“業績牛”有望接棒 公募錨定“科技+內需”雙主線

回眸2024年，市場跌宕起伏，股債雙牛行情四季度上演。歲末年初之際，中國證券報記者採訪了公募行業多家機構與投資人士，圍繞2024年的行情覆盤與2025年的市場展望進行深入探討。

伴隨着貨幣政策與財政政策的明顯轉向，業內人士普遍認為，2025年經濟有望迎來具備較強向上彈性的需求週期。本輪行情中短期內主要是流動性帶來的估值驅動，在經濟基本面的配合下，政策不斷落地和推進更加重要。

業內人士認為，在科技創新集中湧現、我國新質生產力方面持續加大投入這兩個核心假設下，要高度重視新質生產力有關標的。

決策層提出，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求，消費相關板塊有望持續成為市場主線；此外，隨着債市無風險利率持續下台階，紅利資產仍將走出趨勢性行情。

宏觀經濟有望持續向好

滙豐晉信基金的基金經理閔良超表示，2025年宏觀環境有望迎來三大週期的拐點。

首先是需求週期。閔良超認為，2024年三季度後，貨幣政策和財政政策出現了明顯轉向。2025年上調狹義赤字率以後，有望帶來廣義赤字率的提升，具備較強向上彈性的需求週期或出現。其次是地產週期。閔良超判斷，如果時間拉長一些，參照海外經驗，2025年房地產“量”有望比“價”更早企穩，以一手房銷量及開工等更前端指標來看，2025年房地產市場的下滑斜率有望進一步放緩。最後是產能週期。閔良超表示，目前很多行業的產能供給出清基本接近尾聲，產能週期有望迎來比較積極的變化。

經濟的轉暖回升並非一蹴而就。在中歐基金看來，國內需求方面，居民消費和企業信心的回升是一個長期的過程。因此，宏觀基本面的修復或是趨勢向上但過程曲折的局面，未來決策層或繼續加大政策力度以提振經濟。非金融企業的淨資產收益率（ROE）經歷了長時間下滑，目前處於低位水平，相關部門需要通過增加實物工作量來提升PPI數據環比增速，從而帶動ROE回升。

富國基金預計，2025年A股將繼續走強。第一季度仍是政策窗口期，A股短期核心邏輯是“政策牽引”，但基本面數據在一系列政策推動下有望逐漸向好。二季度後將成為重要的政策成效驗證期，若國內有效需求明顯改善，基本面向上趨勢確立，則A股的核心邏輯轉向“業績牛”；否則，有可能倒逼更大力度的政策刺激，上演“政策牽引”的升級版行情。

在中歐基金看來，當前外部環境的不確定性顯著增加，個人用品、汽車零配件等對出口依賴較高的行業或面臨一定衝擊；然而中國在很多行業擁有反制空間，相關領域有望為投資者帶來新的機遇。在資金面上，2025年資金淨流入ETF規模或大幅度提升；同時險資會大幅度參與A股；外資配置A股比例雖低，但隨着中國經濟持續改善，未來海外資金有望持續迴流。

“在2025年，主要是流動性帶來的估值驅動。”財通基金的基金經理金梓才認為，在經濟基本面的配合下，政策不斷落地和推進更為重要。決策層表態積極、增量政策不斷出台，使得市場能維持較高估值水平，期待2025年具體政策的落地和推進。

金梓才認為，需要尋找想象空間大的公司，因為這些公司在向好行情裏的估值彈性更大。“想象空間大的行業主要有兩個特徵：一是處於發展早期，目前滲透率還相對低；二是商業模式創新，未來市場滲透率有望快速提升，空間巨大。但並不是所有想象空間大的行業都可以投資，可逐步驗證發展邏輯且短期還能兑現業績的行業才是投資優選。”

聚焦“科技+內需”

在2025年，哪些細分領域將迎來佈局良機？多家公募機構向中國證券報記者表示，新質生產力方向的投資機會不容忽視。在滙豐晉信基金的基金經理吳培文看來，宏觀政策和產業政策與時代背景密切相關。在科技創新集中湧現、我國在新質生產力方面持續加大投入兩大核心邏輯推動下，要高度重視新質生產力有關標的。

華安基金的基金經理胡宜斌認為，中長期來看，經濟轉型的重要性遠大於總量發展，財政發力依然會聚焦於新質生產力領域。預計資金會流向更具潛力的賽道與行業，未來將更多關注宏觀經濟結構的變化，尋找結構性投資機會。

