周小川：美元的兩難選擇與國際貨幣體系的變革機遇

據微信公眾號“清華金融評論”消息，在2025清華五道口全球金融論壇閉門研討會上，中國人民銀行原行長周小川發表題為“全球貿易關税爭端與美元的兩難選擇”的演講，全文如下：

全球貿易關税爭端與美元的兩難選擇

當前，我們正處於全球貿易與關税爭端非常激烈的階段。按理説，貿易與關税爭端應該用貿易觀點來進行分析，但我認為這是不夠的，很多學者也認為這場爭端背後連接着貨幣，當然也就連接着國際貨幣體系。這種連接通常有兩個主要渠道：

第一個渠道是通過傳統的匯率及國際收支平衡與貨幣相關聯。匯率對於中小型國家來説，是一個有效的平衡國際收支的工具，但對於大國，特別是對儲備貨幣發行國來講，匯率的形成和作用往往是受限的。如美國所關心的國際收支逆差以及產業大量轉移、製造業空心化等問題，匯率只能發揮有限的作用。特朗普當局的幾位高官也都談到，希望通過貨幣手段使美國能有更強的製造業能力和出口競爭力，簡言之就是美元匯率應保持更低。所以人們在談到關税戰與貿易爭端時，背後不可避免地要聯繫到貨幣。

第二個渠道是儲蓄率的外溢與貨幣相關。這種分析認為，全球貿易之所以不平衡，與亞洲特別是中國的國內儲蓄率過高有關，它導致大量貿易順差及強勁的對外投融資。這種過高的儲蓄主要是本幣的，但通過國際貨幣體系產生轉換，形成對外的貿易、投資和借貸等行動。

周小川

在2008年全球金融危機時，時任美聯儲主席伯南克就從儲蓄過量（saving glut）的角度分析美國為什麼出現次貸危機。他認為，亞洲包括中國在內儲蓄率過高，大量的儲蓄資金通過美元湧入美國市場，壓低了美國國內利率和美國家庭儲蓄率。雖然美國民眾注重消費，國際收支經常項目逆差，但有資本流入，美元仍過於強勁。至於這種渠道是否對美國產生不公平，那可能需要另外討論。

因為存在這兩個渠道，所以觀察國際產業結構和貿易關税爭端不可避免地要聯繫到貨幣。當然，從談判策略來講，可以直接把貨幣議題納入其中，也可以迴避貨幣議題，但從根本而言，中美之間以及美國與其他一些主要經濟體之間的貿易關税爭端，背後離不開貨幣。

從美國來看，當前美國面臨着一些選擇，也存在一些難題。一方面，美國既希望通過有競爭力的美元匯率來促進製造業迴流、改善貿易收支平衡；在減少美元國際責任過重的同時，又要在地緣政治方面繼續使用美元作為制裁武器。另一方面，美國希望繼續維持美元作為國際儲備貨幣的主導地位，既包括在國際貿易支付方面的主導地位，也包括在全球金融市場交易上的主導地位。因此，美國在美元問題上實際上存在着兩個互相矛盾的目標：一方面希望美元在價值、匯率上弱一些，覆蓋面收縮一些、管的事情少一些；另一方面又希望維持低的債務成本，保持美元在國際貨幣體系的主導地位，包括必要時能用作制裁工具。這比較符合在當前的關税貿易戰中，美國一些政客“既要又要”的行事風格。但許多分析都指出，在上述美元“兩難選擇”中實現“既要又要”是不太可能的。美元必然會有所得有所失，不得不讓出一些陣地，比如要在全球主導貨幣地位中讓出一塊地盤。

我的觀察是，美元要實現兩者兼得也並非完全不可能。這種兩者兼得的情況是什麼呢？那就是國際上沒有貨幣去挑戰美元。儘管美元趨於走弱，覆蓋面減少，動不動就被用於制裁，但如果沒有其他貨幣出來挑戰的話，它就有可能兩種好處都能拿到。所以問題的關鍵就在於，國際貨幣體系中，有沒有其他貨幣敢於且有能力出來挑戰現狀，不一定是公開進行挑戰，而是尋求機會在實際應用領域逐步替代部分美元，那麼國際貨幣體系就可能出現新的局面。

