心智觀察所|中泰證券王芳：國產化進程當前的關鍵詞是“深水區”和“高端化”-心智觀察所、王芳

在10月23日下午成功舉辦的“芯馳神皖·成為未來”——2025科大硅谷（上海）推介會上，中泰證券聯席所長兼電子行業首席分析師王芳女士受邀發表主題演講，圍繞AI時代下的電子行業投資機遇分享了獨到見解。

本次活動由科大硅谷服務平台（安徽）有限公司主辦，成為資本承辦，安徽省汽車創新中心、上海市合成生物學創新中心協辦。本文內容根據現場發言整理。

王芳：

感謝成為資本的邀請。今天我將從基本面分析、AI發展趨勢、端側創新機遇以及國產化進程等多個維度，分享對電子板塊投資方向的判斷。

電子版塊的投資邏輯：週期性、創新性、國產化

如果看股價表現，今年電子板塊依舊非常強勁，年初至今大概是漲了40%多，但波動非常大。細分來看，PCB板塊年初至今漲了110%多，半導體、消費電子普遍在40%到50%的漲幅，LED、面板等整體漲幅相對較小，但大體上今年的機會很大。

今年波動主要是因為兩波巨大沖擊。第一波是在今年2月份，春節在家期間，Deepseek橫空出世，告訴大家其實不需要像美國那樣投幾千億美金的資本開支，即不用英偉達很貴的卡，以相對較低的成本，就可以把AI推理做得很好。

當時這個消息出來後美股崩盤了，崩了大概兩個月。後來特朗普又開始搞中美關税的事，4月份整個電子板塊崩掉了，消費電子、蘋果跟關税相關跌了3個板下來，大家奪路而逃，很長時間內消費電子都沒有爬出那個坑。跟算力相關的，比如PCB、光模塊等，應該説從5月份開始慢慢爬坑爬出來。這中間發生的大變化，本質上還是大家對創新的持續力度和持續性有多強還存在疑問。

電子板塊發展了這麼多年，大家嘗試在裏面找規律，結果總是發現很難把握它的規律。當一個新東西出來的時候，它往往是超越大家想象的。比如在2023年之前，誰能想象到它在這兩年就能有這麼大的變革？無論是做投資還是做產業，其實很難用數字去框住它，唯一能夠做的是貼近產業，然後去看它的變化，這是我們把握電子科技整個大的投資邏輯。

在這個時間點上我們關注電子板塊，需要關注些什麼？最核心的關注點是基本面是不是在往上走。**我們一直説電子的投資邏輯有三條線：一條叫週期性，一條叫創新性，一條叫國產化。**大家把自己手中的股票拎出來看一看，只要兼具這三個邏輯其中一個邏輯，這個股票就不會差。如果具備兩個邏輯，大概率它就是一個不錯的牛股了。如果是三個邏輯都具備，它其實是翻倍甚至十倍都極有可能的。所以大家每次去做電子板塊的投資的時候，就想想它有沒有具備這三個條件。

第一個條件是週期性。為什麼要最關注它？因為中國從2019年開始，整個投資邏輯跟全球是有接軌的。2019年、2018年美國開始對中國進行半導體方面的制裁，最開始是偏點狀的，只制裁個別公司中興通訊、華為等，後來變成了線狀。再到2023年的時候，開始變成只要你發展AI，所有高端芯片都不準買，成了一個面狀的打擊。

在這種打擊下，2019年我們有了科創板，開始支持半導體公司發展，半導體公司的加入會對整個投資邏輯產生影響。半導體是跟全球接軌的，因為美國的打擊，我們開始要發展了。

