鹿鳴：此時提出這項改革，並非地方政府缺錢又要舉債了

【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

“三資改革”，其實並不是什麼新提法。“國有資源資產化、國有資產證券化”，可以説自2011年壓降政府債務開始就一直在進行中。

2014年中國證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，標誌着標準化的資產證券化工作正式開始。2017年6月，財政部聯合中國人民銀行、中國證監會發布《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，標誌着國有資源、國有資產證券化進入高潮。

2018年4月《中國證監會、住房城鄉建設部關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》旨在以租賃住房這類“規模大、現金流充裕”的優質資產做大資產證券化規模。2020年4月，中國證監會與國家發展改革委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，則意味着國有資源、國有資產證券化進入攻堅期，因為此時的基礎設施資產已經處於“存量時代”或者説到了“分蛋糕”的時候。

關於“國有資金槓桿化”這一説法，有不同的解讀。一種是偏宏觀的理解，即提供國有資金使用效率，用少量資金撬動更多社會資本參與項目建設或投資、運營等，具體合作形式不限；另一種理解，則更強調以國有資本出資股權投資基金的形式，通過定向募集資金形成資金池投向未來的募投項目、企業等經營主體。前者其實就是廣義PPP，後者的具體形式就是政府產業引導基金。

如今，“三資改革”為何突然再次被提及？為何又讓人想入非非？甚至引發部分恐慌，擔憂地方政府債務率再次被拉起來。

“化債”讓城投債成為稀缺資產

我們先來説説當前的化債成果。根據DM諮詢數據庫查詢，近3年來，5年期不同評級的城投債到期收益率趨勢大體分為四個階段：上漲階段並且漲至最高點，下降階段，小幅反彈階段，以及震盪下行階段。具體數據如下圖。

2023年2月以前，利率持續上漲；2023年2月以後，受益於大規模、大範圍化債工作的持續推進，利率持續走低；2024年8月至11月，利率有所反彈，主要是受央行當年三季度操作趨於緊平衡，隔夜資金利率波動加大，低利率環境下資金寬鬆空間受限，短期壓制債市需求所致；之後利率基本維持在2%-3%之間，且呈現震盪下行趨勢。

概括起來就是一句話，化債使得“城投信仰”再次加強，但較此前不同的是城投債被“借新還舊”抑制，成為稀缺的投資品，因此利率一度走低。

城投企業產業化轉型需要時間

2023年度、2024年度以及2025年1-10月，非城投企業在證券交易所的融資規模分別為2.86萬億、2.90萬億及3.02萬億，淨融資規模分別為3980.36億、3998.53億及5556.75億，具體數據如下圖。

自2023年開展化債工作以來，非城投企業的債券融資規模較為穩定，2025年三季度增幅較快，主要得益於今年5月以來滬深交易所鼓勵科技創新債申報與發行（注：5月7日，上海、深圳證券交易所分別發佈《關於進一步支持發行科技創新債券服務新質生產力的通知》），以及更多從城投轉型而來的產業類企業獲批新增或首發公司債券。

早在2024年5月，上交所專門開展過有關城投產業化轉型的專場培訓會，邀請多家產業化轉型成功的城投企業負責人現身説法，在市場上的影響較為良好，2024年四季度非城投企業總髮行量突破新高就是最好的證明。

當前，城投企業的產業化轉型面臨的較大阻礙就是“產業化方向不明確”，直白點説就是，可以直接併入的產業呈現規模小、收入散、穩定性差的特點，而有待挖掘的產業則需要資金、需要人力、需要培育，總之需要時間。產業平台無法再像城投平台那樣進行標準化、量販式的模仿和包裝，只能根據各地區產業優勢、資源特徵等差異化發展。然而，各地區要素、資源稟賦差異較大，可參考的案例較少，導致轉型成功的企業少之又少。

對於資本市場而言，產業化轉型成功的標誌就是實現公司債券首發。證券交易所在產業類企業發行公司債券時，審核重點關注“主體產業屬性+政策契合度+償債保障完備性”，而非僅僅依靠如“335”或其他單一財務指標衡量能否獲准發行債券。因此，目前能夠產業化轉型成功並在資本市場上首度亮相的產業平台，除了有自身或區域特色外，更多需要通過發行符合國家戰略及產業政策的專項公司債券品種，獲得審核中適度寬鬆的條件，最終“破繭成蝶”。

