孫立堅：當前國際貨幣體系面臨“錨定缺失”困境
【文/觀察者網 林琛力，編輯/陶立烽】
2025年10月17日，復旦大學經濟學院舉辦“南土國際金融政策圓桌會第6期”，圍繞“黃金、比特幣與近期國際金融形勢”展開深度討論。本次圓桌會由復旦大學國際金融系主任楊長江教授主持，與會專家從貨幣錨定機制、數字金融創新、大國博弈與資產配置等多維度剖析當前國際金融體系的演變與挑戰。觀察者網進行了獨家報道。
復旦大學金融研究中心主任孫立堅教授指出，當前國際貨幣體系面臨“錨定缺失”的困境。傳統美元霸權因與中國產能脱鈎而暴露特里芬兩難問題——流動性需求與幣值穩定難以兼顧。全球化時代，美元依賴中國產能吸收其流動性，但脱鈎後，美元缺乏實體支撐，轉而以科技作為新錨。
孫立堅表示，美國科創板塊已成為關鍵焦點，吸引大量資金流入，若該板塊出現問題，整個美國金融生態將面臨系統性風險，甚至引發全球連鎖反應。科技板塊如今不再依賴美元作為貨幣錨，而是將科技確立為全球風向標的貨幣錨，有了科技板塊支撐，就有了穩定幣加槓桿的應用場景。當科技板塊出現斷崖式斷裂時，整個由穩定幣、安全資產加槓桿支撐的比特幣市場將出現全面清場，這次清場聯動三市齊跌：一是作為貨幣錨的傳統賽道美國股市；二是穩定幣交易場景的網絡效應導致穩定幣脱錨；三是比特幣回撤導致的跌勢尤為慘烈。
一切形式在變，但金融屬性不變。阿根廷比索若沒有采用“美元化”去穩定通脹（預期），那麼美元穩定幣帶來的衝擊不至於讓它迅速崩潰或可避免資本大逃亡。“錢是我們的，問題是你們的”現象在新生態中延續。新錨是科技與創新，如OpenAI通過CVC投資AMD，形成自我閉環，但面臨股市AI板塊估值飆升的挑戰與去中心化新風險：解決中心化機制下美元特里芬兩難的問題但卻滋生新脱錨的挑戰。他期待破壞性創新如1999年泡沫後，能推動AI革命打開新的世界繁榮的時代（儘管回不到昔日全球化時代）。
以下為孫立堅發言全文：
1. 當前市場呈現多重反常特徵。您認為當長期有效的規律被接連打破時，我們是否正處在一個全新的金融範式起點？這些市場異象共同指向了一個怎樣的深層危機？
我關心幾件事情：首先，黃金價格一直在往上走，灰色的線一直往上走。同時，美國國債持有量有退出的跡象。實際利率在往上走，但這次實際利率往上走，可能不是來自於名義利率往上走，而是來自物價水平並沒有帶來黃金對沖通脹的概念。實際利率在較低的通脹水平當中出現，是因為物價往下沉，實際利率在往上走。
其次，黃金和白銀的關係具有特點。貨幣領域從業者都會講到，一旦黃金啓動價格行情來自於貨幣因素，基本上經濟是衰退的，都是通縮的情況帶來的效益，這值得關注。此外，覆盤過去的金價調整，包括最近出現多次的流動性問題，到底是能夠獨立啓動行情，還是有另外的故事在裏面？白銀是不是充當了印鈔的作用？
黃金的功能類似於美國科技板塊股票，如今已經在很高的價位，整個和美國AI產業形成供應鏈的日本科技板塊、韓國科技板塊和中國台灣科技板塊都齊步上漲，這是市場今天認為沒有其他的選擇，而採取這樣的投資方式來分散單一美國科技板塊可能過度集中帶來的流動性風險的隱患。美元指數很有意思，平時美元指數降，都會帶動其他非美貨幣上漲，但這次卻出現了美元指數和日元都往下走，值得關注。ETF在不斷持有倉位，尤其曾經作為主戰場標的的10年期、30年期日債價格出現暴跌，同時日元指數和美元指數同跌，日元越來越貶值，美元往下沉，資金去了股票市場，倫敦的現貨白銀也在漲，但是匯率都在往下走。
2.貨幣體系的“錨”是維持價格穩定的核心，錨缺失會導致比特幣、RWA 等資產面臨特里芬兩難及負外部性。您認為2000-2008 年“雙低”繁榮期，全球價值鏈分工如何吸收美元流動性，從而暫時規避特里芬兩難？貨幣體系“錨”丟失時，資產價格的“破壞風險”會通過哪些路徑影響比特幣、RWA 等資產？
我的關鍵詞是，貨幣體系（或貨幣生態）最值得我們關心的問題就是它的“錨”的概念。如果今天沒有找準這個錨，無論比特幣、RWA還是線下資產都會出現類似特里芬兩難的問題或由它帶來的負的外部性問題，這就是錨丟失帶來的價格破壞的市場風險。
