五年換四帥，“剎”不住茅台跌勢

（文/陳濟深 編輯/張廣凱）

10月28日，酒類行情監測平台“今日酒價”數據顯示，2025年53度500ml飛天茅台散瓶批發參考價報1690元，較前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大關，創“今日酒價”平台監測以來新低；原箱報1715元，較前一日下跌20元。兩款產品較上線時的2220元、2255元累計跌幅均已超過20%。

價格下行背後，貴州茅台面臨顯著增長壓力。2025年半年報顯示，公司上半年營業總收入910.94億元，同比增長9.16%；歸屬於上市公司股東的淨利潤454.03億元，同比增長8.89%。雖仍保持增長，增速均降至十年同期最低。

10月25日，茅台集團召開大會宣佈重大人事調整：張德芹不再擔任茅台集團董事長職務。貴州省能源局局長陳華接任茅台集團董事長。這也是五年內第四次更換董事長。

在整個行業的價格中樞都在下移的背景下，茅台已無法獨善其身。作為貴州最大的支柱企業，茅台一方面需要順應大環境，主動降速，減少對渠道壓貨；但與此同時，茅台也需要完成各方對其業績增速的考核。

飛天茅台跌破1700元關口，或許只是茅台在這個白酒深度調整週期陣痛的起點。

旺季不旺，穩價不穩

茅台本次的加速下跌是行業整體庫存高企疊加需求乏力的縮影。

回顧2025年以來的市場走勢，飛天茅台零售價格呈現出單邊下行態勢。6月11日，茅台散瓶批發價首次跌破2000元重要心理關口，隨後價格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。雖然7月7日價格一度反彈至1880元，但8月29日再度失守1800元關口，直至10月底跌破1700元。

針對飛天茅台的下跌勢頭，茅台經銷商們也一度試圖通過多方穩價。

今年6月，部分省區茅台經銷商聯誼會達成共識，限制向電商、批發市場及省外供貨，加強市場巡查；對以低於2000元拋售的經銷商，採取停貨、取消合同等處理，河南省區更明確“回收價低於2100元/瓶，首次加價500元回購，第二次停貨三個月，第三次取消合同”。此外，將價格執行情況納入經銷商考核體系，與配額直接掛鈎，推動渠道自律。

值得注意的是，早在十月中旬，隨着電商平台的大促啓動，部分平台53度飛天茅台補貼後價格跌破1700元/瓶，短時低於社會面批發參考價。

線下預期被“反向錨定”直接導致經銷渠道的價格聯盟加速瓦解，陷入了“低價預期—減庫—再降價”的負面循環，茅台批發價也迅速對標了電商渠道的價格新低。

除了第三方渠道的衝擊，今年中秋+國慶的傳統消費旺季未能扭轉市場頹勢。

據國泰海通分析，雙節白酒動銷同比下滑約20%，與節前預期基本吻合。中泰證券研報同樣指出，白酒行業國慶加中秋雙節延續調整趨勢，雙節整體仍有承壓，行業延續分化，龍頭相對錶現穩定，但動銷端看行業同比仍呈現下滑趨勢。這意味着市場將本輪視為結構性錯配而非“短期錯價”。

高端護城河不再，行業集體去庫存

飛天茅台的價格曲線，正在把白酒行業的庫存去化與價格中樞下移，清晰地投射出來。

國家統計局數據顯示，2025年1-6月規模以上白酒企業產量為191.6萬千升，同比下降5.8%，這已是行業產量連續第八年下滑。

然而即便如此，白酒行業依然面臨整體性的庫存壓力。

截至2025年6月30日，A股白酒上市公司整體存貨規模較去年同期明顯上升，頭部企業如貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等存貨同比增幅均超過5%，白酒上市公司整體存貨金額同比上升、週轉天數延長，顯示庫存壓力持續加劇。

