到最開始的問題，在過去四五年裏，在沒有犧牲太大經濟增長的同時，我們逐漸實現和完成了房地產領域的軟着陸，這是一個非常了不起的成就。

去風險措施之一：以新產業新業態新商業模式為代表的新經濟成為高質量發展新引擎，2024年“三新”經濟增加值佔GDP比重達18.01%。

房價調整可能還要3-5年

**觀察者網：**説到房地產泡沫，我們看到很多城市，從去年到現在都放開了限購，甚至已經是在鼓勵買房了。但是政策出台之後 ，暫時還沒有明顯地看到房地產市場止跌回升。您覺得房地產“只漲不跌”的剛性兑付逐漸被打破之後，是否又走向了另外一個反面？這是好事還是壞事？您認為投資者和政策制定者應如何對房地產“居住屬性”形成新共識？這輪房地產市場的調整期會有多漫長？

**朱寧：**我先回答最後一個問題，調整期還要多久？從去年年初《剛性泡沫》增訂版出版之後我接受了很多采訪，我説，國內房地產市場最終見底可能還要3到5年——這判斷在當時可能還引起了一定的爭論。我當時還説，全國範圍內房價還有20%到30%的下跌空間。

我做這個預判，主要基於兩個原因。一個是通過國際橫向和歷史縱向的比較。過去三四十年在全球範圍內發生的比較嚴重的房地產泡沫，包括2008年美國的金融危機和1990年左右日本的金融危機，以及北歐、南歐等世界其他國家也爆發過的類似金融危機，房價從見頂到底部，調整的幅度往往是30%左右。而持續的時間，日本大概是17年，從1990年一直到2007年，美國持續的時間比較短，大概是從2007年一直到2015年，8年左右，所以取個簡單的平均數，我們的調整期可能需要11年至12年左右。國內很多縣級城市房價是在2016-2017年達到了頂峯，如果用這個峯值來推測，我們的房地產市場大概會在2026-2027年回暖。基於這個因素，我推測説，可能還有3-5年的調整時間。

此外，我在很多場合都跟大家分享過，如果從房價收入比例、房價對房租的比例來做國際比較，2021年之前國內房地產的泡沫嚴重程度，可能是過去50年人類歷史上見到的最嚴重的一次房地產泡沫。即使我們與當年日本的房地產泡沫做比較：日本當時一線城市大阪和東京的房租對房價的租售比也沒有低到1%左右，而2021年左右，上海的房租對房價的比例就是這個水平，也就是説房價大概是100 年的房租總值，這其實是很誇張的。所以從這個意義上來講，我認為不排除中國的房地產調整的幅度和時間會超過國際上、歷史上的平均水平。

您提的第一個問題關於限購。我認為限購政策在很長一段時間裏都是從行政手段，而不是從市場或者價格的角度來防止房地產進一步泡沫化。但是在整個房價下跌的過程中，我們也看到各個地方政府在“一城一策”的政策引導之下，逐漸都放鬆了對房地產限購、限售的管控。現在可能全國範圍內只有北京和上海的內環或者核心區域，還面臨限購。

很多朋友來問我，為什麼到現在大城市的地方政府還不願意完全取消限購？其實就像你剛才説的，放開了一線城市周邊地區的限購之後，並沒有有效地逆轉整個市場的預期。所以我個人其實有點擔心：如果我們真的完全放開了上海和北京的核心區，也就是我們全國上下不再有任何限購政策，那時候房價仍然不能夠止跌回穩，那可能對整個投資者和購房者的信心會有更大的衝擊。

那麼，這個階段還有什麼樣的政策可能在短期內有效使得房價止跌回穩？答案其實是，很難。有兩個原因：一是，即使經歷了過去四年左右房價的下跌，我們看到，房價下跌的同時，在很多城市，特別是非核心地區，房租也在下跌；而且，即使房租下跌，房屋租出去的難度也在明顯加大。也就是説，房地產在房價下跌的時候，所謂投資的價值也在同時下跌。如果用一個金融的估值概念，就是房租房價租售比，改善的幅度並沒有大家想象的這麼大。房子作為一個資產，價格下跌之後的吸引力並沒有那麼明顯的上升，這是我們最終要解決的一個核心問題。

