心智觀察所|聞泰之殤：沒有“御林軍”的出海，是一場高成本裸奔

【文/觀察者網專欄作者 心智觀察所】

10月14日，聞泰科技的股價連續第二天跌停。兩個交易日內，這家市值近500億元的上市公司蒸發了超過100億元市值。但比股價暴跌更令人震驚的，是一個殘酷的事實：這家中國企業耗資332億元、苦心經營了五年的核心資產——荷蘭安世半導體，在48小時內失去了控制權。

創始人張學政的董事職務被暫停，99%的股份被強制託管給獨立第三方。更令人不安的是，這場“政變”的直接推手，正是三年前還與張學政並肩描繪美好願景的外籍高管們。

一場圍繞半導體產業的跨境博弈，就這樣在2025年的秋天全面爆發。

被掠奪的聞泰（AI概念圖）

從“小蛇吞大象”到“人為刀俎”

2018年，聞泰科技創始人張學政做出了一個大膽決定——收購歐洲老牌芯片企業安世半導體。這位畢業於廣東工業大學、曾在意法半導體和中興積累經驗的企業家，2006年用10萬元創辦聞泰，將其發展為中國最大的智能手機ODM廠商。當安世從NXP剝離時，他看到了機會。

然而，這是典型的“小蛇吞大象”——安世估值332億元，而聞泰年營收不過百億。業內普遍不看好，但張學政還是下了決心。2019年取得控制權，2020年完成100%控股。荷蘭媒體當時還積極評價這筆交易，認為中國資本能幫助安世快速成長。

初期整合相當順利。2020年3月，張學政接任董事長兼CEO，但他“聰明”地保留了歐洲管理團隊——首席運營官Achim Kempe（德國籍）、首席財務官Stefan Tilger（德國籍）、首席法務官Ruben Lichtenberg（荷蘭籍）繼續負責日常運營。這種“中國控股、歐洲運營”模式運轉良好，安世業績持續向好：營收在2022年達到23.6億歐元的歷史峯值，毛利率從2020年的25%提升至42.4%。

2022年11月，聞泰官微發佈文章，張學政與外籍高管共同描繪美好前景。那是蜜月期頂點，沒人預料到三年後，Stefan Tilger會成為“政變”核心推手。

裂痕始於2021年。聞泰試圖收購英國Newport Wafer Fab遭政府阻攔，涉及荷蘭初創公司Nowi的交易也引發不滿。

2024年成為真正轉折年。4月，安世遭網絡攻擊，客户信息和芯片設計被竊，荷蘭當局開始擔心數據安全。12月，更具殺傷力的打擊降臨——美國商務部將聞泰列入“實體清單”。

但美國製裁併未止步。2025年9月，美國推出致命的“50%規則”——任何被實體清單公司控制超過50%的企業，都要面臨同等限制。這意味着只要聞泰還控制安世，這家荷蘭公司就會被視為“中國實體”，與美國供應商的交易將受嚴格管控。對嚴重依賴美國技術和設備的半導體企業，這幾乎等同於死刑判決。

安世歐洲管理層陷入恐慌——繼續與中國母公司綁定，客户會流失，供應鏈會斷裂，員工會離職。曾經的合作伙伴開始考慮“自救”，而他們很快發現有強大外部力量願意提供支持。

這件事發生後，令人震驚的是法院反應速度。在未經庭審、未聽取聞泰申辯的情況下，法院直接暫停張學政董事職務，將聞泰持有的安世股份託管給獨立第三方。這種“先開槍後瞄準”的做法在歐洲商業法律實踐中極為罕見。

後來公開的法庭文件揭示了“政變”背後的真正推手。文件記錄了美國官員在6月會議上的表態：“公司CEO仍然是同一位中國所有者這一事實是有問題的。”《華爾街日報》對此寫道：“美國人很快就如願以償了。”

這不是單純的公司內部矛盾，而是精心策劃的“外科手術”。安世歐洲管理層、荷蘭政府、美國施壓，三方完美配合。聞泰目前仍保留經濟收益權，理論上可繼續收取分紅，但在法院撤銷託管前，將無法行使治理權。即便提起抗辯，審理週期可能較長，公司或將長期面臨無法實際控制的局面。