破解“資產荒”就能疏通資金流

城投債越來越少，利率越發越低，而產業債既沒有量，也不“優質”——投資人始終會擔心產業類企業經營收入的穩定性，即可持續，更何況是剛培育起來的“新產業企業”。

缺少投資標的，就會造成投資和融資脱鈎，資金不能順暢循環，嚴重的話還會導致經濟體無法高速有效運轉。這或許就是當下的困境。

以前投資標的是城投債和地產債，城投和地產融到資金就會投向基建和房建，然後通過這兩個主導產業為整個國民經濟輸血。現在想通過產業債融資，為實體經濟輸血，但奈何投資人不買賬；原因前面已經説了，還是因為除房地產外的產業小、散，未來收益的穩定性及確定性差——當然這是從投資人角度來看待的結果。而投資人本身的專業程度、對產業鏈熟悉程度等，又限制其自身的投資能力，換言之，當前的投資人不夠專業，長時間習慣於城投債“政府信用”的投資邏輯，無法很好地適應門類眾多的產業債投資邏輯。

寫到這裏，就可以回答前面網友們關心的問題了。筆者認為，這時候提出“三資改革”，並非因為政府缺錢了，又要舉債了。儘管政府現在依然缺錢，但缺錢不能解釋為什麼要在此時強調三資改革；其真正目的是為了解決“資產荒”，或者説是為了讓“產業債”“產業項目”更受投資人認可。

繼續在發展中化債

三資改革看似是在消化“存量國有資源和國有資產”，實際是在解決發展問題。從湖北省有關三資改革的新聞及市場反響來看，三資改革的提法一定程度上提振了地方政府及國有企業的發展信心，也在消沉的資本市場中激起了一點漣漪。但筆者比較悲觀的是，這點漣漪暫時不會掀起更大的浪花，畢竟產業壯大需要時間，投資人策略調整及投資邏輯適應也需要時間——甚至需要一些慘痛的教訓。

在化債中發展。發展的信心是堅定的，各種嘗試都在推行中，並且卓有成效。發展遇到新的問題，就需要通過改革現有體制機制、組織架構、人員管理制度，來煥發國有企業的活力；否則，老制度適應不了新主體、新思路。

在發展中化債。筆者建議，地方政府有關部門及國有企業，對於化債工作不能有鬆懈，當前的化債只是取得了階段性成果，且僅限於標準化債券、銀行借款、金融租賃等常規債務的展期、滾續，沒有發生系統性風險。但是對於商業票據等非標準化債務、供應商欠款、欠繳税費同樣應予以重視，防止因小失大，讓“失信”損害企業持續融資能力。

資料圖：柳州街頭的輕軌墩柱

成長需要時間，更需要空間

城投債“保剛兑”，是好事也是壞事；對於階段性化債而言，確屬幸事，但一定程度上延緩了債券市場的成長、成熟。

“股市有風險，投資需謹慎”，這句話不是口號宣傳，而是股民被市場教育後形成的共識。債市也有風險，投資更需謹慎——當前這句話僅適用於民營企業債券。債市風險不亞於股市，但債市投資人對風險、產業、財務、經營的綜合分析能力遠不及股市投資人，究其根本在於債市缺少風險自我調節與化解機制。

債券違約被過分厭惡，無論是監管、投資人還是發行主體，若是地方國企為發行主體，債券違約會被視為地方政府違約或“地區失信”，從而導致各方想盡一切辦法都要“保剛兑”。

如此一來，投資人也無需分析什麼產業政策、行業狀況，更不用過分依賴主體財務及經營狀況，只要看看出資人是哪個層級的政府、地方財政狀況如何，區位、人口再捎帶瞅一眼，便知這個債能不能投、投多少。

現如今，城投債變得稀缺後，投資人更是懶得分析，閉着眼睛搶。反倒對於產業債，鮮有人問津，只有手裏的資金頭寸過於充裕，才會看一看優質地區的優質主體，對於稍差一些地區的主體，詢問最多的兩句話就是“幾年期的？有沒有擔保措施？”期限太長的不考慮，沒有擔保的不考慮……

好在監管部門也早已意識到這些問題，估計是受限於當前國內外經濟環境，沒辦法採取更大的動作，只能求穩，先易後難，先小範圍試點再逐步推廣。

“高成長產業債”試點是第一步，但目前還是趨於謹慎，其實可以再往前走一步，如“高收益債”投資試點。對於高收益債可能很多人不熟悉，但如果説“垃圾債”，想必很多人都心領神會。當然，步子慢一點，走得穩一點，這是好事，畢竟仍在探索着前行。

在此，筆者也建議，監管機構應當適當或有節奏地放寬對於從事債券業務金融機構（包括投資機構和承銷機構在內）的懲戒力度，不能總是按照股市的尺度和邏輯來監管、審查債市參與機構，因為兩者之間存在太多差異，應適用各自的監管維度。最重要的是，要給予債券市場更多的發展空間和容忍度，就像家長對待一個發育遲緩的兒童，除了規訓，應該更多一些放手和嘗試，在合理可控的範圍內試錯，才能換來成長和發育。

不久前的二十屆四中全會公報雖然隻字未提金融，但句句不離“金融”。只有推動金融高質量發展，才能服務新質生產力，才能構建新發展格局。

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。