圖表來源：中指研究院

我認為可能房價必須經歷一個所謂“用時間換空間”的調整，才會逐漸走出底部。因為過去很長一段時間，國內房價偏離基本面價值實在太多和太久了，所以需要更長的時間調整。

房地產止跌回穩，需要更有力度的政策

觀察者網：那麼，您認為，政府是不是還需要出台進一步的更有力度的政策？

朱寧：對，我個人對目前房地產的調整有點擔心，我也提出了政策建議，就是幫助房地產止跌回穩的政策力度和速度可能都要進一步提升。

我在清華大學和上海交大教書，每天要面對很多大學畢業或者碩士畢業的年輕人，我能觀察到，年輕一代人看待房地產的態度和70 後、 80後甚至90後，都發生了根本性的改變。

我們這代人，70、80後的人都覺得房子是個挺安全的資產，房地產是個很好的投資，而且我們會覺得日子會越過越好，收入會越來越高；我們買房的時候也覺得房子很貴，但是相信過了10年房子就便宜了，因為我們的收入會增加。

但是疫情之後，現在的年輕人，特別是在95 後、00後的朋友們的心目中，可能掏空了6個錢包付了首付，買到的房子（期房）還不能準時交付——前幾年保交樓的任務特別艱鉅，我覺得當時對購房者或者潛在購房者的信心是一個很大的衝擊；或者房子交付了，以後會供不起。疫情之前，我的很多學生工作之後，如果有點小挫折，先裸辭，之後就去雲南、西藏旅遊，回來再找個工作，那時候覺得工作很好找，而且覺得可能能換一個更好的。而疫情之後，大家對於今後無論是換工作的可能性、還是加薪的可能性，預期都在下降。所以，在買了房之後就擔心，以後能不能供得起房？

另外，他們還會擔心，今後的房子可能會越來越不值錢。經過過去這四五年的調整，讓很多年輕的朋友認識到買房子不一定是穩賺不賠的好買賣，可能買房會虧掉很多錢。這個看法極大地影響了年輕人購房的意願，現在也有越來越多的年輕朋友開始相信這個概念。

我1992年進入北大學習經濟金融，之後的二三十年裏，在康奈爾大學、耶魯大學、加州大學、清華大學和交大高金等高校進行經濟學和金融學的研究與教學，期間只在一個領域聽到過“剛需”這個概念，就是在中國房地產領域。

我們在經濟學裏面講到有效需求和無效需求——你買得起的需求叫做有效需求，買不起的需求就叫無效需求。比如，可能我們每個人都想買一輛法拉利或者勞斯萊斯，但是沒有錢，這就是無效需求。但是唯獨在中國房地產領域，在很長一段時間裏我們聽到一個很流行的説法叫做剛需，還有“丈母孃效應”，認為房子是一個必買品，買得起要買，買不起也要買。為什麼你買不起還要去買呢？很簡單，因為你覺得現在買不起，但以後房子會漲價，你必須儘早買。所以整個社會不是簡單地把房地產當作一個消費品，而是已經不自覺地把房地產當成投資品甚至投機品。

過去4年全國範圍內房價的調整其實已經證明，之前廣泛流傳的“丈母孃效應”和剛需的這種敍事已被證偽。2021年之前很長一段時間房價的上漲，很大程度上是受到投資性和投機性需求的驅動。隨着房價的下跌，這種投資性和投機性的需求被擠出之後，整個供需發生了改變，這就是房價出現下跌的原因。

很多年輕的朋友，剛剛步入社會，他們對於房子是消費品還是投資品還不是特別熟悉，但馬上親身經歷了一個房價持續下跌的過程，這點對年輕人如何看待房地產今後的走勢、房地產的投資價值會有非常重大的影響。

很多城市推出保障性租房，供應給年輕人。圖為上海普陀區“中嵐居”保租房的樣板間。

所以，我們應該從一個更加客觀或者更加務實的角度，跟很多年輕的朋友傳授更多的投資金融的知識，讓他們意識到，房地產的投資屬性/金融屬性和居住屬性/消費屬性，這兩者並不是對立的，很多時候它是可以對立統一的。所以目前來説，最主要還是考慮居住需求。既然我有居住需求，我在過去十年一直鼓勵年輕人做的，就是乾脆租房子。這樣的好處就是，中長期房租會首先企穩，房地產的投資價值會逐漸凸顯，房價也會逐漸迴歸理性的水準。但是這確實是一個逐漸企穩的過程，甚至會是一個比較漫長的過程。