四種有潛能的挑戰貨幣

那誰有可能出來補缺美元讓出來的空位呢？主要有四種可能的選擇。

首先説一下歐元。歐元是特別提款權（SDR）貨幣籃子中僅次於美元的第二大貨幣，而且歐盟/歐元區是有足夠經濟實力的成熟經濟體。但歐元也有自己的問題，主要是歐盟/歐元區未來的相互關係還需進一步明確；歐洲央行的相關職能似乎受到某種制約，沒有足夠的相關授權；儲備貨幣必然和財政發生聯繫，但歐元尚沒有與其相對應的財政主體，並提供債務工具；歐元區當前的資本市場一體化還沒見到明確的解決方案；等等。在這種情況下，歐元要來補缺美元顯然還要進一步練好內功。

第二個可能選項是人民幣。人民幣最初並不打算在國際貨幣體系中扮演重要角色，因為中國畢竟是個發展中國家，在金融方面過去也不是強國，所以十多年前我們一直強調的是鼓勵在跨境貿易和投資中逐步擴大人民幣的使用，同時要尊重市場參與者的自願選擇，不能強制推行。在2008全球金融危機爆發後，由於當時美聯儲開展貨幣互換主要針對的是歐洲、日本等經濟體，亞洲一些國家，像韓國、馬來西亞，在出現外匯流動性短缺後開始轉向中國尋求支持，所以從那時起我們開始推動本幣互換，最早簽署的一批就是人民幣和韓元及馬來西亞林吉特的互換協議，自此人民幣國際化被推向前行，但此時人民銀行仍堅持要保持低調，畢竟中國不缺美元，也不想取代美元地位，只是順應了當時市場的需求。直到2014年，人民幣國際化首次被正式提出。到了2016年，人民幣順利加入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子，成為籃子的五大貨幣（美元、歐元、人民幣、英鎊、日元）之一。在這整個過程中，人民幣一直是波動性前行，雖説也取得了不小進展，比如人民幣作為貿易融資和貿易結算貨幣分別排在全球的第二位和第三位，但客觀地説，總體進展還相對緩慢，比如在全球金融交易和國際外匯儲備中的佔比都僅排在第六位。

如果美國在貿易與關税問題上採取顯著的保護主義政策的話，人民幣是有機會發揮更大作用的，同時這種貨幣多元化發展也是對國際貨幣體系轉變的一個推動。當然，這也需要我們自己在改革開放上，特別是在貨幣改革方面要有更大的手筆，包括進一步推進資本項目可兑換，按照IMF的説法，就是人民幣的自由使用程度還要有所提高，減少一些不必要的管制。同時，習近平總書記提出要加快建設金融強國，將“擁有強大的貨幣”作為金融強國的六大核心要素之一。對中國而言，人民幣也會變成國際格局博弈中的一張牌。也就是説，美國打的是關税牌，那麼中國打什麼牌呢？有很多選擇，其中之一就是人民幣這張牌。

那麼中國打人民幣這張牌到底會面臨什麼擔憂呢？可能主要還是對資本外流的擔憂。從歷史上看，我們的資本外流往往是階段性的，有的時候比較嚴重，有時候就不顯著。在當前這場全球博弈之中，能否下決心讓人民幣發揮更大作用，在很大程度上取決於我們的分析框架。也就是説，同樣一件事，不同的分析框架會得出不同的結論，給出不同的評判，有人會説非常好，有人會説問題非常大。歷來也基本都是這樣。過去我們在推進對外開放、匯率改革、外匯改革上的重大動作，如在20世紀90年代匯改、加入世界貿易組織（WTO）等一系列關鍵時點上，針對匯率、可兑換、外匯管制等改革設計，往往都有觀點非常不同的評估意見。所以各界通過加強研究討論，注意吸收國內外經驗教訓，應該能夠使我們更好地釐清分析框架，爭取使大家能取得更多共識，也讓我們能在這場國際博弈中有更好的選擇。

SDR是個可能的選項。如果在SDR貨幣籃子中其他五種貨幣都沒有足夠條件能“單挑”美元地位，是否可以考慮一籃子貨幣，即讓SDR來發揮更大的作用，在一定程度上替代美元？擴大SDR作用符合中方所主張的多邊主義做法，也是承認世界多極化的動作，畢竟世界本來就不是單極而是多元的，所以國際貨幣體系也應該是多元化的，這樣實際上也會更安全、更穩定、更抗干擾，因為即使其中任何一種或多種貨幣出現波動時，就貨幣籃子來説，其波動率肯定會是較小的。

