鼎泰藥研港股IPO兩硬傷：淨利潤持續惡化 贖回債務壓頂

鼎泰藥研，一家在細分領域佔據領軍地位的CRO（合同研究組織）企業，正帶着沉重的財務包袱，急切地叩響香港聯交所的大門。此番赴港上市，對於鼎泰藥研而言，不僅是拓寬融資渠道，更是一場化解結構性危機、尋求生存與轉型的背水之戰。

但以高科技藥研企業，並未敢試水科創板，直接尋求流動性有限但上市程序較為寬鬆的港交所，鼎泰藥研的企業成色難免被質疑。

實驗猴價格波動  淨利潤持續惡化

鼎泰藥研的營收在2022年至2024年間保持在7億元人民幣左右，分別為7.25億元、7.67億元和7.13億元。然而，在營收相對穩定的表象之下，公司的淨利潤卻在持續惡化。2022年，公司尚有1.43億元的盈利，但轉年便陷入虧損，2023年淨虧損5194.6萬元，到了2024年，虧損進一步擴大至2.52億元，兩年間合計虧損已超過3億元。簡單加總過去三年半的淨利潤，公司累計虧損額已接近1億元。

導致淨利潤雪上加霜的驅動因素，是公司非人靈長類動物（NHP）資產的公允價值波動。

作為非臨牀CRO研究的核心資源，實驗猴是鼎泰藥研的“立身之本”。公司擁有逾2萬隻實驗猴種羣，規模位居國內前三。然而，這曾是核心競爭力的資產，也成為了吞噬公司現金流的“無底洞”。由於2022年前後實驗猴市場價格一度飆升至每隻20萬元的高位，鼎泰藥研為擴充其海南種羣投入了鉅額資金進行採購。這種大規模、高成本的採購，是導致公司經營活動產生的現金流量持續流出的主要原因。2023年、2024年及2025年上半年，公司的經營現金流量淨額持續為負，分別流出0.66億元、2.52億元和1.61億元。同時，由於實驗猴價格回落至約10萬元，作為生物資產的實驗猴公允價值變動直接影響了利潤表現，在2023年和2024年分別帶來了-1700萬元和-5800萬元的虧損貢獻。值得關注的是，公司在採購研究動物的過程中，在2025年向前四大供應商採購的都是實驗猴，其中一家供應商K.F (CAMBODIA) LTD還是鼎泰藥研附屬公司海南亞靈主要股東的關聯方。持續的現金流出導致截至2025年6月30日，公司賬上現金及現金等價物僅剩4.19億元。

鉅額贖回債務壓頂  企業發展未來成疑

而比實驗猴降價更為緊迫的危機，則來自於鼎泰藥研高達27.27億元的贖回負債。自2021年完成多輪融資以來，相關股份附帶了贖回權，若未能在約定期限內完成合格上市，投資者有權要求公司按發行價加上每年10%單利回購股份。這筆鉅額負債被會計準則視作金融負債，其賬面值變動產生的虧損持續而巨大。數據顯示，贖回負債賬面值變動帶來的虧損在2023年和2024年分別高達1.96億元和2.06億元，成為公司近年淨利潤虧損的主要或核心原因。截至2025年6月30日，公司流動負債總額高達35.34億元，而流動資產僅為15.78億元，由此構成了19.563億元的顯著短期流動性缺口。這使得公司不得不急切尋求上市，因為成功完成合格上市是解除這筆高達27.27億元贖回責任的唯一機制。

面對生存壓力，鼎泰藥研自身造血和發展能力也讓市場存在質疑。與行業龍頭相比，鼎泰藥研的整體規模差距懸殊。例如，2024年藥明康德的營收近400億元，約為鼎泰藥研營收（7.13億元）的50倍以上。在CRO行業競爭轉向全鏈條服務的大趨勢下，鼎泰藥研的業務鏈條完整性不足進一步限制了其發展。雖然公司正在加大對臨牀試驗服務的投入以拓展業務鏈條，但因臨牀試驗服務利潤率較低，導致公司整體毛利率從2022年的48.4%下降至2025年上半年的38.9%。

面對持續為負的經營現金流和迫在眉睫的27.27億元贖回負債風險，上市融資已成為鼎泰藥研解決當前困境的關鍵出路。公司計劃將H股IPO募集資金用於多項戰略轉型：包括進行產能擴張及設施升級，持續拓展並強化公司的新方法（NAMs）平台，並建立轉化科學與創新中心。此外，為應對全鏈條競爭和實現全球化跨越，公司計劃組建國際業務拓展團隊，並尋求潛在收購中國及海外合適的CRO企業及相關資產，以期快速補齊業務鏈條短板並擴大全球影響力。但能否成功上市，融資數量能否幫助公司解決困境，對於鼎泰藥研都是未知數。