興業證券董事總經理張憶東：美國以科技為錨維護金融霸權，香港是人民幣國際化試驗田

2025年10月17日，復旦大學經濟學院舉辦“南土國際金融政策圓桌會第6期”，圍繞“黃金、比特幣與近期國際金融形勢”展開深度討論。本次圓桌會由復旦大學國際金融系主任楊長江教授主持，與會專家從貨幣錨定機制、數字金融創新、大國博弈與資產配置等多維度剖析當前國際金融體系的演變與挑戰。觀察者網進行了獨家報道。

興業證券董事總經理張憶東從地緣政治視角分析，指出中美博弈已從經濟競爭升級為科技與金融體系的全方位對抗，政治干預經濟也日益加強。中國堅定走中國特色社會主義金融發展之路，本質不同於西方模式，決策優先考量政治風險而非經濟利益，這也導致外部壓力下內部行動趨於僵硬。

張憶東表示，美國以科技為錨，通過AI產業鏈與資本開支擴張維持金融霸權；中國則通過資本市場激活社會財富，投向“新質生產力”領域。大類資產配置中，除科技外，黃金及稀土、鎢等戰略資產尤為重要。

張憶東指出，香港可成為人民幣國際化與數字金融創新的試驗田。他建議投資者在科技主線外，配置黃金、稀土等戰略資產，以應對全球動盪與債務危機。

以下為張憶東發言全文：

當前地緣政治較為複雜，從大國博弈角度分析。從2012年起，中美大國博弈已從量變逐步轉向質變，2018年進入質變期。許多事件在2017年、2018年發生，特別是2015年股災之後，本來習以為常的事物不再被視為正常，本來基於利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因為決策不再單純從經濟角度考量。全球政治對經濟及各方面干預均日益加強。

對於中國而言，2023年中央金融工作會議提出，要堅定不移走中國特色社會主義金融發展之路，本質上不同於西方金融模式。這意味着很多的精闢建議推動起來頗為困難，因為需從政治立場審視，即是否對社會形態、社會秩序產生影響，不是先評估正面效應，而是優先考量風險，並將風險放大考量。時代特徵如此，別無他法。外部壓力增大時，內部行動也趨於僵硬。

資本市場形勢相對樂觀，類似於1998年內憂外患時期，將房地產定位為樞紐，以盤活經濟發展。當時房地產驅動債務擴張，即資產負債表債務端擴張，債務擴張又促進招商引資、地方政府基建，形成良性循環，推動城鎮化與工業化進程。如今債務擴張大勢已逝，遺留諸多後遺症。這一輪中國牛市秉持“金融活則經濟活”的邏輯，通過資本市場活躍，實質上盤活改革開放40年積累的社會財富。

大國博弈中，美國也面臨嚴峻挑戰。在金融秩序方面，美國極力維護霸權。美國債務槓桿率極高，美國政府債務槓桿率達120%，而我國僅為20%多，僅為其零頭。特朗普此次上台後，顛覆冷戰後過去30年的規則構建模式，即通過規則結合盟友從全球薅羊毛。如今連此方式也被視為投入產出比不高，轉而對全球、甚至盟友實施薅羊毛策略，並轉向實力對抗模式：無法徹底擊敗對手則持續施壓，能擊敗對手則開啓談判，思路清晰顯現。

在經濟思路上，我同意關於錨的觀點。目前美國無論美元問題、金融秩序問題，還是經濟秩序問題，均遵循持續債務擴張路徑，而無論是金融秩序錨定，還是經濟發展錨定，核心均可歸結為科技。美國試圖通過中央擴表，將資金注入私人部門，私人部門獲得資金後，並非大舉推進基建，也非大搞房地產，美國基建仍破敗不堪，近幾年灣區房價也在調整。焦點在於私人部門，國家通過擴表提供資金，私人部門則用於推動科技發展，美國此舉實質上是效仿國家資本主義模式。目前，美國通脹中樞上移，整個西方國家伴隨中美脱鈎，與過去20年相比，通脹中樞上移，但路徑未破，即高科技路徑，聚焦AI產業鏈，特別是半導體領域，近期入股英特爾，並促使巨頭間互相參股，以強化科技壁壘。

