健全機制 精準識別優質科創企業

精準識別和判斷科技型企業的科創屬性和商業前景，是科創板改革的一項重要命題。

《關於在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》提出，對適用科創板第五套上市標準的企業，試點引入資深專業機構投資者制度。在市場人士看來，藉助資深專業機構投資者的專業判斷和“真金白銀”的投入，可幫助審核機構、中小投資者更好判斷企業的科創屬性、商業前景。科技與資本的高效融合，將進一步打開新質生產力的發展空間。

解決估值難題

試點引入資深專業機構投資者制度的核心價值在於解決科技企業估值難題。

東吳證券首席經濟學家蘆哲説，從事前沿領域研發創新的未盈利企業，往往具有研發投入大、成果轉化週期長、商業化風險高的特徵，可能在較長時間內處於虧損狀態，持續經營和盈利能力具有不確定性，但一旦成功有可能呈現爆發式甚至指數級增長，投資風險與投資價值較難判斷。

市場化機制在優質科技型企業識別篩選方面具有獨特優勢。“資深專業機構投資者往往具有較為豐富的投資經驗，對於企業的科創屬性和未來發展潛力具有一定專業判斷能力。”粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆説，引入資深專業機構投資者制度，有助於更好識別優質科創企業。

開源證券副總裁、研究所所長孫金鉅認為，基於第五套標準上市的未盈利企業將直接進入科創成長層並接受集中管理，同時資深專業機構投資者的深度參與將幫助審核機構、投資者增強對企業科創屬性、商業前景的判斷，進而兼顧服務未盈利科技企業融資發展和保護投資者合法權益。

資深專業機構投資者的認定標準和行為監管是目前市場的關注點之一。據悉，上交所正在研究制訂相關業務規則，會明確適用要求、規範制度運用、加強自律監管，通過明確合規要求、強化信息披露、夯實中介核查責任、強化違規監管等，多措並舉落實關於加強監管和建立“黑名單”制度要求。

試點已具備較好基礎

試點引入資深專業機構投資者制度並非閉門造車，而是充分借鑑了境外成熟市場的實踐經驗。

業內人士介紹，資深專業機構投資者制度在境外市場中是一項較為成熟的制度。比如，PE、VC等私募基金對20世紀50年代的半導體硅材料、70年代的微型計算機、80年代的信息技術以及生物工程等尖端技術的商業化起到了關鍵作用。

“借鑑海外成熟市場經驗，優化IPO定價投資者適當性要求具備重要性。”中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆説，上市公司定價的準確性是資本市場底層能力的重要體現。未盈利上市公司的定價難度較高，不進行投資者篩選的話，難以進行準確合理的定價。對比美股納斯達克和港股市場未上市IPO項目，除部分大型項目外，基石投資者數量多在10家左右。

有別於境外市場的是，為穩妥起步，本項制度僅針對第五套標準企業開展小範圍試點，且資深專業機構投資者入股情況只作為審核註冊的參考，不構成新的上市條件。

上交所表示，發行人披露的資深專業機構投資者信息，將作為上交所審核中判斷髮行人是否符合市場認可度和成長性要求的參考因素，但不作為發行上市硬性條件。發行人未認定資深專業機構投資者，不影響其適用第五套上市標準申報科創板。

市場人士認為，總的來看，在科創板試點資深專業機構投資者制度已具備較好基礎；同時，將試點範圍限於第五套上市標準企業，且僅作為審核參考，而非上市條件，也體現了穩起步、小切口的改革思路。

助力長錢入市

試點引入資深專業機構投資者的積極意義還在於，將通過機構投資者“真金白銀”投入，助力長錢入市，穩住股市，減少資金異動。

以港交所規則為例，港交所在2018年便將資深投資者投資入股作為特定行業的上市條件。港交所上市規則第18A和第18C章節分別就“生物科技公司”和“特專科技公司”上市提供了一系列規範，其中之一的特色安排就是“資深投資者”制度。

據統計，截至2024年底，適用18A規則上市的公司共67家，平均每家擁有資深投資者3名，單個資深投資者平均持股約6.5%，資深投資者合計持股平均約21%，遠高於規則要求。18A公司上市後近三年營業收入大幅增長，淨利潤顯著減虧。

以港股上市公司信達生物為例，其適用18A規則於2018年10月31日上市，上市前獲得多名知名機構投資者投資，合計持股超過23%。上市以來，公司營業收入從2018年的不到1000萬元增至2024年的94.2億元，虧損由57.7億元減至0.9億元。

近年來，在國家大力支持科技創新的政策導向下，以政府投資基金、私募股權投資機構、產業鏈鏈主等為代表的多元投資主體取得長足發展，投早、投小、投長期、投硬科技的市場生態逐步形成。

據統計，我國私募股權投資基金規模達10.96萬億元，創業投資基金規模達3.41萬億元，為處於種子期、初創期、成長期等不同階段的科技企業提供了資金支持。科創板已上市企業中約有九成在上市前獲得了私募股權基金投資。

“政策明確引導保險資金、社保基金等‘耐心資本’通過專業機構入場，為企業提供多年研發週期支持，緩解企業初創期和成長期階段的資金壓力。企業上市後，專業投資者的長期持倉可穩定二級市場，減少投機資金跟風導致的股價異動。”蘆哲説。