環球圓桌對話：美股震盪是關税陰影下的必然

*編者按：*年初至今，美股持續震盪，僅標普500指數便在三週內蒸發了5.28萬億美元。而連續兩個交易日回暖，美股彷彿終於從下跌中得到喘息之機，但這是否代表美股面臨的困境也得到了解決？本期“環球圓桌對話”邀請三位嘉賓就這一話題展開討論。

*餘翔：*中國建設銀行研究院高級專家

*董少鵬：*北京絲綢之路合作與發展促進會會長

*王勇：*北京大學美國研究中心主任

不確定性點燃美股震盪導火索

餘翔

作為經濟的晴雨表，美股震盪既反映着市場情緒的變化，更是投資者對“人造數字”支撐下的美國經濟真實狀況的拷問。

美股的此次大幅震盪其實早已有跡可循。首先，此次股市震盪標誌着投資者對美股市場從“看多”到“看空”的轉向，根源在於一系列預期管理舉措讓美股市場環境愈發情緒化。在2024年末特朗普再次當選以及“美國例外論”等情緒的推動下，美股總體高位運行，投資者信心高漲。然而2025年年初至今，“平抑美國通脹”等諸多曾推動美股走高的“豪言”遲遲未能完全兑現，流言四起，讓投資者恐慌情緒不斷上升，VIX恐慌指數一路從2月中旬的14.77飆升至3月10日的27.86。投資人信心從瓦解走向崩塌，是引發本輪拋售的大背景。

其次，籠罩美國與其他主要經濟體的關税陰雲與隨之而來的不確定性是這場震盪的導火索。一方面，美國的關税政策密切牽動着股市，每次挑起關税戰都造成了不小的動盪。例如，2018年3月22日，美方宣佈對從中國進口的600億美元商品徵收關税，當日美股三大股指大幅下挫，標普500單日下跌2.1%；2019年8月，美方威脅對3000億美元中國商品加徵新關税引發反制，道瓊斯工業指數當日暴跌 767 點，標普500單日重挫近3%。另一方面，關税政策的不確定性也給市場造成了嚴重影響。自上任以來，特朗普時而宣佈加徵關税，時而又宣佈延期；前腳剛推出新關税計劃，後腳可能又對部分商品予以豁免。這種反覆無常的操作讓市場預期難以捉摸。起初，外界認為特朗普意在將關税“武器化”，但如今看來，被“武器化”的可能更多正是這種不確定性。這樣的策略或許能為美國政府在談判桌上爭取籌碼，卻讓美國投資者和市場對未來經濟走向疑慮重重。

再次，估值過高是美股不安定的根本原因，也是長期高懸美股頭頂的“達摩克利斯之劍”。去年下半年美股本應迎來一輪自然調整，但特朗普當選的良好市場預期將其推遲，導致基本面與股價已嚴重背離。以席勒指標為例，2025年初該指標已攀升至35.34，遠高於歷史中位數15.99，與1929年、1999年大跌前夕的高點狀況相似。此外，市淨率和市盈率等指標同樣顯示，美股科技股和成長型股票的估值已脱離基本面支撐，包括波音在內的一系列高端製造業企業脱實向虛，泡沫化跡象明顯。在本輪震盪中，以英偉達、谷歌、微軟等巨頭為代表的美國科技股“七姐妹”，一度總市值單日縮水近7600億美元，其中特斯拉的股價相比高位甚至出現“腰斬”。

最後，以DeepSeek為代表，美國以外的科技創新讓國際投資看到了全球創新的新路徑。長期以來，美國憑藉資本、人才儲備和技術封鎖等手段牢牢把持着科技領域的霸主地位，但這種領先正被全球科研創新的不斷突破動搖。這不僅是技術層面的競爭，更是投資信心的一次洗牌。國際資本也開始“兩邊下注”，對美國科技股的盲目樂觀正迴歸理性。當市場情緒從亢奮轉向理性時，調整的壓力便將如潮水般湧來。

圍繞美股的悲觀情緒正在瀰漫。同時美國近期公佈的諸多經濟數據普遍不甚理想，通脹和消費亟待美聯儲採取拉動措施，歐盟、加拿大也在醖釀更多反制，僅看4月可能落地的更多關税舉措，美股的調整之路似乎很難望到盡頭。