特里芬兩難的理論其實早已形成（1959），但直到今天這個現象才開始凸顯出來，越來越多的人開始意識到貨幣錨缺失這個核心問題。從2000年開始，全世界出現雙低特徵；2000年至2008年是大繁榮時期，全球物價水平很低，全球利率水平持續走低。解釋了2000年至2008年的大繁榮背後的失衡問題，就能解釋2008年全球金融海嘯背後深層的機理（有不少專家認為這是全球“安全資產”短缺的問題），現在我們看到的資產泡沫和產能過剩以及由此帶來的通脹和通縮問題都和這個雙低特徵有密切關係。
當時為什麼沒出現特里芬兩難的問題，我想最主要的原因是基於比較優勢的國際分工所構建的全球價值鏈（尤其是跨國企業和入世後的中國政府所採取的招商引資的政策）釋放出強大的商機（低物價狀態）很好地吸收了美元日益增長的流動性（低利率環境），不存在今天我們看到的美元氾濫幣值下行的問題。也就是説，如今恰恰因為美元脱鈎了中國產能，才引發了我們的思考：美元脱鈎中國後，其錨在哪裏？
金融海嘯前美國一直是全球價值鏈的引領者，美國負責科技創新和金融賦能，而中國則發揮人口紅利、資源紅利和改革紅利負責全球需要所需要的產能輸出，從而全球經濟的這種分工合作，形成了創新、產業和資本良性循環的完美閉環，非常好地解決了特里芬兩難中P和Y的關係（即現在美元的流動性究竟是發現價值Y，還是在製造價格泡沫的P，很難找到平衡）。一旦脱鈎，就出現了今天所見的情形。08年以後，出現了兩種境遇：一是各國採用相同的菜單，日本的安倍經濟學雖效仿美國，但結局迥異。日本越刺激經濟越通縮，美國刺激經濟雖帶來通脹效應，但這種通脹缺乏錨定（對內產業空心化，對外實施高關税），可能會造成更難以駕馭的滯脹風險。所以，現在美國的做法只能犧牲一個目標（通脹）去保住另一個目標（如就業）。這樣，未來利率就必然會下降。另外一個值得關注的現象就是：在美國08年以後，開始出現“去中心化”的市場行為，市場越來越意識到貨幣政策的失靈和沒有錨導致貨幣政策失控的問題。所以先是比特幣，然後是穩定幣相繼出現。
如今，針對特里芬兩難，私人資本已開始尋求創新手段，通過貨幣組合來實現一種貨幣無法同時發揮它的三種功能，如美元穩定幣就是把記賬功能交給可以發揮信用背書的紙幣，讓美元從交易市場退出，而只作為記賬單位，接過交易功能的則是私人發行的穩定幣，自然貨幣價值儲藏功能就有比特幣（被市場作為良幣，即紙黃金）承擔，甚至這種功能又被延伸到後續的RWA概念。因此一種信用貨幣要發揮三種職能就必然會出現特里芬兩難：要流動性就犧牲幣值，要幣值就犧牲流動性。
2. 中美脱鈎後，美元的“新錨”尚未明確，您認為過去支撐美元流動性的全球資源配置機制會導致“脱實向虛”嗎？全球化時代美國貿易逆差和資本輸出的模式能通過海外收益平衡，脱鈎後這種平衡被打破，您認為會對美元長期信用造成什麼影響？
美國在全球化時代，一直處在低利率水平中。從指標看，出現古典貨幣數量理論的扁平化特徵：即在1960年至1980年，美國貨幣增長與通脹如教科書一般正相關。但1990年至2020年，卻出現了美元貨幣增長率越高，其物價水平反而平緩乃至越低，同時，這種的反常的關係在那個年代卻擴展到了全球的現象，即很多國家同時出現了低利率低通脹並存的現象（而不僅僅是美國！）
這是因為跨國企業打造了一種企業內貿易的新模式，使美元不再侷限在本國流通，而是美國等跨國企業攜美元進入中國全球市場投資，中國則出現了外匯佔款而貨幣供給不得不迅速增長的局面（尤其是招商引資驅動出口的增長模式更是導致了雙順差引起的流動性氾濫的挑戰）。那時跨國企業用美元來華尋找投資機會，而大量美元流入則帶動中國產能日益擴張（因為當時有大量閒置勞動力和土地資源等在國家改革開放的政策中因此被調動起來，並沒有發生外匯佔款帶來的通脹壓力的問題），而中國產能則解決美國消費場景的低物價水平（如果美元在本國循環早已推高物價和工資讓企業利潤空間迅速減小，正是如此，那個年代美國企業紛紛放棄本國產業來中國投資）。全球化創造了低物價時代和維持了美元氾濫的低利率環境，一旦中美脱鈎，就引發美元大量流動性失去像過去那樣依靠全球資源配置效率的改善帶來的全球化利潤不斷上升的局面，出現今天脱實向虛的局面（即資產價格高歌猛進，實業投資日趨疲軟）是不可避免的。比特幣的價格不斷創新高時代。