儘管部分企業在2025年三季度採取控貨措施，庫存環比略有波動，但中長期來看，行業庫存“堰塞湖”效應仍在延續，去庫存仍是2025年下半年核心任務。

高庫存與價格倒掛並存，決定了本輪調整更像“供需錯配+渠道去槓桿”的結構性出清，單靠頭部品牌的“口碑與稀缺”已難與週期對沖。

中國酒業協會發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》指出，價格倒掛現象已覆蓋60%的白酒企業，59.7%的酒企營業利潤減少，行業供需失衡與渠道壓力加劇。截至2025年上半年，規模以上白酒企業數量縮減至887家，同比減少超100家，行業集中度進一步提升。

值得注意的是，早在本次茅台價格失守1700元關口，白酒“高端抗跌論”的邊界被現實撕開。

除飛天茅台外，多款頭部大單品終端價低於出廠價的倒掛已經常態化：例如酒鬼酒“內參”曾出現出廠價1050元而市場價約680元的深度倒掛，倒逼經銷商回撤配額、加速拋庫，從而把價格壓力向上遊傳導。高端失守，會通過替代與聯動迅速傳導至次高端與腰部價格帶，形成“全價格帶承壓”。

五糧液年初對普五執行區域性停貨與限供，強化“控貨穩價”的節奏；瀘州老窖則順勢把“低度國窖”全國化，擴充宴席與家庭聚飲場景的滲透半徑。

這些“控節奏+拓場景”的動作，客觀上抬高了穩價對組織與渠道紀律的要求，也暴露出單純放量已難以解決動銷問題的現實。相比之下，茅台若僅靠投放收緊而缺少統一價盤與平台治理的抓手，穩價的可驗證性會弱於“控貨+場景擴容”的組合拳。

從歷史鏡像看，2013年“八項規定”觸發的上輪調整，以強監管衝擊政務禮品消費為主因，價格斷崖式下挫；本輪更像“需求走弱+庫存高企+平台補貼+預期擾動”的疊加，節奏更長、鏈路更復雜，復原力自然更弱。行業要真正見底，仍取決於庫存去化程度與價格預期的重建。

因此，本輪調整的“止跌信號”，更可能來自庫存與價差同時收斂，而非單一行政性衝擊。

五年四度易主，銷售策略反覆橫跳

茅台早期通過經銷商體系，構建了一個穩固的“價格雙軌制”利益聯盟。在此模式下，茅台的出廠價（969元，2023年漲價至1169元）與1499元的指導價和2000起步的實際售價之間存在巨大利差。茅台酒廠享受了穩定的銷售額和利潤，而經銷商則憑藉稀缺的配額輕鬆攫取了這層鉅額溢價。

雙方利益高度一致，共同維護了茅台“只漲不跌”的市場神話。但這種模式的弊端也極其明顯：一方面，巨大的利益空間成為了腐敗的温牀，茅台的批條和配額異化為“權力尋租”的工具；另一方面，經銷商囤積居奇、層層加價，導致終端價格完全失控，引發市場亂象。

2018年5月，隨着原董事長袁仁國因貪腐問題突然卸任，繼任者李保芳從貴州省經信委空降茅台。

針對袁仁國時代滋生的經銷商體系亂象，他大刀闊斧削減近千家違規經銷商，斬斷利益輸送鏈條，硬生生扭轉了“價外價”“批條酒”等積弊，為茅台的規範化發展奠定了基礎。

然而2020年3月高衞東接手後，試圖推動“拆箱令”（整箱茅台強制拆箱散賣）來解決市場囤積茅台的勢頭，反而引發了茅台市場價格的新一輪混亂。

“拆箱令”公佈後，不僅沒有降低散裝茅台的價格，反而導致整箱茅台價格迅速上漲，原箱茅台價格在半年不到的時間從3000元突破4000元，茅台紙箱價格一度突破800元，一度出現了紙箱比酒還貴的亂象和茅台紙箱黑市，最終“拆箱令”執行不到一年就被廢止。