當我們在比該賽道的產品價格時，不管是芯片設計公司還是設備公司，都要跟全球的價格比一比，全球半導體板塊有大的週期性，也決定了我們一樣是有這個週期性的。

對於電子板塊現狀的分析，第一步是要確定週期在什麼位置，這決定了你是不是要在電子領域裏面去投資。舉個例子，2022年整個大週期往下走的時候，其實就不應該買電子股，因為無論你再怎麼做基本面的分析、產業趨勢的變化，你會發現大的週期往下走，價格會往下跌，各種存貨什麼之類的都處在一個減值的狀態，那你去買，你抵擋不過大的週期往下行。如果從2023年過後開始，發現週期往上走的時候，其實買這裏面的股票，無非就是跟時間做一個朋友，整個大的週期開始往上走了，這時候無非就是你走到了什麼位置而已。所以第一步我們要對它進行一個週期的判斷。

今天我分享的第一部分就是關於基本面，我們看到基本面處在一個向上的過程中，但是在這一輪的向上，應該説除了AI以外，其他都是很弱很弱的向上。當然也不用悲觀，因為弱向上、弱復甦也是復甦，只是沒有那麼強.所以當你買了這個板塊的時候，一定要深刻地意識到基本面是在往上走，但是不要有過度的樂觀幻想。

這種環境下，企業的阿爾法能力，諸如搶佔份額、技術升級、業務拓展等成為增長的主要驅動力。

從財報數據看，2024年電子板塊整體收入增長十幾個百分點，但利潤幾乎沒有增長，毛利率也保持平穩，呈現“增收不增利”特徵。而2025年一季報和二季報顯示，行業開始“增收又增利”，二季度收入增長接近20%，利潤增長約23%。

以消費電子為例，下游需求疲軟（手機3-4年未換、電腦和小家電更新緩慢），但板塊依然實現收入和利潤近20%的增長。這反映出企業在全球市場搶佔份額和拓展多元業務的能力，也是我們應對中美博弈時需要關注的企業競爭力所在。

部分細分領域表現更加突出。PCB板塊二季度利潤同比增長60%以上，遠高於收入增長，主要受益於海外AI需求拉動。半導體領域的SoC、邏輯芯片、CIS攝像頭等，在下游需求平穩的情況下，利潤表現良好。這表明電子板塊整體基本面向上，雖非強復甦，但風險可控。

AI發展與算力投資

從2023年ChatGPT-4橫空出世開始，市場聚焦於大模型訓練。2023-2024年所有投資邏輯圍繞雲端訓練展開，2025年重點轉向雲端推理。由於國內體驗相比海外滯後，市場對AI的感知不夠深刻，導致相關股票在成長股和週期股之間反覆波動。

但海外公司信息公開透明，隨着市場對海外AI發展的高頻、深度跟蹤，對理解AI產業的幫助顯著。當前我們關注兩大核心指標:資本開支和AI應用的實際效果。

資本開支方面，今年4-5月市場信心重新燃起。2023年行業資本開支相比2022年持平或略有增長，2024年投資加速，平均同比增長約70%。市場原本預期2025年增速回落至30%以內，但實際情況超出預期。

儘管2月份Deepseek帶來壓力，但Meta等公司持續提高資本開支指引。2025年全年，谷歌、亞馬遜、微軟、Meta四大雲廠商的資本開支預計達3900億美元，若加上全球其他投資，英偉達給出的總額接近6000億美元。展望2026年，四大雲廠商給出的資本開支增長指引仍在30%-50%區間，説明投資熱度不減。

中小云廠商同樣大力投入。例如甲骨文8月份公佈的在手訂單震驚全球投資者，當日股價上漲30%，市值逼近1萬億美元。這種現象充分體現了AI投資的持續增長。

資本開支能否持續，關鍵看投資回報（ROI）。華爾街要求長期ROI為正，短期可容忍虧損。按預測，谷歌和亞馬遜的ROIC（投資資本回報率）將於2026年轉正，到2028年三家頭部企業均將實現正回報。若此預期實現，長期資本開支的合理性將得到驗證。

短期來看，自今年4-5月起，算力相關公司股價上漲的核心驅動因素是財報中AI帶來的雲業務和廣告業務同比增速加速。在全球經濟增長不強勁的背景下，雲業務接近40%、廣告業務接近20%的增速被市場認可。