人工智能（AI）板塊是否會在2025年繼續“閃耀”，中歐基金的基金經理劉偉偉認為，2024年國產大模型在能力和產品方面與海外差距出現逐步收窄的態勢。當前，AI正以前所未有的速度改變着世界，其藴含的顛覆性潛力和廣闊的增長空間，已成為全球資本競相追逐的熱點。他表示，在國內互聯網廠商、科技巨頭和創業公司的推動下，國內的搜索和文生視頻產品滲透率得到快速提升。落實到投資視角，劉偉偉判斷，AI作為底層技術帶來的投資機會將在各行各業產生，重點看好二級市場的三類投資機會，即AI基礎設施（算力）、AI軟件應用以及AI硬件。

此前接受中國證券報記者採訪的多位專家表示，在外需不確定性增加的情況下，擴大內需變得尤為緊迫。2025年，宏觀調控要堅持穩中求進工作總基調，保持戰略定力，努力辦好自己的事，統籌擴內需、穩增長、促轉型。市場也關注到擴大內需的投資機會。鵬華基金指數與量化投資部基金經理張羽翔表示，2024年經濟呈現復甦態勢，必需品消費保持韌性，可選消費品在政策支持下自9月起持續回暖。隨着促消費政策如以舊換新等逐步實施以及決策層對擴大內需的積極態度，張羽翔預計，將有更多相關刺激措施出台，擴大內需將成為經濟增長的主要動力。臨近春節假期，政策預期升温，消費板塊有望迎來新一輪的修復。

2024年備受關注的紅利資產也有望在2025年持續佔優。萬家基金策略研究員錢海認為，穩健的央國企標的和紅利資產值得關注。“隨着債市無風險利率台階式下行，低估值的紅利資產已成為趨勢性品種，隨着社保和險資等長線資金配置比例加大，長期來看，這類資產兼具絕對收益和相對收益。”

談及2025年的選股思路，招商基金的基金經理硃紅裕表示，在消費、資源、公用事業等高ROE板塊中，尋找商業模式穩定、高壁壘疊加高質量公司合理定價的機會；在中游製造、醫療保健、信息科技等成長類板塊中，關注經營週期拐點及產品技術升級因素帶來的估值盈利雙擊機會。2025年可密切關注內需相關板塊，從確定性和估值修復空間兩個方面把握投資機會。另外，還可以關注產能週期有望拐點向上的行業以及部分行業企業的出海機遇。

債市或在波動中前行

2024年以來，債牛行情一度給固收產品帶來了亮眼表現。然而近期10年期國債收益率接連走低，引發了市場對於利率下行空間大幅壓縮的擔憂。

鑫元基金表示，決策層將貨幣政策總基調由“穩健”調整為“適度寬鬆”，並表示要適時降準降息，保持流動性充裕，預期2025年人民銀行將繼續調降政策利率，推動全社會融資成本穩中有降，債市收益率理論上存在中樞下行空間。但在貨幣政策總基調明確轉變後，鑫元基金注意到，近期債券市場搶跑嚴重，當前10年期國債收益率在1.7%附近，價格本身已經藴含了接近30個基點的降息預期，透支了部分下行空間。

浦銀安盛穩健增利債券的基金經理章瀟楓認為，債市的趨勢大概率尚未走完。從曲線形態等交易結構角度看，目前債市並沒有出現過熱的跡象。展望2025年，蜂巢基金固收團隊表示，一季度、二季度將是重要的政策觀察期和驗證期。在此期間，寬貨幣的確定性較強，債券仍會享受到穩增長髮力期的紅利。若政策力度顯著超預期，那麼基本面在債市交易中的權重或進一步提高，市場可能面臨擾動。

若後續房價企穩回升、基本面持續改善、企業業績上行，屆時貨幣政策進一步寬鬆的必要性下降。永贏基金預計，債市可能迎來調整壓力，2025年債市在波動中運行，整體操作難度加大，需要保持較高流動性以及操作靈活度。

信用債方面，蜂巢基金固收團隊認為，按照現行政策來看，城投債依然嚴控增量，2025年淨融資預計維持低位，產業債或成為信用債的增量來源。“隨着利率的中樞下移，高票息資產更為緊缺，而投資機構的需求依然旺盛，2025年信用債依然大有可為。”蜂巢基金固收團隊認為，短期內在化債背景下，城投債信用風險可控，市場交易更為注重流動性溢價，因而需要更加關注信用債的波段交易機會。

可轉債方面，永贏基金認為，後續市場供給收縮有助於估值維持，配置需求或將進一步推升可轉債的估值水平，可重點關注低價策略及正股動量策略。在流動性充裕的前提下，主題風格、科技成長品種值得關注，還可關注消費、順週期等價值品種。