電商優勢漸成“掣肘”，三隻松鼠風光難再

(文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

和萬辰集團、東鵬飲料“前後腳”赴港IPO，零食製造商、“國民零食第一股”三隻松鼠也加入到進行A+H股佈局的行列。

三隻松鼠近期獲得赴港上市公開募股備案書，意味着公司在港股IPO已經獲得了證監會放行。

根據證監會上的公告顯示，三隻松鼠此次港交所IPO將發售不超過8154.8萬股，自備案通知書出具之後12個月內有效。

通過堅果零食代加工起家的三隻松鼠，在發展早期是傳統零食類目中較具有“新零售”思維的品牌之一，在國產零食品牌一度風頭無兩。

然而在2019年上市的三隻松鼠，在市場熱度最高的時候“迎面撞上”疫情，營收隨之接連下滑。同時，頗具雄心的線下“萬店計劃”拓展也並不順利，使得三隻松鼠的發展併為隨着上市乘勝追擊，反而在諸多傳統零食品牌反應過來並進行轉型之後，失去了先發優勢。

近年來三隻松鼠也曾試圖進行轉型，先是在今年初踏進咖啡行業。之後在近年9月正式成立的小鹿藍藍母嬰用品公司的成立，也意味着三隻松鼠向母嬰行列邁進。

從零食主業向咖啡、母嬰領域的擴張，三隻松鼠似乎是圖尋找到新的發力增長點。此番赴港上市IPO，對於已經在A股表現疲軟的三隻松鼠而言，似乎也是尋求在資本市場上的破局。

電商優勢漸成“掣肘”

三隻松鼠今年5月提交的初步招股書中尚未更新最新的財務數據，但A股市場的財報中透露出公司最新的業績表現。

中報顯示，今年上半年公司營收54.78億元，同比增長7.94%；但歸屬上市公司淨利潤僅為1.38億元，同比下降52.22%；歸屬上市公司扣非後淨利潤同比降幅更高達77.75%，僅為5082.8萬元。

上半年經營活動產生的現金流淨額更是同比暴跌1075.08%，為-3.77億元，尤為值得關注。

三隻松鼠在財報中稱，堅果原料成本上漲對毛利率的影響，部分線上平台流量結構變化帶來的費率提升，為加速日銷品佈局及終端滲透帶來的線下分銷加大市場費用投入，以及新增物業折舊及攤銷費用上升等因素，共同導致了利潤的下滑。

三隻松鼠的高光時刻出現在2019年。當年不僅公司順利登上A股市場，當年的銷售額還首次達到100億元。

當人們都認為三隻松鼠將向新的高峯邁進時，面對突如其來的疫情等因素，三隻松鼠卻轉頭向下，連續數年營收下滑。從2020年—2023年，三隻松鼠的營收從97.94億元，下滑至71.15億元，短短幾年時間，營收鋭減近三分之一。

這一局面直到2024年才有所扭轉。財報顯示，三隻松鼠直到2024年營收達到106.22億元，銷售終於在時隔5年之後，才重回百億門檻。

然而從今年上半年的業績來看，雖然營收保持上漲，但代價是利潤的下滑，可以説在財報的成色上，三隻松鼠選擇“以質換量”。

雖然以堅果為主要產品的三隻松鼠主要還是傳統零食內容，但公司從創立之初就有電商思維，尤其是發展早期線上的大量鋪貨，是企業能夠突出重圍的重要因素。

然而隨着電商紅利消退，流量成本日漸上升之後，三隻松鼠曾經的優勢卻成為掣肘，無法擺脱的線上依賴使得成本難以壓縮。

中報顯示，今年上半年公司的銷售費用高達11.19億元，公司也提到線上平台流量費率提高導致利潤壓縮。到今年中期，公司的淨利潤率僅為2.47%，稱得上薄利。

同時，由於疫情期間平台流量的爆發，也讓一些傳統零食品牌不得不開始重視鋪設線上渠道，而在2023年之後，線上線下同時打通，也讓其與三隻松鼠等新零食品牌的差距縮小。

反觀三隻松鼠，雖然創始人章燎原在2019年曾經提出過“萬店計劃”，但線下開店一直不甚順利。到2023年更出於成本考慮，更關閉所有直營店，轉向加盟模式。

到2025年6月末，三隻松鼠在全國的門店數量也只達到353家，公司線下門店收入只有1.87億元。

尋求增長踏進咖啡、母嬰領域

三隻松鼠也在試圖通過“第二增長曲線”尋找業績突破點。今年3月，三隻松鼠成立了蕪湖第二大腦咖啡有限公司，展開對“第二大腦”咖啡品牌的孵化，也意味着這家零食公司正式踏進咖啡領域。