聞泰的處境是：錢花了，資產還在，但已經不是你的了。就像花大價錢買了房子，住了五年後突然被告知房子要收回，只能每年收點租金。從“小蛇吞大象”的雄心壯志，到最終成為“人為刀俎”，這個故事折射出中國企業海外併購在地緣政治壓力下的脆弱性。

不對等的遊戲：為何中國企業總是“戴着鐐銬跳舞”

安世事件暴露出的另一個深層問題，是中外企業在跨境併購中面臨的不對等環境。這種不對等，不僅體現在政治審查的嚴苛程度上，更體現在併購交易的結構設計上。

一個簡單的對比就能説明問題：當西方企業收購中國公司時，往往能夠實現“斬首式”、“吃幹抹淨”的完全控制——買下100%股權，更換全部管理層，整合所有業務，沒有任何附加條款和限制。但當中國企業收購海外資產時，卻常常要接受各種各樣的限制性條款。

最典型的是“安全審查”條款。中國企業在歐美進行併購時，必須通過嚴格的外資審查程序——美國的CFIUS（外國投資委員會）、歐盟的FDI審查機制、各國的反壟斷審查等等。這些審查過程漫長、標準模糊、結果不可預測。而且即使通過了審查，還可能附加各種限制條件：不得接觸核心技術、不得更換關鍵管理人員、不得向中國轉移知識產權、必須保持本地運營獨立性……

然後是“技術出口管制”條款。即使中國企業成功收購了海外技術公司，也不能隨意將技術轉移回中國。美國的EAR（出口管理條例）、歐盟的兩用物項管制，都對技術轉移設置了重重障礙。這意味着，中國企業花大價錢買下的資產，很可能“只能看不能摸”——資產在海外運營，利潤可以分回來，但技術和know-how無法轉移到中國的研發和生產體系中。

再看“治理結構限制”條款。為了通過審查，中國企業往往被要求保持被收購公司的“獨立性”——保留原有管理團隊、保持董事會的本地化、限制母公司對子公司的控制權。聞泰-安世案就是典型例子：張學政雖然是董事長兼CEO，但日常運營實際由三位歐洲高管負責。這種安排在平時看似合理，但一旦出現危機，原有管理層就可能成為“反叛力量”。

還有“市場準入限制”。中國企業收購的海外公司，在進入某些市場時會面臨額外審查。比如安世半導體雖然總部在荷蘭，但因為中國控股，在向某些西方國家的敏感客户（如軍工、航天、政府部門）供貨時，可能被要求額外的合規審查，甚至被直接排除在供應商名單之外。

最隱蔽但也最致命的是“供應鏈控制”。西方國家通過對關鍵設備、材料、軟件的出口管制，實際上掌握了中國企業海外資產的“生殺大權”。安世半導體雖然被聞泰科技100%控股，但它的生產嚴重依賴美國的半導體設備和材料。一旦美國啓動“50%規則”，安世的供應鏈隨時可能被切斷，整個公司就會陷入停擺。

反觀西方企業收購中國公司，幾乎不存在這些限制。比如百歐恩泰、諾華、默沙東等歐美藥企，近年加大了在華收購力度，獲取了中國創新藥物管線和技術平台，並沒有被限制。

限制既不是合理的，更不是必然的。沃爾沃被吉利收購後，技術可以自由轉移；庫卡被美的收購後，機器人技術可以在中國應用。這些交易基本都是“乾淨利落”的完全收購，不附加任何政治條款。

為什麼會有這種不對等？表面原因是“國家安全審查”，但深層原因是國際話語權的不對等。西方國家掌握着“規則制定權”——什麼是“國家安全”，什麼是“敏感技術”，什麼樣的交易可接受，都由他們説了算。而且這些規則具有極強的選擇性和彈性——對盟友寬鬆，對競爭對手嚴苛；形勢緩和時睜一隻眼閉一隻眼，形勢緊張時就突然依法嚴辦。

