硬科技征途上的失血螺旋：上海超硅科創板IPO之賭

在國家大力倡導“硬科技”與國產替代的大背景下，上海超硅半導體股份有限公司（簡稱上海超硅）攜其大尺寸半導體硅片製造的雄心，叩響了科創板的大門。作為一家專注於全球半導體市場需求最大的 300mm 和 200mm 硅片研發與生產的企業，上海超硅被視為國產硅片領域的“獨角獸”。然而，這場資本市場的征程，同時也是一場對公司能否穿越行業週期、克服重重挑戰的嚴峻考驗。

持續虧損下的財務黑洞

半導體硅片製造是典型的資本密集型行業，初期投資巨大，週期漫長。翻開上海超硅的財務報告，可以看到一條令人警惕的“失血螺旋”：公司在報告期內尚未實現盈利，且虧損額度持續擴大。從 2022 年至 2024 年，歸屬於母公司股東的淨利潤分別為約 -8.03 億元、-10.44 億元和 -12.99 億元，三年累計虧損已超過 31 億元。即便進入 2025 年上半年，這一態勢也未止步，淨虧損約為 -7.36 億元。截至 2024 年末，公司累計未分配利潤高達 -39.72 億元。

虧損的直接根源在於成本與價格的倒掛。由於在設備購置和產線建設上的巨大投入，公司的固定成本規模居高不下。在產能爬坡階段，規模效應尚未充分體現，使得單位生產成本高於市場售價，導致公司的主營業務毛利率長期處於負值區間。公司 2022 年至 2024 年的主營業務毛利率分別為 -12.47%、-7.61% 和 -3.72%。產能爬坡階段的階段性產銷量不足，也使得公司面臨巨大的存貨管理壓力，截至 2024 年末，存貨跌價準備金額已達 4.33 億元。

面對鉅額虧損和高額債務，公司的流動性指標已逼近警戒線，2024 年流動比率降至 0.98。此次 IPO 擬募集的 49.65 億元中，有部分資金將用於補充流動資金，這無疑暴露了公司“輸血續命”的緊迫窘境。公司管理層根據目前的預測，預計最早將在 2028 年才可實現合併報表盈利，這讓投資者面對持續虧損的風險，可能面臨觸發科創板退市風險警示的潛在威脅。

研發投入與產能爬坡的悖論

半導體硅片行業的技術壁壘極高，需要企業不斷加大研發投入以滿足集成電路先進製程對硅片雜質含量、缺陷率等日益苛刻的要求。上海超硅深知追趕國際巨頭（全球前五大廠商佔據約 80% 的市場份額）的緊迫性，其研發投入強度顯著高於同業平均水平。2024 年度，公司的研發投入佔營業收入的比例高達 18.55%。

然而，高強度研發投入與低效的產能轉化形成了鮮明的悖論。公司擁有設計產能 70 萬片/月的 300mm 硅片生產線，但在 2024 年，有信息顯示其產能利用率僅達 40% 左右（實際產能約 28 萬片/月），這使得鉅額的固定資產折舊成本難以被產出攤薄。這種產能的大量閒置，使得規模經濟效益遲遲不能發揮，是導致公司單位成本居高不下、持續虧損的核心癥結。儘管公司在技術上已實現突破，例如自主設計與集成了單晶生長爐，併成功進入全球前 20 大集成電路企業中的 18 家供應鏈體系，但全球市場份額仍不足 2%（2024 年為 1.30% 或 1.6%）。

此外，上海超硅目前並不能左右供應鏈被鎖喉的風險。在日益複雜的國際貿易環境下，尤其是以美國《芯片與科學法案》為代表的政策限制向中國大陸出口先進製程半導體生產設備的背景下，上海超硅的供應鏈面臨着嚴峻的“鎖喉”隱患。

半導體硅片生產所需的原材料和生產設備高度依賴國際採購。電子級多晶硅這一關鍵原材料，其全球市場集中在德國瓦克（Wacker Chemie AG）、日本德山（Tokuyama Corporation）等少數國際龍頭企業手中。儘管公司致力於實現關鍵裝備和原輔材料的自主化，例如實現了單晶爐的自主設計與集成，但石英坩堝、特種化學品以及熱場等核心耗材仍需大量進口。

這種對境外供應商的依賴，不僅增加了採購成本和供應鏈的脆弱性，一旦國際貿易爭端進一步加劇，境外國家或地區收緊對中國大陸出口半導體相關原材料和生產設備的限制，將對公司的原材料採購、設備維護及業務擴張造成致命的不利影響。

特別表決權下的潛在失控風險

在公司管理上，上海超硅也存在風險。目前，上海超硅採用的“特別表決權”架構，旨在保障公司在發展初期戰略決策的穩定性和效率，但也為中小股東帶來了潛在的治理風險。

公司的實際控制人為陳猛。通過陳猛控制的上海沅芷等持股主體擁有的 A 類股份，其表決權數量是普通 B 類股份的八倍。這種特殊的表決權設計，使得陳猛能夠以較低的持股比例（本次發行前，陳猛夫婦合計僅控制 11.78% 的股權） 掌控發行人超過半數（51.64%）的表決權。

在這一機制下，實際控制人能夠決定公司股東會的普通決議事項，並對特別決議事項施加巨大影響。這就意味着，其他股東，尤其是公眾投資者，對公司重大決策的影響力被大幅削弱，存在中小股東權益旁落的風險。一旦實際控制人在戰略選擇、關聯交易或資產處置等方面作出不利於公司整體利益的決定，其他股東將缺乏有效的制衡手段。

此外，公司在衝刺 IPO 的關鍵時期，核心管理團隊的動盪進一步加劇了市場對內部治理穩定性的擔憂。2024 年 9 月，董事會秘書王全勝離職；同年 12 月，財務總監王錫谷也相繼離任，而公司未公開説明具體原因。核心財務和管理崗位在上市前的頻繁更換，使得監管機構和投資者對公司內部管理的穩定性和持續經營的穩健性產生了疑慮。

上海超硅的 IPO，無疑是在中國半導體產業自主可控的浪潮中，進行的一場高風險、高投入的豪賭。公司必須在資本市場獲取足夠的“彈藥”，方能支持其研發持續突破、產能爬坡，並最終在國際巨頭壟斷的市場中開闢出一片屬於自己的天地。