數量領跑、規模掉隊，中國內地REITs規模為何還不及新加坡？

(文/解紅娟 編輯/張廣凱）

在當前商業地產行業轉型的關鍵節點，REITs被賦予了破局的期待。

“REITs市場是一個絕對的藍海市場。”11月12日，在觀點地產舉辦的商業年會上，F.O.G.富尚資產集團董事長、越秀REITs獨立董事陳曉歐表示，作為資產盤活與資本市場銜接的重要工具，REITs市場在國內雖處萌芽階段，但具備巨大發展潛力，有望成為破解當前地產困局的關鍵路徑之一。

國內REITs數量領先、規模滯後

所謂REITs，即房地產投資信託基金，是一種通過發行收益憑證彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

REITs核心特點在於兼具不動產的穩定性與證券的流動性，投資者無需直接持有大額不動產，即可通過購買REITs份額參與商業地產、基礎設施等領域的投資並獲取收益，同時底層資產的運營收益構成了REITs收益的重要基礎。

現下，國內公募REITs市場正呈現數量快速擴容、規模尚處起步的鮮明特徵，通過與成熟市場對比，其發展潛力與成長邏輯更為清晰。

據太平洋證券數據，截至2025年11月7日，國內共發行77只公募REITs，發行規模合計1981億元。另外，2025年以來共18只公募REITs完成發行，2025年10月新發行2只公募REITs。此外，共有23只公募REITs基金待上市。

這一已發行數量已超過新加坡與中國香港兩大市場的REITs總量之和。可對比的是，截至2025年9月30日，新加坡共有41只REITs和房地產信託，總市值達到1010億新元，約合人民幣5100億元；中國香港上市REITs共11只，總市值合計約1517.9億港元。

“目前國內已發行公募REITs達77單，這一數量已超過新加坡與香港兩大市場的REITs總量之和，顯示出國內市場的強勁發展動力。”陳曉歐直言，但從規模來看，國內REITs約2000億元的市場規模，不僅遠低於新加坡單市場水平，與全球2萬億美元的REITs市場總量相比更顯微小。

優質資產供給不足

數量領先、規模滯後背後，公募REITs面臨着優質資產供給不足與落地效率偏低的雙重製約以及估值與定價機制不成熟等伴生問題。

從優質核心資產供給不足角度來看，現行税收政策下，資產重組階段的土地增值税、契税等增加發行成本，疊加税收政策模糊，降低原始權益人發行動力。目前國內REITs大部分是傳統基建項目，這類資產收益水平有限，難以支撐大體量規模；而優質核心資產因融資渠道多元、惜售優質資產等原因，證券化退出意願不強。

與此同時，原始權益人需喪失資產控制權才能實現當期利潤，若保留控制權，高評級企業發行性價比不高，部分企業甚至僅願發行中等品質資產。

落地效率偏低方面，國內REITs落地效率偏低核心痛點是首發與擴募流程冗長複雜，項目從申報到上市往往耗時良久。其中，首發需經過資產篩選、合規審查、估值定價等多環節，涉及發改委、交易所等多個監管主體，協調成本高。且原始權益人回收資金的使用存在限制，面對長週期與高成本，易產生畏難情緒，進一步拖累項目推進。

估值與定價機制方面，易出現估值不理想的情況；疊加央國企考核等制約，及回收資金比例用途、負債槓桿等要求與企業戰略不匹配，進一步削弱原始權益人發行積極性，導致規模難以與數量同步提升。

以山東高速高速公路REITs為例，通過發行REITs，山東高速將長深高速高青至廣饒段資產出表，負債率降低4.7個百分點，直接滿足了國資委“資產負債率穩定”的要求。