“中國製造”名冠全球，此前股市為什麼搞不好？

觀察者網：那我們再説説股市。前一陣子我記得李稻葵在和吳曉求的一場對話中提了個有趣的問題。他問：我們製造業發展得這麼好，全球矚目，但是我們股市為什麼搞不好？兩組數據，第一組是比較多國股市的投資回報率，很多經濟增長比我們差的國家，股市投資回報率卻比我們高，這是從散户利益角度看中國股市沒有給投資者特別好的回報；此外，在發揮對實體經濟的作用上面，可能也並不是特別理想。金融四部門在國新辦十四五成就係列新聞發佈會公佈的數據顯示，企業直接融資的比例比十三五末增長了2.8%，也只有31.6%，所以我們企業主要還是依賴銀行間接融資手段。

我們股市無論從投資者回報還是對實體經濟的支持上都做得不夠好，很多人都在分析這背後的原因，您怎麼看呢？

**朱寧：**這是一個非常複雜的系統性問題，中國資本市場有很多類似觸及靈魂的深刻之問。我認為可能有三個方面的因素。

我在回國這15年以來一直在廣泛地、積極地建議，資本市場的改革核心點之一，首先是認清資本市場的定位。我認為，一直以來，我們對整個資本市場的定位仍然比較側重於融資，對投資回報方面的關注不夠。

我們知道30年前，中國股市的目標是幫助國有企業排憂解難和實現企業轉制。過去十年，股市主要目標是放在幫助中國企業做大做強，推動實現新質生產力。所以我們的政策目標更多的是，如何從股市融資幫助我們的企業做大，幫助我們發展經濟，但是沒有想太多投資者從股市裏面得到了什麼。

投資者行為是我關注和研究的領域，我想如何能夠幫助投資者在股市獲得長期更高的收益，這不但會推動我們的股市上漲，也會推動我們的股市融資能力。因為投資者一旦對於市場更有信心，他們會更願意把資金和資源投入資本市場。

第二點，資本市場的上市機制、退市機制、交易機制，已經形成了非常強的投資者自負盈虧的理念，也就是《剛性泡沫》裏講到的，政府的隱形擔保的剛性兑付都打破了，但還是存在非常強的“父愛式”的監管思維，就是希望投資者不要虧錢，政府幫你都管了，這樣投資者就只要閉着眼睛買就可以了。

但我們必須要意識到，資本市場最大的功能是信息匯聚和價格發現，投資是每個投資者用自己的聰明才智來進行判斷和選擇的過程，這個過程其實是股市實現最重要的資源配置功能的過程。如果這個功能都被監管者做了，散户就覺得，我只要閉着眼睛買就行了，這其實既不利於投資者的成長，也不利於整個市場的成長和整個市場定價機制的成熟。

所以，過去這些年，我做了大量的投資者教育、投資者保護的工作。我也經常會和我們的監管領導講，很多時候對於投資者最大的保護是，你不要去保護，讓他跟小孩子一樣，在股市裏摔跟頭，摔了跟頭之後就會意識到自己不是一個好的投資者，可能會轉手去買基金，基金虧損之後，會發現可能應該去買指數型基金或者ETF。很多時候投資者的成長通過呵護是很難實現的，只有通過自己經歷，甚至是跌倒之後再爬起來，才能成為成熟的投資者。

所以，第二點，我們監管市場化的思路可能還是不足，監管者父愛式的、呵護式的、政府替投資者承擔責任的思路可能還是太重了。

根據上海證券交易所的年報，上交所每天85%的交易量來自散户，而機構投資者僅佔15%。 資料圖：澎湃新聞

第三，我們的資本市場成立30多年了，仍然是一個散户所主導的市場，我們經常講的機構投資者、耐心資本的長線發展速度還是相對比較慢的。這可能有我們證券市場的原因，也可能需要對財税制度做出調整。總而言之，我們確實需要有更多更成熟的長期資本，它們更有可能成為A股市場的定海神針。我本人過去20多年的研究表明，散户投資者面臨很多人性的弱點，會犯很多行為上的錯誤，所以散户投資者主導的資本市場確實波動幅度非常大。

第二方面，為什麼股市不能很好為實體經濟服務？因為我們大量的散户其實對於實體經濟既不瞭解，也不知道它和股市應該是什麼關係。所以我覺得整個投資者羣體的培育，也是中國A股市場中長期發展一個很重要的課題。