也許有人會主張説，現在的SDR並非是一種貨幣，它不過是一個記賬單位。貨幣需要有發行方（貨幣當局），而SDR並沒有相應的發行人，IMF並未承擔起發行SDR的所謂國際央行的角色。這種説法聽上去很有道理，但事在人為，如果不試着去做改變，SDR將一直會是個記賬單位，而非貨幣，IMF也不會具有央行的職能。但如果我們抓住時機、與時俱進，一些情況是可以改變的。

從機遇上講，如果國際貨幣體系能夠發生改變，是需要有機會的。2008年由美國次貸問題導致的全球金融危機帶來了很好的改革機會，但當時主要是美國未明確態度，推進改革不那麼容易。現在美元面臨兩難境況，我們需要認真權衡和評估，當前會不會是一個能對現行體制提出挑戰的新機會？是否美國會繼續堅持讓美元在大範圍內充當超過其經濟規模和國力的角色，還是説美國會允許美元適當有所退卻？

此外，還有必要強調，SDR即使作為記賬單位、計量單位，也能具有很大的重要性。比如國際儲備貨幣應該保持穩定，如果把美元作為100%的參照基準，那麼一旦匯率出現波動，都會只體現為其他貨幣對美元的波動，但實際上這種波動可能來自於美元自身。一旦美元自身出現波動或巨大調整時，如果不改變記賬單位或者參照系的話，它體現的就是其他貨幣的波動或不穩定。所以這是一種相對的關係。

除了幣值波動外，當前的金融業和金融市場中存在大量的風險管理工具，其中很多是通過衍生品來做的，而且大多數也是以美元為基準的。一旦美元這個基準出現問題或缺陷的話，很多風險管理從計量到行為都會產生偏差。

此外，還有資產負債表的問題。金融機構如果從事國際業務，其資產負債表大量採用以美元為計價單位，其他貨幣計價的業務最後都要轉換為美元記賬，而這一轉換過程中也會產生很多扭曲和偏差。

因此，當前的國際貨幣體系是有機會讓SDR來承擔更多角色、發揮更重要的作用的，但當前首先取決於美國當局對美元的認識，也取決於我們能否抓住贏得共識的時機，非常值得大家去探討。

第四種可能，也是當前大家議論比較多的，就是數字貨幣。從開發路徑看，加密貨幣/數字貨幣通常被區分為數字資產與穩定幣。加密資產被普遍認為不具有貨幣的功能，而穩定幣被視為等同於貨幣。但特定的穩定幣是不是真穩定，不應該是發行方自稱的，目前也還存在爭論。即便真做到了穩定，把它作為國際貨幣體系中的一個成員來替代部分美元的功能，目前看來還不夠分量，因為它首先是要在支付便利化中站住腳，而且沒有獨立成為一種貨幣，所以穩定幣必須“咬住”某一貨幣，比如説美元，因此是擴大美元的地盤而不是替代美元。而大範圍“美元化”是備受爭議且許多國家力求避免的。

因此，推動國際貨幣體系改革，發揮其他貨幣替代部分美元的運用，關鍵在於有沒有取得共識，有沒有推動改革的時機和動力，包括美國自身對此事的利弊權衡。如果各方都動力不足，我們就有可能看到美國可以在美元兩難選擇中實現“既要又要”。

成為國際儲備貨幣是否有某種先決條件

最後説一下，其他貨幣，包括SDR在內，如果要發揮更大作用，根據現在看到的分析文章，是否會因條件不足而構成障礙？

一是大額貿易逆差才能對外輸出貨幣的問題。有人分析認為，一國要想實現向境外輸出貨幣，必須在國際收支上存在大幅貿易赤字，即進口遠大於出口，才能把大量本幣輸出讓他人使用。這類説法很大程度上是説人民幣“不行”。從這個角度來看，中國存在大量貿易順差，即使用人民幣結算並有輸出，他國一買中國商品，人民幣就又迴流了，因此境外不會有多大的人民幣存量。但如果像美國一樣，通過大幅貿易逆差來輸出本幣的話，又會對本國經濟、製造業和就業造成傷害，這也是美國正在反思並試圖改變的境況。所以這是個有矛盾的命題。