藍迪律所全球資管委員會主任劉逸星律師對這種不對等有着清醒的認識。他在心智觀察所前不久舉辦的“半導體出海新航道高峯論壇”中的“心智對話”環節中談道：“我們中國的企業家是最聰明的，中國人也是最狡猾的。”這話聽起來有點自嘲，但背後是深刻的無奈——中國企業必須“狡猾”，必須想盡辦法在重重限制下尋找縫隙，因為遊戲規則本身就是不公平的。

藍迪律所全球資管委員會主任劉逸星律師在活動現場

但問題在於，當你在別人的地盤上玩遊戲時，再“狡猾”也敵不過規則的制定者。安世案就是最好的證明：聞泰科技小心翼翼地保持安世的“歐洲特性”，保留原有管理團隊，尊重本地化運營，遵守所有法律法規，按時納税，創造就業……做了所有“正確的事情”，但最終還是沒能逃過被收割的命運。

不得不提的殘酷現實：中企海外併購的四大敗筆

安世事件發生後，劉逸星律師的一番話在業內引發強烈共鳴。這位深耕國際併購領域多年的資深律師，毫不客氣地指出了中國企業在海外投資中存在的四大戰略性失誤。

第一敗：盲目崇洋媚外，把命運交給外國中介。

“我們的高管有時候會犯錯誤，犯我們歷史以來崇洋媚外的錯誤。”劉逸星的話很刺耳，但很真實：“總覺得荷蘭律師很強，總覺得美國的投行機構很強，我們就產生了這種路徑依賴。結果就導致我們所有海外投資的文本、海外的思路、海外的保障體系，都由這些歐美人掌控着，對我們是非常不利的。”

**這不是狹隘的民族主義，而是基於無數教訓的清醒判斷。**歐美的律師事務所和投資銀行，他們的首要考慮是在本地市場的聲譽和業務，而不是中國客户的利益。當地緣政治風向轉變時，他們很難真正站在中國企業一邊。更危險的是，如果關鍵的交易結構、法律文本、風險防控體系都由他們設計，中國企業實際上把自己的命運交到了別人手裏。

劉逸星提出了一個鮮明的理念——“強勢國際化”。這是什麼意思？就是中國的律師、中國的投行在國際舞台上要發揮主導作用，而不是讓西方中介機構牽着鼻子走。海外併購項目應由中國的專業團隊主導，海外機構只是輔助角色。

第二敗：沒有政府背書，裸奔式投資。

“我們跟荷蘭政府之間是否有簽訂投資協議？”劉逸星提出了一個關鍵問題，“我們很可能就是跟政府沒有簽訂投資協議，只是跟企業做個簡單的併購。”

這暴露出很多中國企業對投資保護機制認識不足。國際投資協定（BIT）或與東道國政府的專項協議，可以在關鍵時刻成為保護傘。

“如果我們跟荷蘭政府有一個企業與政府間的投資協議，在那條款上我們制定了一些原則，那我們的救濟措施一定會比當下的狀況好非常多。或者説荷蘭的外交官會跟美國來談籌碼：我們跟他有協議，所以我不能凍結這個企業。”

但很多中國企業在併購時，只盯着商業交易本身，忽視了與東道國政府建立正式的法律保障關係。這就像建房子只管外表漂亮，不打地基——平時看不出問題，遇到地震就全塌了。

第三敗：沒想好糾紛怎麼解決，等於沒打預防針。

“發生糾紛之後，我的救濟路徑在哪裏？如果沒有把第二個想好，任何一個併購案都是最差的併購案。”劉逸星的這句話，戳中了很多中國企業的痛處。

在此案中，糾紛救濟路徑的缺失是致命的。一旦進入荷蘭司法管轄，中國企業處於天然的弱勢地位——人生地不熟，法律體系陌生，政治壓力巨大，勝算微乎其微。“所在國的司法管轄是對我們最不利的，所以你只能通過仲裁的體系來保駕護航你的利益。”

但如果事先在交易合同中安排好國際仲裁條款，選擇中立的第三地仲裁機構（比如新加坡、香港的國際仲裁中心），情況會好得多。至少不會出現48小時內被法院強制託管這種離譜的情況。