值得注意的是，全球化時代，美國越來越把自己發展的中心放在了創新和金融等服務業的賽道，這種變化是全球化競爭帶來的轉變，相反美國的製造業在那個時代越來越被邊緣化（這也是今天美國大多數中產階層境遇的失落而把希望放在特朗普身上的原因之一），我們注意到在東海岸和西海岸的美國企業轉而專注金融全球化（資本流動）、信息流動和跨國管理的人員流動，即具有競爭力的服務貿易走出去的模式，然後培育本土化投資來獲取自己超額的利潤。中國製造源源不斷地向美國出口價廉物美產品，而美國則向中國提供最大的消費市場；其中，來自日本、韓國、歐洲等跨國企業則成為中國製造供應鏈上的合作伙伴。中美脱鈎，首先傷害中國，其次是供應鏈上的歐洲和日本企業，美國卻因企業輕資產美聯儲應對及時，所以調整非常快，避免了經濟硬着陸。實際上全球化時代看上美國貿易逆差和資本輸出帶走了美元和放棄了國內產業的投資，但海外收益及資本流入資金遠超美國流出去的資金，只是這部分資金作為壟斷利潤留在了美國跨國企業的帳上，而沒有出現收入再分配的場景，造成了美國社會贏者通吃的結構。
所以，從這個角度來看，西海岸的企業繼續吸引東海岸的資金資金流向他們科技的賽道，事實上又在一定程度上支撐了美元的信用，形成了新的科技錨在鞏固美元的地位避免出現特里芬兩難帶來的挑戰！，如果科創板塊由於流動性過度集中而造成泡沫，那麼一旦出現泡沫崩盤導致創新無法完成最後一公里的市場落地的問題，整個美國金融生態都會出問題。由此帶來的特里芬兩難的困境撼動美元地位的可能性就會大幅增加。
4.在科技作為新貨幣錨的背景下，穩定幣組合創新雖為解決特里芬兩難提供了新思路，但其帶來的脱錨、擠兑風險已在科創板塊大跌時顯現，您認為未來可以如何設計機制，才能在保留其解決特里芬兩難優勢的同時，有效規避這些新風險？
特朗普一生都在指責中國，但沒想到如今科創板塊股價大跌，這其中存在關聯。科技板塊大跌導致比特幣大跌，這是一個生態再造的過程。科技板塊如今不再是美元作為貨幣錨，而是將科技作為全球風向標的貨幣錨，有了科技板塊，就有了穩定幣加槓桿的應用場景。當科技板塊出現斷崖式斷裂時，整個由穩定幣、安全資產加槓桿支撐的比特幣市場會出現清場。這次清場聯動三市齊跌：一是作為貨幣錨的傳統賽道美國股市；二是穩定幣交易場景的網絡效應導致穩定幣脱錨；三是比特幣回撤，包括以太坊，10月10日跌得非常慘烈。我們唯獨看到資金回撤轉向黃金，而沒有關注數字生態問題，可能是因為我國數字生態仍有危險性，如脱錨、擠兑、耦合風險等問題尚未解決，國家如今也不敢介入這個場景。國慶期間我也沒有休息，行長申報了國家智科緊急的比特幣國家啓動項目，我作為子課題二，今天告訴大家，整個金融生態的安全資產及其加槓桿渠道是怎麼樣的。
最後，一切沒有變化，只是形式在變，金融的屬性是完全一樣的。從這個角度來看，應該延續2022年數據，再往後推就是最近阿根廷比索的大跌，如果阿根廷採取美元穩定幣作為現代美元化的工具，阿根廷這次資本大逃亡不可能發生。“錢是我們的，問題是你們的”，這個現象依然在新的生態體系中發生。
面對這種新生態，首先可以看到貨幣錨今天已成了科技支撐（區塊鏈、AI等）。當初1999年IT泡沫崩盤，但後面2021年全球化，基本上就是IT局域網的外溢效應帶來全球化海外投資技術的支撐。這裏想要表達的意思是：今天破壞性創新面臨兩個挑戰：一是股市估值泡沫對AI生態的挑戰。二是已構成去中心化的尋找新貨幣錨帶來的解決特里芬兩難的方式（穩定幣的組合創新），但它又帶來新的脱錨、擠兑、耦合的問題。人類文明的發展就是這樣一種螺旋式的上升趨勢。我就講到這裏。謝謝！
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