事實是不是就無解呢？如果去看中國的國際收支平衡表，儘管人民幣國際化目前還只是處於初步階段，但金融賬户有相當大程度的對外輸出，可以向外輸送本幣，即通過投資、貸款、金融市場交易，中國通過金融賬户向外大量輸出人民幣。換個角度來説，中國儲蓄率過高，必然會有相當一部分儲蓄需要輸出到境外去。

另一個人民幣輸出方式是央行間貨幣互換。中國和多個新興市場國家及部分發達國家之間搞了貨幣互換。理論上貨幣互換是雙向的，但實際中經常是單向為主的，取決於誰需要外匯流動性，以及誰有能力對外輸出。一般來説，儲蓄率高於本國投資率的國家必然成為儲蓄輸出國，比如中國。當然低儲蓄率但能印票子的國家也有此能力，比如美國不需要外匯儲備，因為美國有印票子當儲備的條件，所以也可以對外做貨幣互換。

總之，不見得貿易順差國就沒有渠道將本幣輸出並讓其他國家應用。

二是關於能否提供穩定的安全資產。一些人分析，其他貨幣，包括SDR在內，要想起到儲備貨幣的作用，必須能夠提供穩定的安全資產。這個説法聽起來很有道理。從全球來看，美元國債當前看起來還是全球最穩定的安全資產，而IMF就暫時不提供SDR標價的債務資產。但我認為，這種分析還是可以爭議的。

從央行資產負債表的角度來看，貨幣發行是央行的負債而非資產，央行要通過制度保障、承諾和後援支持等來保障其發行的貨幣有標稱的購買力。購買力也是一個非常相關的分析渠道，也就是説，持幣者是否可以隨時將此種貨幣用於購買而變為實物，這也是貨幣能夠被別人持有的條件之一。就人民幣而言，具有很強的購買力，因為中國是製造業大國，即便是中國不能製造的產品，也能通過貿易商的轉口貿易能力來實現。

當然，人民幣當前用於貿易結算較多而用於儲備較少的狀況是，國外購買者往往是臨到支付時才去兑換人民幣來完成交易，他手裏並未長期持有人民幣，這表明人民幣作為穩定安全的資產來講，可能還是有缺陷的，會影響持有者的選擇。

總之，儲備貨幣的留存和保值同時受到三個維度的影響：一是從支付的角度，看是否能夠廣泛用於購買；二是從持有和投資角度，看是否能對應安全的金融資產或實物型資產；三是從金融交易角度，看全球大量的金融交易採用何種貨幣。總的來説，儲備貨幣對應着穩定的安全資產很重要，但其定義也不宜過於簡單化。

三是關於全球真正需要多少儲備貨幣。也就是説，假如某種貨幣，包括SDR在內，如果想替代現在美元的作用，到底需要有多大規模？當然，從美元規模來講，會有兩種不同的觀察角度：一種是，現在全球金融市場的美元國債資產量相當大，如果要替代的話，其規模有36萬億美元之多。由此容易引發的一個爭議就是，全球之所以有這麼多美元國債資產，當中相當一部分是美國搞出財政赤字而積累的國債，並非作為全球儲備貨幣的需求量。美元資產中只有一小部分是國際儲備貨幣對應的需求。它主要取決於保證國際貿易支付和國際償債的需要。從這個角度來講，不應從美元資產的海外持有量倒算儲備貨幣的需要量。當前全球美元資產之所以量大，在很大程度上並不是儲備貨幣所需要量，而是反映了美國推行財政赤字而積累國債的現象。

沈聯濤先生曾在財新雜誌上披露過一組數據：在全球金融危機爆發之前的2007年，海外美元資產總額是1.2萬億美元；到了2024年，這一數字飆升至26.2萬億美元。這期間的增量是驚人的。因此，一種貨幣如果想要充當儲備貨幣的話，有必要搞清楚，是要去充當這20多萬億美元的替代，還是説去真正承擔儲備貨幣原本所需的數量。可能我們並不需要天文數字的國際儲備貨幣存量，而應注重與儲備貨幣原本目標的一致性。

總之，國際貨幣體系在不斷髮生演變，有很多引發演變的因素，同時也會帶來新的機會。我們該如何認識分析、評估利弊、做出選擇，在很大程度上取決於我們採取何種分析框架來對問題展開研究。希望本文能引起大家的興趣，在國際貨幣體系改革方面進行更為深入的交流探討，使我們的分析框架不斷提升，為我們在當前國際貨幣體系面臨變革時的選擇提供支持。