主營瘦西湖遊船年入過億 瘦西湖文旅“憑一支槳”滑向港股IPO

“煙花三月下揚州”，憑藉千年來文化傳承，讓如今的揚州依然可躋身國內著名旅遊城市。

江蘇瘦西湖文化旅遊股份有限公司（下簡稱“瘦西湖文旅”），依託揚州運河水域，憑藉船槳“搖”出年收入過億元業績，並正準備憑此叩響香港資本市場的大門，前景又如何？

瘦西湖獨家經營權僅剩10年

瘦西湖文旅的歷史可以追溯到 2006 年。這家國有綜合性水上游覽服務提供商，其業績在近年經歷了顯著增長，總收入從 2022 年的人民幣 0.31 億元激增至 2024 年的人民幣 1.11 億元，同期淨利潤也從人民幣 298 萬元躍升至 4288 萬元。然而，支撐起這份亮眼財報的核心，是其在揚州水域獨家運營的水上游船觀光服務，該板塊收入連續多年佔比超過 85%，在 2025 年上半年仍高達 85.6%。

瘦西湖文旅最大的競爭壁壘在於其獨特的資源優勢和市場專營權。公司是揚州市內唯一持牌的水上游船觀光運營商，擁有蜀岡—瘦西湖風景區 20 年的獨家經營權（將於 2035 年到期）和古運河區域無期限的專營資格。

但放眼市場，瘦西湖文旅的壁壘可謂雙刃劍，首先業務版圖的地域侷限性帶來的增長天花板和集中風險。公司的絕大部分收益均來自揚州的蜀岡—瘦西湖風景區及古運河區域。這種高度集中性使公司極易受到區域經濟波動、不利天氣條件（例如強降雨停航）以及地方法規政策變化的直接影響。在全國市場佔有率僅為 1% 的背景下，這種對單一景區的過度依賴，暴露了公司未來增長的清晰天花板。

其次是核心競爭優勢的長期不確定性。公司在瘦西湖水域的 20 年獨家經營權將於 2035 年到期。10年後，如果續期成本大幅跳升，或者運營模式被強制改為分成制，公司的淨利率將面臨大幅下滑的風險。更具衝擊性的是，如果主管部門未來在揚州水域引入新的運營標段或第二家運營主體，公司依靠壟斷資源形成的增長曲線可能會遭受“腰斬式衝擊”。

且不可忽視的是，旅遊行業目前價格較為透明，行業競爭激烈，客户對服務的要求越來越高，這也是旅遊企業未來面臨的重大盈利難題。而報告期內，瘦西湖文旅是享受了疫情過後遊客激增的紅利，但爆發式的客源增長畢竟不可能一直持續。

業務結構單一重資產投入

瘦西湖文旅核心收入，來源於水上游船。招股文件披露，目前瘦西湖文旅共擁有 206 艘遊船，包括搖櫓船、自駕船和主題船。其中，搖櫓船是其標誌性服務，由具備搖船、講解、游泳、唱揚州小調及心理疏導等五項核心技能的“瘦西湖船孃”團隊提供，搖櫓船包船價格通常為人民幣 1000 元。在運營規模上，其遊船單航次總載客量達 3,817 人，旅遊高峯期每日最大承載量超過 3.5 萬人次。

目前，為了降低對單一業務的依賴，公司近年也進行多元化探索，包括自 2022 年 8 月起獨家運營觀光車服務，該業務收入佔比在 2025 年上半年已增至 11.6%。此外，公司在 2024 年 10 月推出了“大運揚州行進式遊船演藝”項目，融合沉浸式體驗和夜遊經濟，該項目在 2025 年上半年貢獻了 1844.8 萬元的營收，佔總收入的 21.8%。公司還發展了“遊船+”增值服務，例如早茶體驗、研學項目和企業定製活動，這類服務在 2024 年貢獻了總營收的 35.3%。

但新增的觀光車和夜遊演藝項目，雖然提升了客單價和品牌曝光度，但其重資產投入的性質推高了固定成本和前期投入，例如 2025 年上半年銷售成本同比上升了約 22%。夜遊經濟和文化演藝項目通常具有盈利週期長、成本回收慢的特點，其能否從“一次性打卡”的觀光產品轉變為具備復購能力的文化消費產品，是公司持續增長的關鍵挑戰。同時，其輕資產的管理服務收入佔比微不足道（2024 年僅佔 5.1%），且該業務的毛利率從 2023 年的 38.4% 降至 2025 年上半年的 16.4%，顯示出其盈利能力的極不穩定。

而從江蘇省已上市的旅遊企業天目湖（603136.SH）2024年的營收來看，公司擁有景區業務、酒店業務、温泉業務等，這三塊業務2024年分別佔據天目湖營收的52.70%，29.74%和7.89。由此可知，一個旅遊企業，肯定不能依賴單一業務模式，畢竟資本市場在評估其估值穩定性和持續增長潛力時，這是企業未來發展的一大硬傷。

募資恐難改變行業格局

而從瘦西湖文旅此次募資的用途來看，公司計劃將募集資金用於瘦西湖水域內開發更多水上遊覽創新沉浸式項目，包括升級夜遊項目配套設施、船隊升級改造、聘請專業團隊策劃演出劇本和招聘表演者。更重要的是，公司計劃擴大輕資產管理服務業務，物色新的旅遊景點或水上旅遊項目進行管理輸出，並逐步構建全國性的水上游覽管理服務網絡，以豐富收入來源並降低重資產投資風險。同時，部分資金也將用於水上觀光船服務的持續資產升級，例如為古運河區域採購六艘全電動鋰電池動力觀光船，以提升運營效率並符合綠色低碳旅遊的趨勢。

對於瘦西湖文旅自身而言，這筆募資將成為其從一個單一景區的遊船運營商，向提供“水陸聯動、文化沉浸”綜合旅遊服務的全國性平台轉型的關鍵支點。通過地域擴張和新航線開發，公司旨在構建更廣闊、更具層次感的水上游覽網絡，擴大客户覆蓋範圍。輕資產管理模式的複製，特別是鑑於其成功託管高郵清水潭旅遊度假區後遊客數量大幅增長約 249.0% 的經驗，將有助於其將成熟的運營經驗推廣到大運河沿線其他旅遊景點。

然而，在行業層面，這筆募資能否真正推動格局重塑，尚待觀察。有業內分析人士指出，中國水上游覽市場格局高度分散，全國有超過 270 家服務商，但前十大提供商合計市佔率不足 30%。其中 90% 的運營商是“一湖一公司”的城投背景企業，普遍存在資產重、區域割裂、票價管制的問題，天然形成碎片化格局。專家認為，瘦西湖此次赴港募資規模有限。若公司想真正突破區域侷限，邁向行業龍頭，僅僅依靠新增的船隻和設備投入難以在全國市場掀起波瀾。真正可行的路徑是依託港股平台開展併購整合，將江蘇省內沿江、沿湖的零散運營商打包納入上市公司體系，通過統一品牌與票務系統，才能切入長三角“水上游”大環線建設，從而推動行業競爭格局的實質性改變。