A股“慢牛”走勢的預期越來越明顯

觀察者網：您提到“父愛式的監管”不好，要讓市場去發現價值，讓投資者自己跌倒自己爬起來。但是當股市大跌的時候，民眾和經濟學家又都會呼籲政府採取很多刺激政策。比如，去年這個時候，9月底10月初，出了一攬子增量政策包括穩定股市的利好政策，股市漲了一波，後來差不多又回調了。有的學者就説，刺激政策要繼續，要加碼，畢竟A股市場在3000點左右趴了八、九年了；經濟學家都講，信心是黃金，有的學者甚至説，讓股市漲到4000點再説，這樣才能拯救投資者的信心。既要減少“父愛式監管”，又要防止市場大跌，這是個既要又要的問題，怎麼去平衡呢？

**朱寧：**任何一個政策最終都是不同政策目標之間的平衡，包括短期目標和長期目標、公平目標和效率目標、包容性目標和發展性目標，等等，這些可能都是需要政府去平衡的。

在這個過程中，確實，我也認為正向地引導投資者的信心和預期，是特別重要的。我在過去四、五年講了很多資本市場信心和預期的問題，這是我們行為經濟學研究的領域，而且現在它的重要作用更加凸顯了。特別是這段時間，如果樓市止跌回穩短期難以實現，股市實現止跌回穩就顯得特別關鍵，不只是對於中國的股市，對於中國居民家庭的財富，對於整個中國的消費和經濟增長都顯得特別重要。

所以我完全認同，政府應該儘可能地推動市場對股市的未來走向有一個正面的預期。我在過去一年的很多宣講中也一直講，大A已經逐漸凸顯出中長期的投資價值。

但與此同時，除了這一層的思考之外，我們也必須要思考，這樣做可能也會出現意想不到的一些後果，那就是道德風險。如果投資者琢磨透了政府的意圖，覺得閉着眼睛衝進A股就能賺錢,，那很可能我們又會重蹈2007-2008 年、2015-2016年股市泡沫，甚至出現股災的情況，這就是人的逐利本性所決定的。

從去年9·24開始，我們的政策意圖——維護股市止跌回穩的預期越來越明顯。但與此同時，整個A股市場的走勢也比較符合監管預期，那就是形成長牛慢牛。我覺得這個政策的平衡還是很有藝術性的，可能也吸取了2008年和2016年的教訓，我個人對於政策的平衡也非常認同。

但是我們仍然最終要回到我在《剛性泡沫》裏講到的，如果越來越多的股民和投資者都相信這是個牛市（慢牛），那麼他們的投資行為會變得越來越激進，尤其是在現在賺錢不那麼容易的情況下。那最終會不會又導致股市出現一輪瘋牛或者過熱？我覺得這可能是我們必須要高度關注、同時可能要準備預案的。

觀察者網：我們再來看看當下的走勢。今年以來，我們對於特朗普上台是有心理預期的，覺得情況可能會不太妙，最終確實也發生了四五月份緊張的中美對陣的狀況。但是中國經濟沒有出現很嚴重的問題，股市甚至還出現了幾輪漲幅，現在快到4000點了，海外金融資本也進來了很多。那麼，您覺得我們是不是可能低估了中國股市的韌性？

**朱寧：**不同的投資者，面臨不同的機會，也有不同的目標，他們的投資策略不太一樣。我們國內大A的投資者，大部分投向的是人民幣資產或者A股市場，但是國際資金往往是做全球配置的。確實，在過去的一年左右的時間裏，特別是去年9·24以來，國際資本有增持A股和港股的趨勢，這反映了兩個原因：

一個原因就是，之前，國際資本對於中國經濟和整個中國股市的表現是非常悲觀的，前幾年確實中國A股的表現也很低迷，所以他們的資產配置中投向中國的倉位非常之低。但現在他們發現中國經濟和中國股市的韌性都比較強，所以他們有一定的增持加倉。

上證指數再次逼近4000點

同時，還有一個原因。我剛剛去美國待了一個多月，觀察到美國人意識到特朗普上任以後，國家的政治、經濟和商業的不確定性在急劇增加，原來美國被認為是比較安全的資產避風港，但他們突然發現這避風港裏的風可能比外面還要大。與此相比，他們看到整個中國的經濟運行可預見性非常強：中國仍然非常關注經濟發展，關心經濟發展基礎上的整個社會的進步，關心企業的創新和創業精神，貿易戰並沒有給中國帶來特別大的衝擊。所以從風險規避的角度來講，整個國際資本市場的基金經理們會更看好中國。