總而言之，此輪美股的劇烈震盪，既有政策失誤與市場過熱的集中釋放，也映射出全球競爭格局的變化。短期內，趨勢性下跌的陰霾難以散去，投資者仍需密切關注經濟指標與政策動向；從更長期的維度看，這場調整或是美股一次必要的洗牌。能確定的是，如果美國不通過完善自身，而是繼續靠關税轉嫁經濟壓力，美股的動盪勢必久久難息。

美國把自己的經濟逼到牆角

董少鵬

筆者認為，美股這一輪年初至今的下跌，其誘因早在2020年瘋狂上漲時就埋下了。

在上一輪美國金融危機衝擊下，道瓊斯指數在2009年3月9日創下6440.08點的歷史低點，但隨後，美國股市受強有力的財政金融政策支持而不斷攀升。在2020年疫情暴發後的一年半時間內，美國推出超過8萬億美元的經濟刺激計劃，進一步加劇了資產泡沫。道瓊斯指數自2009年3月9日最低點至2024年12月4日盤中最高點45073.63點上漲了6倍。客觀來看，即便美國科技股在全球佔據領頭羊地位，但美國自身製造業乏善可陳，科技股神話實際上是靠海外工廠和海外市場雙重支撐的。疫情期間，美聯儲與財政部攜手擴張資產負債表，並推動華爾街推高資產泡沫，製造了虛幻的增長預期。一旦美聯儲縮表和利率恢復常態，美股必然大暴跌。

疫情過後，美國為了實現貨幣政策轉圜和經濟平滑過渡，亟需驅動外部資金迴流。恰在此時，俄烏衝突爆發，俄羅斯通往德國的“北溪-2”輸氣管道被炸斷，配合了歐洲資本流向美國的設想。2022年下半年開始，美聯儲為了在縮表的同時穩定住流動性，不斷抬高政策利率，2023年7月利率達到5.25% 至5.5%。所以，疫情後美國股市繼續暴漲，是靠裹挾海外市場利潤、對盟友抽血、用財政金融手段給華爾街放水這三大因素來實現的。但現在，這三大因素都發生了重大變化，股市大幅下跌可以説是勢所必然。

從美國企業的海外利潤來看，華爾街七大科技企業以及其他跨國企業的利潤，相當一部分依託於海外市場，而從跨國公司股票增值中獲益的主要是金融寡頭和部分政客，這也是美國政界、投資界千方百計維護股市泡沫的根本原因。但隨着包括中國在內的新興國家科技產業崛起，一部分跨國公司的生產和服務被取代，利潤增長空間開始受限。不僅如此，華爾街的“價值成長敍事”也受到了衝擊。此時，能為美國持續輸血的盟友及其他國家就成為其關注的重點。

過去美國在需要資本和貿易支持時，往往向盟友開口，也同其他國家談條件。而本屆美國政府大肆推行關税和經濟制裁策略，打破了既有的全球貿易默契。指望通過關税讓製造業迴流美國的計劃，忽略了其對經濟循環可能帶來的巨大沖擊，造成了三個消極後果：一是增加美國進口成本；二是壓低美國企業的海外利潤；三是打亂貿易伙伴的生產節奏。至於打亂華爾街資本的預期管理，可能只是連帶效應。

那麼，事到如今，美國金融政策的效力受到怎樣的影響？目前，美聯儲利率政策在全球的指揮棒功能出現下降，標誌美國金融體系“跛腳化”。“冷戰”後美元霸權之所以強盛，根本原因在於同期歐美經濟總體處於快速上升階段，無論美元利率政策如何波動都能帶來正反饋。彼時歐元誕生就是為了與美元爭奪歐洲經濟話語權。2008年美國金融危機後，新興國家對美元政策的警惕性日益提升，紛紛開始“去美元化”，增強本土貨幣和區域貨幣的話語權。同時，有實力的新興國家也不再簡單地“隨美元起舞”，而是在美聯儲利率週期變化時採取差異化政策，降低其外溢效應。

因此，美聯儲和財政部的“放水”和縮表對其他國家的“擠壓”作用正在降低，其“苦果”如今只能美國自己消化。2024年9月起，美聯儲試圖降低政策利率，壓住居高不下的通脹率，但前期的“燒錢依賴症”不可能一下子消除，導致美國把自己的經濟和金融逼到了牆角。

