陸前進：美元動搖，全球貨幣體系迎來變革

當地時間4月21日，美國市場再度出現“股債匯三殺”，美元、美股、美債當天同步出現大幅下跌。三大股指均下跌超過2%；衡量美元兑一籃子主要貨幣表現的ICE美元指數(DXY)一度跌至了97.92的低點，為2022年4月以來最低；而10年期美債收益率上漲了7.74個基點，30年期美債收益率上漲8.6個基點，2年/10年期美債收益率差擴大至約65個基點，為3年多以來最大。綜合近期美債、美股、美元市場的表現來看，充分證明了在美國政府一系列不合理關税措施下，市場對美元的信心正出現巨大動搖。

回到美國政府徵收所謂“對等關税”之初，其宣稱的目標是抹平美國所承受的“不公平”商品貿易逆差。關於美國的貿易逆差，首先要搞清楚兩個基本事實。第一，從美國的國際收支平衡表來看，包括貨物貿易、服務貿易的經常項目餘額為負，但金融賬户餘額為正，説明美國經常項目逆差，金融項目順差。這也就意味着美國貿易確實進口多、出口少，但金融項目上資本流入多、流出少。美國宣稱的“單方面吃虧”其實並不成立。

第二，美國是淨資本輸入國。簡單理解，美國就是個“借錢過日子”的國家。美國國際投資頭寸表的數據顯示，2023年末，美國對外金融資產約34.4萬億美元，對外負債54.3萬億美元，對外淨資產-19.9萬億美元，國際投資淨頭寸為負。這意味着美國對外投資的資產小於負債，是淨債務國，也就是淨資本輸入國。美國一邊累積經常項目逆差，一邊帶來了金融賬户的持續順差、資本流入，使持有對外資產的債務上升，欠外國的債務就越來越多，淨債務國的地位也越來越明顯。

從國際金融的角度來看，美國作為淨資本輸入國，通過貿易逆差支撐了大量的美元輸出，同時利用金融實現了大量的歐洲美元、亞洲美元等迴流。這一循環機制使得美國能夠利用美元的特殊地位，獲取鑄幣税等經濟利益，大量的美元迴流也支撐起了美國國債的信用。另一邊，由於美元的國際地位和國際清償力，各國都需要持有美元，因此需要擴大對美出口。這是美元霸權的基礎邏輯。

中美經貿關係互惠互利，需要從貿易賬户和金融賬户變動的兩個角度來看。美國對華貿易賬户逆差，金融賬户順差；而中國對美貿易賬户順差，金融賬户逆差。中美貿易結構是由兩國的經濟結構和金融市場的發達程度等多種因素決定的，雙方都能夠從商品貿易和資本流動中獲益。美國通過廣泛的進口市場，獲得大量價廉物美的商品，而其他國家貿易順差的美元又會為逐利而回流至美國的金融市場，支撐起美國金融市場的發展和繁榮。美元國際地位、貿易逆差、金融賬户順差、對外資產和負債規模大、資本淨流入等是一個有機聯繫的整體。

但本屆美國政府試圖通過關税促使製造業迴流，改變與各國的貿易逆差，只能是搬起石頭砸自己的腳。從金融角度看，貿易賬户赤字與美元國際化直接掛鈎，貿易盈餘和金融賬户盈餘不可能同時實現。削減貿易賬户逆差，意味着美元流出減少，削弱美元的國際貨幣功能和國際信用，導致迴流的美元也會減少，必然影響外匯市場和債券市場的穩定。從2001年至今，美元在全球外匯儲備中的佔比已從71%降至不足58%。客觀來説，美元的國際地位由美國在經濟、政治、軍事等多領域實力支撐，疊加國際支付體系的慣性，使其很難被徹底取代。但長遠來看，美元信心的動搖將使得全球貨幣體系進一步向其他更穩定的貨幣或貨幣組合傾斜，形成多元化的發展趨勢。

一方面，在金價持續走高的同時，歐元、人民幣、英鎊等貨幣的地位將顯著提升。歐元區擁有較為發達的經濟和金融市場，人民幣也隨着中國經濟的持續增長和國際化進程的推進，在全球貿易和投資中的使用越來越廣泛，各類主流貨幣在全球貨幣體系中的佔比有望進一步提高。 

另一方面，美元信心的崩塌可能推進區域貨幣合作加強。例如歐盟可能進一步推動歐元國際化，加強歐元在全球貿易和金融中的地位；金磚國家也可能會加強貨幣合作，推出共同的貨幣或結算機制，提高區域內國家的經濟穩定性和競爭力。（作者是復旦大學國際金融系教授、貨幣金融中心主任）