不可誤認為美國真正推動製造業迴流：造船領域，我國佔比60%-70%；鋼鐵領域，我國佔半壁江山以上；中低端製造業美國不可能且不願接手。藥品領域，創新藥很可能數年後搶佔歐美份額。因此，美國當前核心，即本次AI浪潮。只要AI驅動的資本開支未止，永動機機制將持續運轉。美元穩定幣及比特幣，本質上可理解為與AI相連的真正錨定，非比特幣本身，而是科技。相信USDC、USDT，特別是USDC掛鈎美國短債，底層資產為美元。唯有相信方能維繫，不信則崩塌；相信美元穩定幣之因，在於美元科技霸權。美元科技霸權無法證偽，因為資本開支持續擴張，且擴張過程中，商業應用場景不斷如雨後春筍般湧現。

當前也存在分歧，最近大語言模型的教父級人物表示，大語言模型有可能無法通往真正的人工智能，更多隻是巨型的歸納機，無法帶來第一意識，最終仍將失敗，屬於噪音。目前無法證偽，每投入一美元資本開支，的確能帶來諸多新的應用場景。美國巨頭們的資本開支停滯之時，才是真正美國危機，比特幣與穩定幣將真正淪為鬱金香，這是悲觀情景。

樂觀情景則是AI這條路成功，美國通脹就沒有問題，大量批量機器人將實現全要素生產率提升，那時即可征服星際之外的宇宙，需求將明顯爆發。美國國運在於科技，目前無法證偽，如今的情況至少類似於1996年，甚至1998年。1996年格林斯潘所言的非理性繁榮，如今美國這些巨頭們已不便宜，但若真正相信其能成功，短期現金流折現並不昂貴。現在舉國之力，都在砸科技，房子跌一點漲一點，消費好一點差一點。

核心中的核心就在這裏。今年2月17日的民營企業座談會，相較前幾年更着重強調民營經濟的重要性，因為現在需要民營企業家幫助國家推動科技產業發展。老的方法如今走不通了，企業部門債務槓桿率是美國的兩倍，居民槓桿率跟美國差不多，屬於儲蓄民族，在這種情況下私人部門債務擴張不可能，指望老百姓房價跌了借錢買房子也不現實。應該盤活手中的資產，160萬億居民儲蓄、35萬億銀行理財、大量貨基債基、社保年金盤活，當耐心資本為國家服務，通過資本市場優化資源配置，配置到新質生產力上面。從這個角度來説，有可能起初感覺是浪費，不是純市場化行為，但過幾年就會發現，半導體都是固定產能。就像前幾年光伏剛開始的時候，也是萬眾寵愛於一身，雖然現在發展內卷，但我們安全了，現在的光伏發電絕對安全，成本也降低了，能源自主可控。國家考慮是從政治維度考慮問題的。

在這種情況下，我們談大類資產配置。第一點，中央金融工作會議以後，央行對於其他金融性公司債券一下子抬升了，其他金融性公司是匯金。匯金買的股票型ETF佔全世界ETF只有5%左右，而到了24年上半年，去年924之後，大概30%多，今年差不多40%，國家拿了真金白銀砸了這麼多，就像當年朱鎔基搞房地產，過程中間有波動，98年到01年是跌的，11年、12年是跌的，18年是跌的，但是跌的過程當中是短週期波動，整個大的邏輯，房地產當時作為核心中的核心來驅動城鎮化、工業化領導間接融資大擴張，為國家服務。現在就是直接融資，通過資本市場，把老百姓手中沒有被掠奪的社會財富，改革面臨很多時候，要看一個階段性的角度。金融希望資本項目要完全開放，這樣金融創新，各種創新。但是事實上，從政治家的角度不是這樣子，當年沒有給到全面的開放，沒有像80年代拉美、90年代東南亞，社會財富沒有被掠奪掉，還是肉爛在鍋裏，現在怎麼盤活為國家用。前兩年是最差的，從22年、23年乃至24年上半年，因為惡性循環，越是對未來沒有期待，越是悲觀，越不敢消費。越是不敢消費，整個資產配置都是向低險，存銀行、買保險。居民消費傾向，疫情以後下跌落，但是去年伴隨資本市場活躍，消費明顯改善，雖然比較緩慢，如果沒有資本市場活躍，後面應該是一路向下走才對，一路惡性通縮，持續通縮，這是一個自我強化的，越跌老百姓都是追漲殺跌。香港最明顯，香港是金融中心，平時在香港比較多一些，今年中環一到五工作日沒有提前訂位置，吃飯沒有位置。去年不一樣，去年上半年請一個客户包場，整個大廳就一桌。不要指望經濟好才有牛市，而應該是“金融活則經濟活”的狀態。