其接任者丁雄軍在2021年上任後，和高衞東同為空降兵背景的他高調採用互聯網打法，大力推進直銷改革，推出“i茅台”和“巽風”數字世界，向市場釋放了海量的飛天茅台。這打破了過去由傳統經銷商掌握的供給壟斷。

然而這引發了茅台經銷商的恐慌，茅台從和經銷商進水不犯河水變成了直接競爭的關係，導致部分經銷商囤積飛天茅台的積極性大幅降低，曾經穩定的酒廠-經銷商-黃牛利益聯盟出現了裂痕。

除了直銷渠道改革，丁雄軍也通過多元化經營模式，推出茅台冰激凌，聯名瑞幸推出“醬香拿鐵”等年輕化舉措試圖擴大茅台的潛在受眾增加營收渠道，不過從營收來説還是屬於叫好不叫座的商業化探索，並未能給茅台開啓足夠顯著的新增長點。

丁雄軍相對激進直銷渠道改革引發了經銷商的反彈和價格體系的混亂，2024年茅台再度換帥，“老茅台人”張德芹成為新一輪的救火隊長。

張德芹上任後，立刻密集拜訪各地經銷商，高喊“經銷商是家人”試圖緩和和經銷商的關係，在穩定飛天茅台核心大單品地位的同時，推動了茅台1935、生肖酒、精品茅台等系列酒的發展，力求構建更加多元化的產品結構。

這一策略轉向在2024年報中得到印證：直銷佔比從2023年的45.7%略微下滑至43.8%，批發代理渠道營收同比增長19.73%，增速反超直銷。 經銷商數量方面，截至2024年末，貴州茅台在國內的經銷商數量達2143家，全年淨增63家，這是近幾年經銷商數量第一次上升。截至今年上半年末，國內經銷商數量達2280家，半年內淨增137家，更是創下近年來的新高。

同時，2024年“i茅台”平台實現收入約200億元，同比下滑約10.51%，這顯示在價格下行週期，純直銷並不具備“總能對沖批發價下行”的剛性。

而對於前任的多元化業務探索，張德芹似乎並不感冒。

2025年年初，市場傳出茅台冰淇淋店閉店、團隊解散，茅台或將全面退出冰淇淋市場的消息。彼時，貴州茅台相關負責人就對外回應稱，公司在戰略上選擇主動收縮冰淇淋業務。

然而2025年以來，茅台價格持續下跌，而新董事長的措施“雷聲大雨點小”，直接動搖了經銷商的信心。飛天茅台價格從6月開始加速下跌，一路從2000元跌破至1700的批發價。

而在此時間節點，茅台再次換帥，來自能源系統的“局外人”陳華的上任再次引發了市場的關注。

陳華與張德芹同為1972年生人，儘管其一直在貴州本地任職，但是其從未在酒類企業任職的經驗，一位需要時間熟悉業務的新帥也意味着茅台的“戰略空窗期”可能會繼續延長，，在預期未明確前，渠道與市場更易轉向謹慎與觀望。這進一步加劇了市場的悲觀預期，間接導致了今日茅台價格再創新低。

誰來穩定茅台的“軍心”？

對於茅台價格如今的加速下跌，破局的答案或許已不在於某一位“新帥”。茅台的“軍心”——即經銷商、黃牛和資本市場共同維繫的“價格信仰”——目前正被行業庫存高企、內部戰略搖擺，茅台去金融化三股力量同時瓦解。

新帥陳華面對的，正是這個“內外交困”的殘局： 他既要應對“行業去庫存”的外部壓力，又要收拾“戰略搖擺”後的內部信心。其“穩價格、保增長、安渠道”的不可能三角，根源即在於此。

“軍心”的穩定，靠的不是“家人”的口號，而是清晰、連貫、可預期的戰略。在整個行業的價格中樞都在下移的背景下，茅台已無法獨善其身。1700元的關口，或許只是茅台“去金融化”、痛苦迴歸“高端消費品”屬性的開始。