回覆函承認技術滯後 恆運昌IPO需應對好“現場抽查”

專注於等離子體射頻電源系統的國內領先半導體設備核心零部件企業恆運昌真空技術股份有限公司（以下簡稱恆運昌）在今年6月開啓科創板上市之路，但7月份即被中國證券業協會列入 2025 年第二批首發企業現場檢查抽查名單。而業績連續上漲的半導體企業，被證監會列入企業現場檢查名單，之前並不多見。

日前，恆運昌向上交所提交審核問詢函回覆報告，在回覆中，公司本着專業、詳盡和勤勉盡責的態度回覆了管理部門的相關問題，但恆運昌短期內無法解決的問題，也引來市場關注，上市進程似乎也會受到一些影響。

國產替代背後“技術滯後”

恆運昌爭取科創板IPO最大的底氣，是公司產品的國產替代能力。公司的核心產品被譽為芯片製造“高科技復刻”中的“指揮家”，在薄膜沉積、刻蝕等芯片製造的關鍵工序中起着至關重要的作用。歷經十年攻關，恆運昌成功打破了美國巨頭 MKS 和 AE 長達數十年的壟斷格局，其自主研發的第二代 Bestda 系列產品可支持 28 納米制程，最新一代 Aspen 系列更是能夠支持 7 至 14 納米先進製程，填補了國內空白，達到了國際同類產品中的次新一代水平。

但在回覆函中，恆運昌承認，技術先進性上，與國際頭部廠商相比仍存在一定的滯後性。

恆運昌表示，公司的技術滯後主要體現在公司產品迭代尚落後一代，最新 Aspen 系列對標國際次新一代。具體差距包括：阻抗高速匹配方面，公司仍依賴響應較慢的機械電容調節（響應速度 100ms 級別），而國際巨頭已發展出微秒級的固態匹配器。此外，在多頻率電源和偏置裁剪波電源等功能上國內產品存在滯後

技術的滯後，與歐美產業鏈和技術的依賴性緊密相關。等離子體射頻電源系統長期被美國廠商 MKS 和 AE 等國際巨頭壟斷，2024 年中國大陸半導體領域該產品的國產化率不足 12%，屬於被“卡脖子”嚴重的環節。在國內晶圓廠被美國商務部列入“實體清單”後，無法從原海外供應商處採購備件或獲取維修服務，恆運昌也正是承接了進口等離子體射頻電源系統的原位替換及維修業務，才得以保障國內晶圓廠的穩定運轉和生產可持續性。同時，恆運昌自身產品的部分元器件採購也面臨着國際貿易摩擦加劇對供應鏈穩定性的不利影響。

因此，市場普遍認為，恆運昌被列入 2025 年第二批首發企業現場檢查抽查名單，最可能關注的點事公司在半導體核心零部件領域的“硬科技”屬性是否屬實，以及公司與國際巨頭之間真實技術差距等問題。

值得一提的是，歷史上被現場檢查抽中的企業，撤回 IPO 申請的比例超過 70%，這無疑給恆運昌的上市之路帶來了挑戰，需要公司妥善應對。

大客户依賴重毛利異常飆升

在經營數據方面，恆運昌報告期內的業績實現了爆發式增長：2022 年至 2024 年，營業收入複合增長率達 84.91%，扣非歸母淨利潤複合增長率更是高達 156.72%。

但在報告期內，公司對第一大客户拓荊科技的銷售收入佔比連續兩年超過總營收的 50%，並在 2024 年達到了 63.13%，且拓荊科技本身也持有公司的股份。這種高度依賴雖然部分歸因於半導體設備行業驗證週期長、“精確複製”要求高以及國內設備行業的高度集中，但確實構成了重大的經營風險。

同時，報告期內恆運昌的毛利率水平也在異常提升，從 2022 年的 41.65%上升至 2024 年的 48.71%。特別值得注意的是，恆運昌 2024 年的毛利率甚至完成了對行業巨頭 MKS 同期毛利率的反超。然而，恆運昌最新一代產品僅達到 MKS、AE 次新一代產品同等性能指標，卻取得了遠超這些頭部企業的毛利率水平。這種異常高毛利的現象，加之核心大客户兼具股東的雙重角色，引起行業和監管部門的關注。

此外，公司在快速發展過程中，存貨餘額增長迅速。招股書顯示，2024年紅太陽退貨金額達 2,935.31 萬元，對此恆運昌解釋稱，退貨原因為光伏市場環境變化及終端需求改變，而非產品技術問題。公司對退貨形成的存貨已計提 1,021.65 萬元。

部分募資用途遭質疑

招股書顯示，本次IPO恆運昌計劃募資 15.5 億元，其中 6.9 億元用於“半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目”，1.4 億元用於“瀋陽半導體射頻電源系統產業化建設項目”，3.5 億元用於研發與前沿技術創新中心項目，1.2 億元用於營銷及技術支持中心項目，並計劃補充流動資金 2.5 億元。

然而，恆運昌的賬上資金並不緊張，2023 年末及 2024 年末均不存在短期借款或長期借款，且 2024 年末的貨幣資金餘額高達 4.27 億元。在如此充裕的現金儲備下，仍計劃募資 2.5 億元補流，引發了外界對其必要性的質疑。

此外，公司計劃募資 1.2 億元投入營銷及技術支持中心項目，但其近三年（2022-2024 年）的銷售費用合計尚未超過 2000 萬元（分別為 310.53 萬元、652.39 萬元和 800.86 萬元），2024 年底銷售人員僅有 14 人。

再有恆運昌此番計劃募資直接用於擴產的金額，和過去幾年恆運昌與生產有關的資產規模相比，要大得多。

招股書披露，報告期內恆運昌的資產構成主要以流動資產為主，非流動資產中，2022年至2024年的期末固定資產分別是1101.43萬元、1624.7萬元及6926.82萬元，機器設備對應賬面價值為857.78萬元、1302.58萬元及3682.93萬元。但在擴產項目中，根據恆運昌的計劃，擬以1.4億元的募資金額投向瀋陽項目，其中設備購置及安裝總投資額約8801.51萬元；擬以6.9億元的募資金額投向“半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目”，其中軟件、硬件設備購置及安裝總投資金額1.6億元。

這種募資投入與歷史投入之間的巨大反差，也成為市場對本次 IPO 重點關注的問題。