這種邏輯還疊加了美國邏輯，美國邏輯某種程度上是結構性的。它現在內憂外患，左右派政治困局。現在跟4月份相比，庫存保護墊變得更弱。馬上是聖誕旺季，現在聖誕的貨都訂完了，但明年1季度不一定發得出。我們這一次打得一拳開，省得百掌來，這次還是以打促合，但和也不可能永遠合。

這次我們稀土主動出擊，把美國逼得很難受。從9月份以來，美國開始搞很多小動作，小動作讓我們很難受，特別是聞泰。荷蘭把聞泰子公司安世半導體凍結股權，驅逐我方CEO，就是因為美國跟荷蘭説要搞穿透，只要中國持有50%，一律擴展到實體清單，荷蘭怕美國，不怕我們，在長臂管轄下阿斯麥爾的生產可能都有問題。我方訴求是停止美國港口對中國船舶徵收附加費，以及實體清單惡意擴張。如果我們11月份的稀土管制能夠實施，可能後面雙方都退一步，將回到9月初的狀態。

如今解決問題有一個最好方式，既不用穩定幣，也不用比特幣，而是通過G2回到中美蜜月期，那世界就是完美模式，但是不可能了。此類政治考量完全不是經濟學家、理性金融人、經濟人的思路，而是政客思路。現在只能面對現實，大國博弈幹不死對方，相持階段會很多年，也許10年，也許20年。

還有一個要解決的問題是債務。美國的主要問題是中央政府債務、聯邦政府債務。中國債務最乾淨的是中央政府債務資產負債表，債務槓桿率只有美國零頭，除此之外都很爛。全世界主要經濟體都要解決債務問題，所以金融、貨幣本質上是債務問題。樂觀來説，可以求一求AI帶動世界走向共融、共同繁榮，所以我們一手壓注科技。但也要有兩手準備，可能世界越來越撕裂、越來越亂，每個主流經濟體苟延殘喘，靠自己不斷髮貨幣來鎮痛。我國這次財政被動擴張，發新債置換舊債，否則地方政府公務員工資都發不了。所以從大類資產配置角度，除了科技，黃金，大國博弈會相應各自建立稀土供應鏈，鎢一類核心戰略資產可能非常重要。

香港具有兩個層面的問題，一是港股問題，二是其他資產問題。對於港股，第一大權重板塊是互聯網，過去4年，受國內政治風險影響，防止資本無序擴張，以及紮根電商模式越發內卷，毛利率與增速趨勢性下移，是戴維斯雙殺。從今年9月份以來，互聯網巨頭開始清晰地執行AI戰略，加大資本開支，不斷增加AI資本開支，跟美國一樣，剛開始弱化短期利潤，強調資本開支以及未來遠期現金流，按照這個邏輯，帶來估值提升。從香港角度，11月之前，港股受次要變量、大國博弈短期影響殺了一個黃金坑，但黃金坑不會改變主導力量，主導力量仍是新質生產力。

對於香港地位，2023年中央金融工作會議以後，明確提到，要鞏固和提升香港國際金融中心地位，之後祁斌從中投到香港做中聯辦副主任，分管金融。今年1月13號，潘行長到香港參加亞洲金融論壇，明確提出，要提高國家外匯儲備在香港資產配置比例。香港定位從中美蜜月期受益者，在2018年到2023年是中美衝突受害者，從24年開始有所變化，可能成為爭奪大國金融領域秩序主導權橋頭堡。

就像有一段時間，領導覺得資本市場別惹事就行，結果老是忽起忽落，後來發現如果托住資本市場反而風險可控，知道怎麼玩以後，就會不遺餘力地投入資源。對於穩定幣，特別在香港推動，道路曲折，前途光明。一是RWA破局，二是黃金穩定幣令人期待。

從經濟學、金融學利潤的最大化邏輯，也許直接用很成熟的USDT、USDC就行。但從政治角度不一樣，要爭取貨幣霸權，也要搞鑄幣税，我認為，以黃金中國國債為一攬子在香港發穩定幣非常好。

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