累積虧損高商譽壓頂 鞍石生物“對賭”衝擊上市

日前，創新生物醫藥企業鞍石生物近期向上海證券交易所科創板提交了上市申請，這家致力於抗腫瘤藥物研發的公司，憑藉其核心產品萬比鋭®（伯瑞替尼）邁入了商業化階段，在營收大幅增長的情況下，公司累積虧損。由於公司選擇採用未盈利標準申請上市，其招股説明書清晰地勾勒出這家“硬科技”企業在衝刺資本市場過程中必須直面的多重“高壓線”，這次IPO也很可能是公司實控人與資本的一場“賭局”。

累積鉅額虧損

鞍石生物仍處於從生物技術公司向綜合型創新藥企轉型的關鍵發展階段。

而創新藥研發素有“資金黑洞”之稱，研發週期長、投資規模大、不確定性高是其顯著特徵。鞍石生物的財務數據充分印證了這一點，報告期內，公司淨利潤持續為負，累計未彌補虧損已高達約 7.82億元（截至2025年3月末），且經營活動產生的現金流量淨額持續為負，公司主要依賴外部融資來滿足龐大的營運資金需求。

在步入商業化階段之前，鞍石生物的管線推進高度依賴私募股權資本的“輸血”支持。2021年12月，隨着其核心候選藥物伯瑞替尼進入晚期臨牀開發階段並獲得突破性療法認定，公司成功完成了超2億美元的A輪融資，吸引了維梧資本、貝恩資本、春華資本等知名投資機構的參與。隨後的B輪和B+輪融資，進一步引入了先進製造基金、北京醫藥基金、大興產業基金等投資方，共同推動其創新管線的持續發展。

在這一階段，融資不僅是維繫研發和運營的生命線，也為公司帶來了鉅額現金流入。例如，2023年度，公司的籌資活動現金流入總額接近19.78億元，極大地充實了公司資產，並在年末使得貨幣資金餘額大幅增加。這種持續的股權及債務融資，保障了公司在臨牀開發、監管審批以及市場推廣等方面能夠維持較大規模的資金投入。

對賭上市“求生”

本次鞍石生物衝刺科創板，計劃募集資金24.5億元，其中絕大部分（19.5億元）擬用於創新抗腫瘤藥物研發項目，剩餘 5億元則用於補充營運資金。

在公司IPO申報前，鞍石生物與部分股東之間曾存在歷史融資時形成的對賭協議或類似安排。雖然涉及發行人作為義務承擔主體的回購權條款已不可撤銷地終止，但實際控制人石和鵬仍承擔着一項可恢復的股份回購義務。

根據2025年8月簽署的補充協議，如果公司本次上市申請不予受理、核准、註冊、審核不予通過或終止審核，或者公司撤回上市申請，或者未能在上市申請受理之日起36個月內完成上市，那麼實際控制人石和鵬對相關股東的股份回購義務將恢復。這一條款被市場視為一枚“定時炸彈”，不僅可能加劇實際控制人個人的財務壓力，同時也給公司的股權結構穩定性帶來了潛在的變數。

也就是説，本次IPO是實控人與資本的一場賭局，如果成功上市，公司獲得更大資金用於生產研發，資本或可套現離場。但如果事與願違，那麼可能對於鞍石生物與資本來説，可能都是不小的災難。

9億商譽重壓在頂

除了持續虧損外，在鞍石生物的資產負債表上，一筆高達約9.27億元的商譽格外引人注目。這筆巨大的商譽源於其關聯方香港鞍石在2021年11月對外收購北京浦潤奧（該公司負責伯瑞替尼的研發）時形成。雖然該商譽在後續的紅籌架構拆除重組中，以同一控制下收購的方式計入鞍石生物的合併報表，但其高額佔比仍在提示潛在的風險。

截至2025年3月末，該商譽餘額佔公司非流動資產的比例仍超過93%。根據會計準則，公司需要每年對商譽進行減值測試，而商譽減值測試涉及重大的管理層判斷和估計。公司已經提示風險，如果未來北京浦潤奧的經營狀況發生惡化，或者宏觀經濟、行業政策等外部因素髮生重大不利變化，公司將面臨商譽減值的風險，一旦觸發減值，將直接對公司的經營業績造成重大不利影響。這個商譽計提，恐怕是鞍石生物短期內不能承受的壓力。

境外經營風險

鞍石生物的戰略目標是立足中國、面向全球，加速發展成為一家抗腫瘤藥物創新企業。公司為此積極進行國際化臨牀開發佈局，目前正在全球多地開展多項臨牀研究試驗，其中包括四項III期臨牀研究。公司已建立起覆蓋中美兩大醫藥市場的國際化臨牀開發能力，並且通過在境內外提交專利申請（包括美國、歐盟、日本、韓國、中國香港等地）來保護其核心知識產權。

然而，全球化經營也帶來了顯著的風險。招股書中公司明確指出，由於各個國家或地區對生物醫藥行業的監管均十分嚴格且政策不斷調整，公司在不同國家和地區開展業務時，需要投入大量的時間和財務資源以遵守當地法規，從而承擔更高的合規成本。同時，國際政治經濟局勢、政策法規的變動、知識產權保護的不確定性等因素，都可能對公司在境外的研發活動以及未來產品商業化產生不利影響，一旦未能遵守當地相關規定，公司甚至可能面臨行政處罰或司法制裁的風險。此外，中國醫藥企業參與全球競爭，在高端研發和生產領域與國際先進水平仍存在差距，也需要持續投入以提升技術水平、構建符合國際標準的全生命週期質量風險管理能力，以應對跨地區監管差異和供應鏈全球化帶來的挑戰。