總之，本輪美股震盪是股價過高、泡沫過大、債務失衡、經濟衰退的必然結果，是美國金融系統性風險爆發的前兆。在2022年2月，筆者曾明確提出美國股市嚴重背離基本面，隨後的道瓊斯指數直線上升不過是華爾街資本和美國政客粉飾太平的“成果”而已。現在美股大幅度調整，也不過是校正市場偏差的開始。

美國應警惕歷史悲劇重演

王勇

本輪美股震盪的消息中，一個論斷被反覆提及——“美國經濟正面臨衰退嗎？”這一擔憂的背後，是關税等一系列措施給美國經濟和消費者帶來的切膚之痛。日前，美國商務部公佈數據顯示，美國2月零售銷售環比增長僅0.2%，遠低於0.6%的預期；1月份數據也由-0.9%大幅下修至-1.2%，是自2021年7月以來的最大降幅。這意味着面對混亂的環境，美國消費者正勒緊褲腰帶。亞特蘭大聯儲在最新預測中已將美國今年一季度的預計GDP從增長2.3%下調至-1.5%。如今，美國關税陰雲的影響仍在不斷擴大：對所有進口鋼鋁徵收25%關税的政策已然生效，歐盟也作出反制，宣佈對美國烈酒、船隻和摩托車等產品徵收報復性關税，美國又提出繼續加徵關税，糾紛正進一步升級。

關税戰給美國帶來的動盪是多方面的。首先，關税會推高一系列產品和原材料的進口成本，加劇通脹。據耶魯預算實驗室分析，新關税可能給一個“典型美國家庭”每年增加1600至2000美元的成本。同時，考慮到美國高度依賴消費品進口，關税導致的消費品價格上漲或將進一步點燃通脹，而這將導致美國居民消費信心進一步萎縮，財務悲觀情緒顯著上升。美國世界大型企業研究會數據顯示，美國2月消費者信心指數為98.3，顯著低於1月的105.3，已連續第三個月走低。受此影響，中低收入家庭可能削減耐用品開支，零售業與製造業或將面臨困境。

其次，在製造業領域，提高進口關税使得原材料、零部件等成本上升。如鋼鐵、鋁等價格上漲，將導致依賴這些原材料的汽車製造、機械製造等製造業的生產成本大幅上升。同時，供應鏈的穩定性可能受到衝擊，部分可能需要重構供應鏈的企業將不得不付出額外的時間、資源等成本，而這將進一步壓縮企業的研發創新投入，對依賴電子產品、汽車、航空航天等高端製造業的美國而言是一個巨大的打擊，降低美國製造業的全球競爭力。

最後，在就業領域，企業因面臨成本上升、市場需求萎縮等問題，不得不採取裁員措施或縮減招聘計劃。美國勞工部數據顯示，美國2月非農部門新增15.1萬個就業崗位，失業率為4.1%，均不如市場普遍預期。消費、製造業與就業三大領域共同受挫，美國經濟的基本面正受到自己發起的關税戰重創。

在全球化時代，美國的動盪也正通過貿易、金融傳導至全球，威脅着國際供應鏈與金融穩定。3月10日美股暴跌一度引發全球多國股市下挫，MSCI全球股票指數下跌超2%；日經225指數下跌0.8%，為6個月來最低水平。國際貨幣基金組織2023年曾警告，若貿易碎片化加劇，全球GDP損失可能高達7%。

作為全球最大經濟體，美國應當記取20世紀30年代“大蕭條”與《斯穆特-霍利關税法》的慘痛教訓。這一旨在保護國內產業的法案，卻最終引發了毀滅性後果：美國出口暴跌61%，失業率飆至25%，讓“大蕭條”雪上加霜。更惡劣的是它觸發了全球貿易戰，主要國家採取的報復性關税使全球貿易萎縮66%，經濟陷入長期衰退。這場關税戰加劇了大國競爭，讓經濟衝突升級為政治對立，日本因出口受阻加速軍事擴張，德國經濟惡化助長納粹崛起，最終為二戰埋下伏筆。

如今，美國與各國的外貿關係更加緊密，關税戰的負面衝擊可能引發遠超當年的連鎖反應。即便美方通過關税壁壘“吸引”國際資本承諾加大對美投資，但這些長期佈局效果難明且很難產生短期收益。正如諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨警告的，“特朗普的關税策略可能讓歷史悲劇重演”。面對當下更復雜的貿易環境與更加敏感的金融市場，美國應從中吸取教訓，避免重蹈單邊保護主義覆轍。