左手倒右手，“6100億美元的AI龐氏騙局崩盤”

當地時間11月20日，AI芯片龍頭美企英偉達發佈了三季度財報，單季實現營收570.06億美元，較去年同期增長62%；淨利潤319.1億美元，同比增長65%，增速創年內季度新高。

其中，備受矚目的數據中心業務第三季度收入創下512億美元的紀錄，同比增長66%。

英偉達預計，四季度營收約為650億美元，超出分析師預期的616.6億美元。毛利率預計為74.8%，按照非公認會計准則計算為75%。該公司CEO黃仁勳還宣稱，在2025年和2026年獲得了價值5000億美元的人工智能芯片訂單。

超出預期的增長表現、旺盛的需求，似乎看起來都讓人感到“驚喜”，但華爾街投資者們的回應卻截然相反。昨天，財報發佈後，英偉達美股一度上漲超過5%，但隨後持續走低，最終收跌3.15%，報180.64美元/股。受英偉達為首的科技股拖累，美股整體市場也同步走低，納斯達克綜合指數下跌了2.15%。

彭博社、華爾街日報等媒體均認為，這一行情主要受到針對AI投資的可持續性的擔憂以及美聯儲是否會在12月降息的不確定性拖累。近幾周以來，與各大科技巨頭CEO們“高歌猛進”的表態與動輒百億美元的投資計劃相反，投資者們對潛在的“AI泡沫”的憂慮卻日益加劇。

美國證券交易委員會(SEC)此前公佈的13F持倉文件顯示，投資者情緒已出現明顯分化：161家基金在三季度增持英偉達，160家減持。

曾精準預言2008年美國次貸危機的對沖基金經理Michael Burry上週表示，主要的人工智能基礎設施和雲服務提供商低估了芯片的折舊費用，像甲骨文這樣的公司利潤可能被嚴重高估。他直言道，“有時候，我們看到的是泡沫。”

谷歌CEO達爾·皮查伊也在近日接受BBC採訪時承認，市場中存在“非理性因素”。他還稱，如果人工智能熱潮崩潰，沒有哪家公司能夠倖免。

與此同時，已有部分知名投資人及機構率先離場，進一步加劇了市場懷疑情緒。彼得·蒂爾（Peter Thiel）在11月9日拋售了其持有的所有英偉達股票，價值近一億美元。日本軟銀集團（SoftBank）也在11月11日清倉，售出3210萬股英偉達股票，套現58億美元。邁克爾·伯裏（Michael Burry）買入了看跌期權，押注英偉達將在2026年3月前下跌至140美元。此外，華爾街最大的對沖基金橋水也減持了英偉達，減持比例近三分之二。橋水同時還減持了過半的Alphabet股票、約9.6%的亞馬遜股票、超35%的微軟股票。

就在同日，美國金融市場獨立研究員佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）發佈長文指控英偉達存在財務造假行為。其宣稱，英偉達“價值6100億美元的龐氏騙局已經崩盤”。

其表示，華爾街的AI工具已經察覺到了人類未能發現的端倪：賬面數據存在嚴重矛盾。佩雷拉認為，英偉達最新發布的財報顯示，英偉達有高達334億美元的未收賬款，同比激增89%。這意味着大量客户雖然下了芯片訂單，卻並未實際付款。平均回款週期從46天拉長至53天，這多出的一週相當於104億美元的資金懸空。

值得注意的是，英偉達囤積了198億美元的未售芯片庫存，僅三個月內就增加了32%。但管理層卻聲稱“需求瘋狂”、“供應受限”。其分析認為，這直接戳破了供不應求的謊言——要麼客户根本沒買，要麼客户是在無力付款的情況下賒賬拿貨。

其進一步分析指出，資金在幾大科技巨頭和AI初創公司之間進行着“左手倒右手”的遊戲：英偉達投資xAI 20億美元，xAI隨即借貸125億美元購買英偉達芯片；微軟投資OpenAI 130億美元，OpenAI承諾斥資500億美元購買微軟雲服務，微軟再反手採購1000億美元的英偉達芯片……

“同樣的資金在不同公司之間循環流動，並被多次計入營收。英偉達記了銷售賬，但沒人實際付款。賬單在逾期，庫存積壓，現金卻從未到賬”，佩雷拉寫道，“這簡直是犯罪”。Airbnb CEO已將這種現象戲稱為“氛圍收入”（Vibe Revenue）。

佩雷拉指控道，OpenAI等公司缺乏真實“造血”能力，OpenAI每年燒掉93億美元，卻只賺37億美元，年度虧損56億美元。其1570億美元的估值需要未來產生3.1萬億美元的利潤來支撐，而麻省理工學院（MIT）的研究表明，95%的AI項目永遠無法產生這些利潤。

另一方面，作為AI投機熱度的風向標，比特幣價格已從10月高點暴跌29%至89567美元。由於大量AI初創公司使用比特幣作為貸款抵押品，若英偉達股價的進一步下跌40%，恐將引發連環爆倉，其預測比特幣或將跌至52000美元。

佩雷拉還列出了一份英偉達“崩盤”的時間線：2026年2月，英偉達發佈第四季度財報，並將披露有多少賬單逾期超過60天。2026年3月，信用評級機構下調英偉達評級。2026年4月，首次財務重述。最終，英偉達股價將回歸其實際價值——約71美元，一場耗時18個月構建的金融騙局於90天內迅速瓦解。

圖片轉自每日經濟新聞

儘管其激進的觀點仍有待商榷，但英偉達最新披露的數據中，其持續增長的應收賬款和庫存週轉確已引起了投資者的關注。

據梳理，英偉達在第三財季的應收賬款已高達333.91億美元，庫存達197.9億美元，兩項數據已連續七個季度增長。相較於去年同期，應收賬款增長了88.72%，庫存增長了158.48%。

根據數據平台Discounting Cash Flows，英偉達的庫存週轉天數（DIO）目前已達117.5天，而在2026財年第一季度時，這一數字還在58.64天。對於一個宣稱其高端產品“供不應求”的公司而言，庫存的持續攀升顯得極不尋常。

Seaport Global Securities分析師Jay Goldberg向每日經濟新聞分析稱，市場有理由擔憂英偉達是否在通過間接補貼或複雜的債務結構來人為“創造需求”，而不是響應真實的市場需求。退一步而言，即使英偉達能夠生產出足夠多的芯片，下游客户能否建成足夠的數據中心來容納這些芯片，也成了一個未知數。

“在美國和歐洲，電力是一個主要問題，很可能導致未來的數據中心建設出現延誤”，Goldberg説道。

在昨日舉行的電話會議上，黃仁勳坦言：“外界有很多關於AI泡沫的討論。但從我們的角度看，情況截然不同。”他解釋稱，大型數據中心所有者將繼續投資新設備，因為AI投入已開始產生回報。

黃仁勳認為，AI日益擴大的應用將維持對公司產品的需求。這項技術不僅加速了搜索等現有計算任務，還將以機器人和其他設備的形式進入物理世界。

但從市場回應來看，顯然投資者對這一説法並不買賬。

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