美麗田園12.5億收購思妍麗：高端美容市場整合加速，多品牌協同待考驗

10月15日，中國高端美容服務市場迎來年度最大併購案。美麗田園醫療健康產業有限公司(02373.HK)宣佈以12.5億元人民幣戰略收購思妍麗100%股權，這是繼2024年收購行業第二品牌奈瑞兒之後，美麗田園在行業整合道路上的又一關鍵落子。

這筆交易的獨特之處不僅在於規模，更在於其精巧的資本運作——3.3億現金、5.1億併購貸加4.1億股份支付的組合拳，配合標的公司賬上3.6億現金，實際構成了一次“零現金佔用”的收購。思妍麗作為沙利文認證的中國美容服務行業第三大品牌，2024年實現收入8.5億元、淨利潤8100萬元、經營現金流2.4億元。

交易完成後，美麗田園門店總數將達到734家，較上市時翻倍，並將中國高端美容行業前三大品牌盡收旗下。交易預計於2025年12月完成交割，2026年1月實現並表。美麗田園管理層預計，2026年集團收入將突破40億元，經調整淨利潤將超過5億元。

高端美容市場再度整合

從此次美麗田園的交易結構看，12.5億元對價中，3.3億現金恰好被思妍麗賬上3.6億現金覆蓋;5.1億併購貸款利率優惠，且思妍麗2024年2.4億元的經營現金流足以覆蓋還款併產生增量；4.1億股份支付則通過設置6至12個月鎖定期，將賣方MBK的利益與上市公司深度綁定。這種“現金+併購貸+股份”的三元組合，發揮了美容行業現金流穩健的特性和上市公司融資平台的優勢，實現了真正意義上的“零元購”優質資產。

更值得關注的是估值套利空間。思妍麗本次交易對應PE約14.8倍，顯著低於美麗田園29.5倍的市盈率和行業可比公司23.3倍的平均水平。這意味着高PE主體收購低PE資產，在不考慮任何協同效應的情況下，美麗田園2025年EPS預計將從1.36元提升至1.62元，增幅達18%。這種結構性增厚為後續整合賦能預留了充足空間。

從市場佈局維度審視，此次收購的戰略價值更為凸顯。根據贏商網數據，全國20個一線及新一線城市共有456家核心商業物業，這些物業匯聚了最具消費能力的高淨值客羣。美麗田園原有三大品牌已進駐147家，思妍麗覆蓋44家，合計191家，佔比42%。這意味着在中國最核心的商業資源中，美麗田園已佔據“半壁江山”。

在中國4850億元的美容服務市場中，真正的競爭並非發生在全域市場，而是高度聚焦於一線及新一線城市的核心商圈。這些佔據黃金地段的高端物業，既是流量入口，更是品牌勢能的展示窗口。本質上是一場對稀缺商業資源的戰略卡位。

從會員流量看，思妍麗約6萬名直營活躍會員將為美麗田園帶來44%的會員規模跨越式增長，集團活躍會員總數將突破20萬。

值得注意的是，思妍麗19家醫療美容門診中有17家與美麗田園現有門店位於同一城市，這為醫療資源的深度整合創造了天然條件。美麗田園計劃未來三年推動一半醫療門店升級，引入前沿設備、擴展科室、提升人才配置，將醫療業務滲透率從當前24%提升至30%以上。這將強化集團在高端美容醫療市場的競爭壁壘。

從競爭格局看，此次收購後美麗田園在全國、高價值城市集羣、超一線城市三個市場維度的市佔率均實現跨越式提升。在北上廣深四大城市，雙方收入貢獻均超60%，高度協同的佈局將加速市場份額向龍頭集中。更重要的是，行業前三品牌齊聚為後續整合樹立了標杆效應，更多區域性優質品牌將傾向於加入美麗田園平台，推動行業整合進入加速期。

市場地位方面，收購完成後美麗田園將同時擁有行業前三品牌——美麗田園、奈瑞兒和思妍麗，外加原有的貝利斯品牌，形成四大生活美容品牌矩陣。根據營商網數據，在全國20個一線及新一線城市的456家核心商業物業中，四大品牌合計進駐191家，覆蓋率達42%。

這一高密度佈局既是優勢也是潛在風險。優勢在於對核心商圈的掌控力增強，形成規模效應和品牌壁壘。但從另一角度看，四個品牌同時在高端市場競爭，如何差異化定位、避免內部競爭，將是管理層面臨的現實挑戰。對此，CEO連松勇在會上表示，各品牌在客羣、業務及運營特點上存在差異。

整合存考驗，協同效應待兑現

美麗田園管理層強調，本次收購不是簡單的業務疊加，而是價值放大的系統性整合。主要協同效應體現在三個層面：會員導流、醫療業務整合和中後台賦能。

會員導流方面，思妍麗約6萬名直營活躍會員將納入集團體系，使美麗田園活躍會員總數突破20萬，增幅44%。管理層認為，這將為醫療美容和亞健康醫療服務提供巨大的流量入口。目前美麗田園醫療業務滲透率為24%，中期目標是提升至30%以上。然而思妍麗客羣與美麗田園是否真正重合，消費偏好是否一致，需要實際運營檢驗。

醫療業務整合方面，思妍麗19家醫美門診中有17家與美麗田園門店位於同一城市，具備整合條件。管理層計劃未來三年推動旗下一半醫美門店升級，包括環境優化、設備引入、科室擴展和人才引進。

這一計劃需要大量資金投入。按照行業經驗，一家醫美門診的升級改造投入少則數百萬元，多則上千萬元。如果同時升級數十家門店，總投入可能達到數億元級別。在併購貸還款壓力下，資金來源是個問題。更重要的是，醫美行業監管趨嚴，合規成本上升，擴張速度可能受限。

中後台賦能方面，美麗田園強調將數字化系統、供應鏈能力和運營經驗輸出給思妍麗。管理層以奈瑞兒為例，稱整合後其淨利率從2023年的6.5%提升至2025年上半年的10.4%，增長3.9個百分點。

但需要指出的是，奈瑞兒的利潤率提升很可能也包含行業週期因素、成本控制和一次性收益等多重原因，不能完全歸功於整合效應。思妍麗能否複製這一增長路徑，還需時間觀察。

從四大品牌的定位來看，管理層試圖用“戰略卡位”理論解釋多品牌共存的合理性。連松勇舉例稱，美麗田園和貝利斯在北京金融街同一商圈各有一家門店，年營收分別為5000萬元和3000萬元，十年來持續增長，證明多品牌可以共存。

財務影響方面，思妍麗並表後將直接增厚美麗田園的收入和利潤規模，美麗田園將揹負5.1億元併購貸，雖然利率“有吸引力”，但仍將產生利息支出。

從更長期看，美麗田園正在走一條典型的“買買買”擴張路徑。兩年內連續收購兩大品牌，短期內快速做大規模，但整合難度也在累積。如果未來繼續進行外延併購，管理半徑和整合能力將面臨更大考驗。行業內不乏因過度併購導致消化不良的案例，美麗田園能否避免這一風險，需要持續關注。