劉逸星還提出了一個更進階的方案——“出賣方擔保”：“如果出賣方是一個在荷蘭很有實力的資本家，我們寧願高出5%的價錢，希望對這個併購案做糾紛擔保。一旦出現問題，他會動用他的政治力量。只要是資本家背後都有政治力量，他都能通過協調的方式把這個糾紛摁在萌芽之中。”

這5%的額外成本，實際上是買了一份“政治保險”——讓在當地有影響力的資本和政治力量與交易綁定，他們就會在糾紛發生時成為中國企業的盟友。“但我們中國企業經常不願意多付5%的成本，去獲得一個更加有利的保障途徑。”

第四敗：缺乏國家級的“御林軍”。

劉逸星提出了一個更宏大的建議：“在我們國家，尤其是半導體行業，我都希望我們的政府、我們的一些部門撥出一大筆的經費來組建這支隊伍。這支隊伍若靠一個企業，即便華為都無能為力，需要國家工程，需要政府工程，因為它是個公共享用的一個體系。”

他的理由很充分：海外投資涉及的法律、政治、外交問題極其複雜，不是單個企業能夠應對的。“我們全中國260多所法學院，每一所法學院都有知識產權的中心。但就出海知識產權的書，我們連一個籠統的都沒有。半導體出海知識產權都可以寫五六本書。”

“御林軍”，不是靠市場能自然形成的，需要國家工程，需要政府工程，需要工信部、商務部共同來組建這一套保障體系。

這四大敗筆，環環相扣，共同導致了今天的困局。而最令人痛心的是，這些錯誤本來是可以避免的。

聞泰科技 資料圖

更深的陷阱：當自主創新也變成“原罪”

如果説前面提到的問題還只是戰術層面的失誤，那麼安世事件暴露的更深層問題，則是戰略層面的困境——中國企業通過海外併購獲取技術的路徑，正在被系統性地封堵。

這不僅僅是安世一家公司的遭遇。近年來，中國企業在歐美的半導體併購嘗試，幾乎全軍覆沒：紫光收購美國存儲芯片廠商失敗，清華紫光收購德國芯片設備商Aixtron被德國政府叫停，華潤微電子收購美國Fairchild失敗，建廣資產收購恩智浦的射頻功率業務被美國否決……

表面上看，每個案例都有各自的“理由”——國家安全審查、技術敏感性、市場壟斷擔憂等等。但本質上，這些“理由”背後是一個共同的邏輯：不能讓中國通過併購獲取先進技術。

更諷刺的是，當中國企業轉向自主研發時，又會面臨另一套限制。華為通過自主研發實現了5G技術領先，結果被美國列入實體清單，芯片供應被切斷。中芯國際通過多年努力突破了14納米工藝，結果被限制購買高端光刻機。聞泰科技收購安世後加大研發投入，專利申請量猛增，結果還是被美國盯上了。

這形成了一個“完美陷阱”：你想通過併購獲取技術，不行，國家安全審查不通過；你自己研發技術，也不行，我限制你的設備和材料供應；你通過合法併購獲得了技術，也不行，我可以事後用各種理由把你的資產凍結或剝奪。

香頌資本董事沈萌在接受採訪時指出：“荷蘭政府和法院不太可能無故干預企業經營。併購本應是交易雙方共贏、甚至惠及當地社區的多贏結果。”

這話説得很委婉，但暗示很明顯——如果聞泰科技“正常合理經營，並儘可能兼顧各方利益訴求”，未必會失去對子公司的控制。

但問題在於，什麼叫“正常合理經營”？安世的營收和利潤都在增長，研發投入在增加，專利產出在提升，員工隊伍穩定，納税按時足額，這還不夠“正常合理”嗎？

真正的問題不在於經營是否合理，而在於你的國籍。如果安世的控股股東是一家美國或歐洲公司，即使經營業績差一些，也不會遭遇這種待遇。但因為控股股東是中國企業，即使一切都做對了，還是會被視為“威脅”。