三季報將於10月30-31日集中發佈，市場將關注雲業務和廣告業務收入的同比增速是否不低於二季度。若超出預期，股價有望進一步上漲。

今年市場敍事集中在Token（大模型使用單元）數量增長上。Token數越多，表示模型使用量越大，反映推理需求的真實情況。以谷歌為例，2024年4月至2025年4月，Token數實現50倍增長；7月環比翻倍；最新10月數據顯示9月環比增長35%，且這還是在ChatGPT-4衝擊下的表現。Token數是高頻數據，用於驗證AI推理邏輯的合理性和算力需求的持續性，是市場信心的重要支撐。

除推理外，大模型訓練仍需大量資本開支。OpenAI近期動作頻繁，累計簽約20多GW的算力。儘管市場對資金來源存疑，但其給出了積極的未來指引。

大模型競爭格局尚未穩定，頭部位置仍在更迭。谷歌的Gemini排名第四，低於預期；OpenAI的ChatGPT-5被馬斯克的xAI Grok快速追趕。但大模型貨幣化能力正在快速提升。

OpenAI最新估值達5000億美元，對應明年收入預期為17倍PS（市銷率）。其收入快速增長，從去年的55億美元，到今年7月年化120億美元，市場預期2030年達2000億美元，毛利率從當前50%提升至70%。月活用户最新數據為10億，9月約8-9億，3月僅3億，使用量呈指數級增長。

馬斯克創立的xAI短短兩年估值已達1000億美元，市場對其Grok模型預期樂觀。大模型貨幣化能力遠超預期，這為AI訓練和推理的持續投資提供了支撐。

英偉達今年8月首次給出未來五年行業發展預期。儘管多次被做空（2023年6月市值2萬億美元，年底達3萬億美元；2024年又有大量做空，包括ASIC相關公司如博通、Marvell等市值增長），但目前市值已達4.6萬億美元。

**這表明AI發展並非線性，而是指數級增長，超越以往任何產品。**英偉達預計2030年AI基礎設施硬件投資將達3-4萬億美元，年複合增速50%。8月起，全球硬件相關股（設備、存儲等）大幅上漲，此前僅英偉達等少數公司單獨上漲。

台積電在CoWoS（先進芯片封裝技術）擴產和AI投資方面也大幅增加資本開支。未來幾年，AI拉動半導體增長仍是最重要的變化。

對電子板塊而言，最核心的是服務器相關的PCB。光模塊屬於通信板塊，我在此處不多做展開。PCB受市場高度關注，因為AI對PCB的需求覆蓋服務器、交換機、光模塊等多個環節。

以H100服務器為例，其PCB部分的價值量處於數千美元級別；而在GB200（36卡配置）中，這一數值顯著提升，達到萬餘美元；若進一步升級至72卡配置，則相應價值量將實現翻倍。特別值得一提的是，在引入正交背板設計後，單機系統的PCB價值量將出現大幅躍升，市場並非成熟後降價，而是持續爆炸式增長，技術迭代速度超預期。

HDI（高密度互連）技術難度越來越高，層數不斷增加。交換機同樣在升級，從400G到800G再到1.6T，對應PCB價值量從500美元增至1500美元、4000美元，呈倍數級增長。光模塊數量也在瘋狂上升，如新易盛、旭創等公司股價在三個月內實現10倍漲幅，背後是需求爆發和盈利預期大幅提升。

PCB目前供不應求，每年行業增長超50%，但擴產難度大。即使所有產能拉滿，也僅能滿足一年增長需求，第二年又會供不應求。因此PCB公司紛紛制定大規模資本開支計劃。但擴產不代表一定獲得訂單，還需看送樣情況、客户認可度和大規模生產能力。

投資者需仔細甄別公司與英偉達或ASIC廠商的合作進度。整體而言，在服務器和交換機領域有佈局的公司，獲得訂單概率較大。海外算力產業鏈未來五年預期良好，且當前估值並不高，許多公司對應明年僅20倍左右，泡沫有限。