而早在2020年，三隻松鼠就已經成立小鹿藍藍嬰童食品有限公司，孵化成立小鹿藍藍品牌。今年9月再度成立安徽小鹿藍藍母嬰用品有限公司，向嬰童零輔食、兒童零食、家護清潔、兒童護膚、日用周邊等眾多品類延伸。

在8月底的投資者關係會上，三隻松鼠高管對投資者表示，小鹿藍藍上半年的營收達到4.37 億元，實現持續增長並盈利。除了現有的嬰標面、鈣鋅飲、米餅等千萬級大單品外，上半年還打造了 穀物棒、巧克力棒等百萬級新品。

管理層還提到，公司同時推出小鹿藍藍care和plus兩大子品牌，逐步進入“嬰童食品全領域”並以東南亞市場為試點探索出海業務。

對新增長點的尋求，可以給資本市場更多的想象空間。而通過自品牌先行向海外市場的探索，也透露出三隻松鼠對於出海的需求。在此時擇機港股上市，對於有計劃出海的公司而言，無意是更大的加持。

值得注意的是，不僅三隻松鼠，萬辰集團、東鵬飲料等包括零食飲料行業在內的消費類企業，在積極尋求A+H股的上市結構佈局。

晶捷品牌諮詢創始人陳晶晶認為，2025年6月，六部委聯合發文，明確鼓勵優質消費類企業IPO，支持資本投向消費升級產業，同時與此同時，深交所、上交所、證監會與港交所在監管協作、互聯互通及上市通道等方面持續優化，對已在內地上市或擬採用“A+H”架構的企業，最快30個工作日即可反饋意見，大幅壓縮上市週期，是引發近階段A+H股上市熱潮的原因。

她認為，對於資本密集、增長驅動的消費企業而言，在擴張與品牌投入期，這無疑構成了一個難得的港股／A+H相對窗口期。

“值得注意的是，這一輪A+H或赴港上市潮，雖有部分企業意在‘出海’，但更普遍的考量是尋求第二資本池，以改善流動性、估值修復、提升再融資效率，並強化國際化背書。”

消費行業“A+H”股佈局熱潮似曾相識

事實上，這一蜂擁的“A+H”的資本上市熱潮似曾相識。在曾經熱鬧的地產行業，佈局A+H上市結構的劇情在十多年前就曾上演。

早在2012年，金地集團通過收購在港上市的星獅地產，通過買殼方式曲線踏進港股市場，並將港股上市主體更名為“金地商置”。在A股市場上，金地更是早在2001年就已經上市。

同樣早期在A股上市萬科，在2014年通過將B股轉為H股的方式，也實現了“A+H”兩地上市。

2006年完成股改的中糧地產，通過併購方式實現Ａ股上市。到了2012年中糧地產將商業地產業務借殼港股上市並注入資產後，更名為“中糧置地”，完成A+H佈局。這也是後來大悦城和大悦城地產的前身。

到了2020年前後，由於此時內房股估值已經有所偏低，部分尚未能在港股上市的房企，通過拆分物業公司的方式實現在港股上市，掀起一股赴港上市熱潮。通過這樣的方式，令集團層面能夠實現A+H股的佈局。

這一階段，包括保利物業、金科服務、萬物雲等物業企業先後從房企中拆分出來獨立在港上市，一時間房地產企業打通A+H股佈局成為行業熱潮，成功布局也意味着企業整體實力的展現。

不過，雖然不同的行業在發展到一定的階段，都出現A+H股的上市熱潮，但其背後的邏輯仍有差異。

匯生國際資本總裁黃立衝認為，不一樣的週期，兩個行業存在不同的動力。

“地產熱潮時是‘高槓杆+高週轉’，兩地上市與物業分拆本質為緩解現金流與降槓桿，彼時是缺錢的融資衝動。”黃立衝認為，當下消費股面臨的情況是，一級市場審核趨嚴、二級市場成交偏弱，企業以A+H對沖情緒與匯率，獲取外幣做海外渠道與併購，以應對偏冷的國內消費市場。

他認為，不同行業上市熱的相似之處在於，都用市場分層匹配投資人偏好、用輕資產業務拉高估值倍數，區別在於現金流與資產屬性。地產依賴預售與土儲、順週期波動大，消費更看品牌與渠道、現金轉化更均衡：“雖然大家手法相似，但風險結構迥異。”

黃立衝認為，未來消費企業能否跑贏，取決於基本面與兩市流動性。

陳晶晶則強調，港股投資者更看重穩定現金流、分紅能力與品牌護城河，對企業的成長確定性要求更高。能否真正藉助A+H實現“破局”，仍取決於企業自身的基本面穩健度與長期增長質量。