但是我也想再贅述一句，這並不意味着西方資本現在像疫情之前那樣，又重新把中國當做最重要的投資目的地，我們看到的是，在整個西方的主要機構投資者的投資組合裏，人民幣資產配置相對中國經濟規模，仍然是偏低的，所以不是超配，仍是一個低配的局面。與此同時，因為美國國內的合規要求、風控要求和勞工要求，很多國際資本投資中國股市仍然面臨很多限制，所以我認為，這段時間北上資金的提升，很大程度上仍然是國內資金到了香港之後，再回來繼續投資A股市場的結果。

這兩個趨勢都在發生，但我認為，這一輪股市上漲更多仍然是由我們國內自己的資本在推動，無論是國內，還是取道於香港的北向資金，都在推動整個市場的上漲。

構建新敍事，提振中國經濟信心

觀察者網：您的導師羅伯特·席勒教授強調“敍事”對經濟的驅動作用。當前關於中國經濟的“敍事”出現分化：官方敍事和民間敍事會有偏差，這在一定程度上會影響信心。從行為經濟學角度，您認為應當如何構建一個既實事求是又能提振信心的“新敍事”，來提振大家對中國經濟的信心？

朱寧：上個月剛在美國跟席勒教授見過面，我們還討論過這個話題。過去五年我也對這個話題有過很多思考，也非常贊同席勒教授對於敍事的巨大影響力的剖析。

在我的印象裏，他的核心觀點之一就是，敍事是有非常強的塑造力的，一種敍事形成之後，會對人的想法、人的行為、經濟的運行產生很大的影響；第二，敍事是有很多不同的部分，各部分越充分越有説服力，這個敍事就越能夠打動人；第三，敍事可能會因為很多偶然的事件發生比較大的改變。比如，我們説十年前，“買房就是賺錢"的敍事形成了一股強大的力量，助推了房價的上漲和泡沫的積累，但是由於疫情、房產金融紅線等原因，“買房就賺錢”的故事已經被逆轉。

受他的啓發，我覺得我們可以在三個方面進一步做工作以提振信心。

第一點，在過去兩三年的時間裏，為什麼經濟信心和預期有點疲軟？有的時候可能是我們的認知和預期存在差距，可能經濟本來並不差，但是我的心理預期更好，造成落差；或者我們營造了一個比較樂觀的預期，但如果沒有實現預期目標，或者消費者的體感不同的時候，反而對於信心的負面衝擊和影響會更大。所以，我也特別認同剛才你講的，我們應該儘可能地實事求是，無論是統計數據還是增長目標，儘可能從事實出發給出預期，這樣能夠讓民眾感受和預期之間不會出現認知差或體感差。我覺得這點對穩定信心非常重要。

第二點，可以從改變或者調整敍事來提振信心。這一點，我覺得我們政府其實已經也在做了。9月的閲兵，DeepSeek和宇樹科技，以及最近A股市場的走穩、中國企業出海的全球化，這些方面確實讓我們意識到國家強大起來了。過去兩個月我在美國也感受到了中美之間的發展落差，真覺得在中國生活既安全又很便利，而且很便宜。這種不同角度的認知內容和敍事，組合在一起更容易讓大家信服：中國經濟從中長期而言，有韌性，有發展，這也非常重要。

“東風-5C”液體洲際戰略核導彈亮相，打擊範圍覆蓋全球。

第三點，影響信心和預期的一個原因，是大家有了錢也不敢花，而是要把錢存進銀行裏。因為，很多人擔心，我以後生了病怎麼辦？老了退休沒有錢怎麼辦？小孩交不出學費怎麼辦？這裏我們需要通過行動改變“敍事”，給予老百姓安全感。

從疫情之後我就一直在積極呼籲，我們必須要在社會福利保障體系上面做更大的投入。如果真的能夠説服大家，不用擔心健康、養老和小孩教育問題，就可以讓老百姓願意消費、敢消費，那就會對經濟的增長帶來很大的推動作用。

我們過去的很多財政支出都花在了“鐵公雞”、建設高鐵、機場、海港上，這些基建非常重要，拉動了經濟，為我們普通老百姓提供了廉價的公共服務。但是，當我們的經濟發展到了中高收入水平，如何能夠在醫療、教育、養老這三個最重要的社會保障體系給予更大的投入？比如，提高城鄉居民退休金，尤其是以前領新農合的農村居民的退休金，從每月200塊增加到300塊，這對於改善他們的生活質量和刺激消費，都會有非常直接的影響。

以上這些方面，還需要我們從整個政策思路上的轉變，或者在財政投資偏好上做出調整。這些領域我們還有很多可以做的工作。這些加總在一起，會使得大家更加相信，中國經濟的未來前景光明，我相信一定能起到改善經濟的作用。

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