10月31日，三星半導體10月31日宣佈與英偉達攜手打造AI工廠。圖為英偉達黃仁勳（右）、三星李在鎔（左）與現代鄭義宣（左2）在首爾聚餐。路透社

端側與AI硬件創新

除推理外，近期大廠努力抓住C端用户。目前訓練和推理主要面向B端，To C應用需要抓住硬件端口。這是真正拉動半導體（除AI外）整體收益的關鍵——手機、筆記本、耳機等的增長才能帶動大量半導體公司受益，否則只是局部過熱，其他領域仍在低迷。

端側AI剛剛起步。手機市場依然低個位數增長，今年一二季度部分公司在局部地區有增長，但主要是份額爭奪，缺乏整體增長。核心原因是缺乏創新，消費者對C端產品要求極高：既要便宜，又要好用，還要美觀。沒有創新很難驅動換機需求。

海外公司在AI投入和C端硬件創新方面仍處於領先地位，其中蘋果是核心。4月份蘋果因中美關係股價暴跌，但庫克在4-8月間斡旋，最終向特朗普承諾未來四年投資5000億美元，獲得關税豁免。儘管近期傳出關税壓力，但對特朗普而言，TikTok問題已過關，蘋果關税不再是大問題，股價波動更多是情緒性的。

市場對蘋果創新預期處於低位。中性預期是今年銷量與去年持平，但美股蘋果股價創歷史新高（最近達260美元，超過巴菲特200-220美元的減持成本）。美股是全球交易市場，投資者看到蘋果仍在變化：iPhone17有硬件創新，預期實現5%-8%增長，好於預期；明年有摺疊屏、帶攝像頭的耳機，後年有AR/VR/AI眼鏡等規劃。

最核心的是AI工具的運用。無論硬件如何創新，消費者要大規模換機，必須是硬件疊加AI工具。硬件迭代需要時間，硬件與軟件螺旋式上升，往往第二代、第三代才會出現爆款。真正的AI手機有嚴格標準：芯片算力達到一定TOPS，存儲達8GB或12GB以上。國內許多所謂AI手機只是軟件P圖如拍月亮，並非真正的AI助理。用户期待的是能夠理解“幫我點杯咖啡”，自動知道要星巴克送到哪裏、並完成下單的AI agent，這需要大廠牽頭，難度很高。

華為過去兩年專注硬件修復（芯片國產化、鴻蒙系統），AI方面今年到明年才會逐步跟進。明年蘋果是硬件創新最值得關注的對象，尤其是6月WWDC大會，將展示Siri等AI工具在iOS系統中的新功能。目前市場對明年第二代迭代預期較強，這也是為何板塊有調整但產業邏輯在加強，與4月份信心脆弱時不同。

除手機外，眼鏡是近期最受關注的產品。Meta與雷朋合作的AI眼鏡今年出貨量預計達數百萬台，明年市場預期從1000萬台上調至2000-3000萬台，因為Meta將推出多款產品，包括自有品牌AI眼鏡。

AR眼鏡（帶顯示功能）今年推出單目版效果良好，明年將推雙目版。Meta在眼鏡領域多產品矩陣佈局，銷量預期高。年底至明年初，華為、三星等也將開發AI眼鏡，整個產業鏈明年有較大發展機會。

未來很長時間內眼鏡很難脱離手機，手機可能是其超級計算器，提供網絡和數據支撐。但着眼於更長遠的未來，眼鏡可能獨立於手機存在，甚至替代手機，值得長期關注。

除大件外，還有許多小型情感陪伴設備，採用垂類模型，為兒童或成年人提供對話溝通。隨着芯片公司提供全套解決方案，AI硬件今明兩年將大爆發。但今年只是開始，未來十年還有更多可能。