然而，發行REITs也帶來了新的挑戰。一方面，資產出表後，原有基礎設施項目的大部分經營利潤轉為由市場投資人享有，央國企需通過新增投資擴大經營性資產規模，以支撐利潤總額增長，滿足國資委“利潤總額增速高於國民經濟增速”的要求。另一方面，發行當期，受資產增值溢價影響，淨資產收益率可能小幅改善；但存續期內，若未及時用回收資金投資新項目，利潤總額可能下降，導致淨資產收益率階段性下滑。

回收資金比例用途是REITs發行過程中的另一大難點。

根據國家發改委規定，基礎設施REITs淨回收資金應主要用於在建項目、前期工作成熟的新項目，其中不超過30%可用於盤活存量資產項目，不超過15%（此前為10%）可用於補充流動資金。這一政策導向旨在引導REITs資金投向國家重點支持領域，促進經濟高質量發展。

然而，在實際操作中，央國企需面臨資金用途限制、跨區域/行業使用挑戰以及投資效率壓力等多重難題。以物美商業智慧商圈及門店數字化改造項目為例，物美商業擬將淨回收資金的85%用於“物美集團智慧商圈及門店數字化改造項目”，15%用於補充流動資金。此前已有項目因變更回收資金用途而報備，顯示回收資金使用需嚴格遵循政策導向。

此外，儘管政策允許回收資金跨區域、跨行業使用，但需滿足國家產業政策及企業主營業務要求，增加了資金使用的複雜性。同時，政策要求回收資金在購入項目完成之日起2年內使用率不低於75%，3年內全部使用完畢，這對央國企的投資決策和執行效率提出了更高要求。若資金使用效率低下，可能導致回收資金閒置，無法充分發揮REITs的盤活資產作用。

盤活存量資產

值得一提的是，目前已有私募REITs省去了繁瑣的上市過程，達成盤活資產的目的。

以越秀集團去年發行的中信證券-越秀商業持有型不動產資產支持專項計劃為例，這是市場首單商業物業持有型不動產ABS，被視作典型的私募REITs案例，解決了廣州ICC相關商辦資產因規模等問題難以發行公募REITs的困境。

底層資產是廣州環貿中心（廣州ICC）的地上8-51層辦公空間及地下B1-B3層停車場，建築面積達11.6萬平方米。由越秀地產旗下商管平台擔任運營服務機構並承擔業績承諾，同時設置了優先收購方及流動性支持等機制，保障資產運營與投資者權益。

該產品發行規模14.13億元，產品期限設計靈活，為多個4年加多個1年的組合期限，每半年派息一次。發行時間上，該產品於2024年9月20日受理，10月25日獲批，11月20日成功發行，發行流程高效，體現了私募REITs無需繁瑣上市流程的優勢。

而通過資產出售與證券化運作，越秀地產成功盤活了核心地段的商業存量資產，且該產品可與公募REITs銜接，為未來資產進一步運作預留了空間，也為行業商業物業的私募REITs發行提供了實操樣本。

陳曉歐直言，“REITs市場很有可能是未來房地產市場的一個重要出路，儘管目前這條出路的輪廓還不是特別清晰，但越秀私募REITs的實踐案例證明了其價值。”

但不可否認的是，REITs的本質是一種機制設計，並不改變底層資產的經營邏輯，因而在也要注意防範風險。

對此，平安不動產首席運營官曾燦霞指出，REITs需要關注三個方面的風險，首先是股票屬性帶來的市場波動風險，由於REITs在交易市場掛牌交易，必然會受到資本市場整體波動、投資者情緒等因素影響，呈現一定的價格波動；其次是底層資產層面的風險，包括資產運營狀況、現金流穩定性、市場環境變化等，這些直接決定了REITs的收益水平；最後是管理機制帶來的風險，包括管理人的運營能力、決策效率、風控體系等，對REITs的長期發展至關重要。

針對這些風險與行業發展方向，曾燦霞提出了“認知同頻、機制共振”的發展理念。她表示，“未來，一切有利於支持管理人、尊重資產運營基本常識而做的經營安排，都應該被堅持，反之亦然。”