從這個角度看，安世事件不是一個意外，而是一種必然。即使沒有安世，也會有其他類似的案例。美國推動的友岸外包戰略，歐盟強化的《外國直接投資審查條例》，都指向同一個目標：將中國排除在可信任的技術供應鏈之外。

中國企業的出路：從幻想破滅到戰略重構

面對這種系統性困境，中國企業需要做出艱難但必要的戰略調整。幻想破滅往往是成熟的開始。

安世案的最大教訓是：通過海外併購獲取核心技術的路徑，在當前環境下已經不可持續。即使成功完成併購，也可能在若干年後以各種方式被收回或限制。與其把希望寄託在別人的“恩賜”上，不如下定決心搞自主研發。

這不是説完全放棄國際合作，而是要確保核心技術掌握在自己手中。華為的經歷已經證明，只有真正實現自主可控，才能在極端情況下生存下來。

而且，不是所有海外資產都值得收購。在選擇併購目標時，不僅要看商業價值，更要評估地緣政治風險。涉及核心技術、關鍵基礎設施的資產，政治風險必然更高，需要更充分的風險對沖措施，或者乾脆放棄。

有時候，不投資比投資更明智。與其花巨資收購一個隨時可能被剝奪的資產，不如把錢投在自主研發上，或者投在政治風險較低的領域。

安世案暴露的另一個關鍵問題是，即使在中國有大量產能（東莞工廠佔最終產品出貨的80%），但由於供應鏈仍依賴美國技術和設備，一旦遭遇制裁，整個體系就會癱瘓。因此，必須加快推進供應鏈的國產化替代。這不是短期能完成的任務，但必須堅定不移地推進。只有實現了關鍵設備、材料、軟件的自主可控，才能在極端情況下維持基本運轉。

聞泰科技的遭遇，揭示了一個讓人不安的現實：在大國博弈的時代，規則本身已經成為博弈的對象。

曾經被認為神聖不可侵犯的產權保護、契約精神、法治原則，都可能在國家安全的名義下被擱置。這不僅發生在發展中國家，也發生在標榜法治的西方發達國家。荷蘭企業法庭在未經充分聽證的情況下作出裁決，就是一個典型例子。

安世案開創的“事後凍結”模式，如果被廣泛效仿，將徹底改變跨境投資的風險結構。投資者不僅要評估交易完成前的審批風險，還要評估交易完成後數年、甚至十數年的政治風險。當一項已經完成五年、運營良好的投資，可以因政治氣候變化而被事後推翻，這種不確定性將使跨境投資成本大幅上升，國際資本流動顯著萎縮。

上海明倫律師事務所王智斌律師説得很清楚：“在任何法律體系中，外資安全審查都應集中在交易完成前完成。若允許‘事後凍結’，監管邊界將無限延伸，跨境併購的契約穩定性將受到嚴重衝擊。短期內損害的是外資股東的投資權益，長期損害的則是荷蘭的法律信譽與歐盟的營商環境。”

這不是危言聳聽。如果荷蘭可以這麼做，其他歐洲國家為什麼不能？德國、法國、意大利、愛爾蘭……這些國家都有中國企業投資的技術公司，都可能援引類似的國家安全審查機制進行事後干預。一旦形成多米諾效應，中國企業在歐洲的所有技術投資都將面臨系統性風險。

更諷刺的是，這種做法最終損害的不僅是中國企業的利益，也包括西方國家自身的營商環境。

對中國企業而言，這是一個痛苦但必要的清醒時刻。過去四十年，中國在與國際接軌的過程中，往往假設只要遵守規則、做好自己，就能獲得公平待遇。但安世案告訴我們，當你成為戰略競爭對手時，規則可以被改寫，公平可以被犧牲。

這不是要我們放棄國際合作、走向封閉，而是要我們更清醒、更強大、更智慧地參與國際競爭。我們需要更強的自主創新能力，確保核心技術不受制於人；需要更完善的風險防控體系，將政治風險降到最低；需要更專業的國際化團隊，在複雜博弈中維護自身權益；也需要更強大的國家支持，在必要時為企業撐腰。

聞泰科技的最終命運如何，現在下結論還為時尚早。但無論結局如何，這場危機已經給中國企業上了深刻的一課。

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