機器人本質上是AI最大的應用之一。人形機器人是長期目標，但輪式、固定式等非人形機器人未來五年將快速增長，優先解決部分需求。

工業場景中，各種廠房已大規模用機器人替代人工。酒店送餐機器人、機器狗、巡檢機器人等類機器人產品已廣泛應用。這些都是AI應用，因為原來機器人形態的產品不好用，只有內容（AI能力）提升後才能爆發。

從硬件角度看，未來十至二十年圍繞AI的發展空間巨大，但要牢記AI是工具，關鍵是應用場景。這輪AI是十年甚至二三十年級別的大創新，這也是我們對電子板塊和科技發展充滿信心的原因。

國產化：深水區與高端化

國產化進程當前的關鍵詞是“深水區”和“高端化”。過去五年，從2021年到2023年，全球週期下行時，中國IC設計銷售額和企業數量逆勢增長，催生中芯國際、華虹等成熟製程公司稼動率持續提升。華虹最新稼動率達108%，而中國台灣地區聯電僅80%，差異源於國產化需求。

過去幾年的擴產由IC設計引領。IC設計發展帶動訂單轉移至中芯國際、華虹，製造廠擴產後拉動上游設備和材料國產化。這種邏輯下，IC設計的發展方向決定了產業鏈機會。

過去幾年，成熟IC設計公司發展帶動設備領域實現0到1突破，現在處於1到N的放量階段。但部分高端設備如光刻機、量測等國產化率仍很低，配套的塗膠、顯影等高端設備國產化率也不高。

未來發展取決於中美對抗焦點，即IC設計的高端化。當前焦點在最高端產品——GPU、高端CPU。今年首次對高通發起反壟斷，模擬芯片領域也成為制裁手段，核心是高端領域必須國產化。

高端化需要先進製程配套。中芯國際和華虹今年股價上漲，正是因為國內算力公司、GPU公司今年真正開始有能力下訂單。先進製程公司擴產後，上游設備、材料等也將發展。

先進製程國產化率仍不高，仍在0到1階段，但只要擴產，整個產業鏈都將受益。因此，先進製程是未來5-10年最重要的方向。

除先進製程外，存儲也極為重要。算存不分家，存儲國產化率極低。不提HBM（高帶寬存儲），DRAM和NAND兩大類產品在2000億美元市場中，國產化率不到10%。

長鑫存儲和長江存儲計劃上市（長鑫已完成輔導，長存計劃明年IPO）。上市後，存儲領域機遇將更加明顯，包括HBM等配套的上游設備材料、封測公司，都是未來5-10年級別的機會。

先進封裝同樣關鍵。台積電之所以能壟斷眾多GPU廠商，核心不在先進製程（英偉達等僅需7納米），而在先進封裝。先進封裝的發展，包括上游設備和材料，都需要大規模投入。

未來半導體發展進入深水區，過去五年完成的初步替代只是開始，下階段需攻克的都是最高端領域。投資應集中在高端化方向，無論是IC設計、製造、封測還是存儲，這是最核心的機會。

總結與展望

綜合來看，電子板塊投資策略可歸納為以下要點。

週期判斷：當前處於弱復甦狀態，剔除AI因素後風險不大。弱復甦意味着基本面向上，但不應過度樂觀。企業阿爾法能力是增長主要驅動力，庫存風險可控。

創新把握：這輪創新力度大，但需把握節奏。AI從雲端訓練向推理過渡，明年後年的重點是C端和端側應用。手機、眼鏡、機器人等硬件創新疊加AI工具應用，是未來最重要的方向。

國產化機遇：關注高端化機會。先進製程、存儲（DRAM/NAND/HBM）、先進封裝等高端領域，國產化率低，空間巨大。上游設備、材料等產業鏈配套企業同樣受益。

這不僅是一個季度的投資策略，而是未來5-10年的長期投資方向。把握三條主線（週期性、創新性、國產化），挖掘兼具多重邏輯的優質標的，是電子板塊投資的核心方法論。

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