“新消費三姐妹”集體回調 百倍估值引發基金激辯

記者 裴利瑞

從6月10日初代Labubu雕塑以108萬元天價成交，到6月19日部分高價盲盒在二手市場價格暴跌，泡泡瑪特“信仰動搖”只用了十天。

近期，以泡泡瑪特為代表的“新消費三姐妹”集體降温，老鋪黃金、蜜雪集團、泡泡瑪特分別從高點回調約19%、17%、15%，引發各路投資者對新消費板塊估值、IP生命週期、行情持續性的擔憂，基金經理們的觀點也出現了明顯分歧。樂觀派認為新消費具備高增長、高現金流、賽道廣闊的稀缺性，未來是星辰大海。謹慎派則認為，部分標的已經透支未來，存在明顯估值泡沫。

與此同時，此次回調也是一次寶貴的壓力測試，不僅檢驗着新消費企業，也在為新消費投資提供冷靜期——從追捧情緒溢價轉向深挖真實復購，從迷信渠道鋪貨轉向解構人羣畫像，市場降温時，恰恰也是市場重構認知、修正新消費投資框架的最佳窗口。

“新消費三姐妹”集體回調

6月20日，泡泡瑪特股價低開低走，盤中一度下跌超6%，截至收盤報239.6港元/股，跌幅收窄至3.62%，全天成交額明顯放大，接近100億港元，其中南向資金當日淨賣出6.17億港元，淨賣出額創2025年5月12日以來新高。

如果拉長時間來看，泡泡瑪特其實已經回調了一週的時間，其中股價較6月12日283.4港元/股的高點下跌了超15%，市值較6月12日的3800億港元的高點蒸發超過500億港元。

股價地震的背後，此前被瘋炒的泡泡瑪特代表IP——Labubu在二級市場遭遇價格閃崩。

自6月18日下午起，泡泡瑪特官方小程序多次彈出相關商品的補貨通知，同時在天貓官方旗艦店、抖音潮玩直播間等也大量放貨，受官方補貨消息影響，Labubu在二手市場的交易價格暴跌。潮玩二手交易軟件“千島”的數據顯示，截至6月21日，Labubu3.0“前方高能”系列隱藏款“本我”三日成交均價為1906.54元，較此前下跌超50%，已經腰斬，“平靜”等非隱藏款的跌幅更為明顯，已經近60%。

值得一提的是，港股“新消費三姐妹”中，老鋪黃金和蜜雪集團其實比泡泡瑪特更早開啓回調。蜜雪集團從6月5日618.5港元/股的高點下跌近17%，其中6月20日反彈4%，出現了一定的企穩跡象，而老鋪黃金則從6月5日1015港元/股的高點下跌超19%。

基金經理激辯高估值

面對新消費巨頭的集體回調，市場上擔憂的聲音也越來越多，其中一大質疑便是估值過高的問題。

Wind數據顯示，截至6月20日收盤，老鋪黃金年內漲幅243.75%，動態市盈率89.2倍；泡泡瑪特年內漲幅168.36%，動態市盈率95.3倍；蜜雪集團年內漲幅153.83%，動態市盈率40.7倍。

相比之下，傳統消費龍頭貴州茅台的動態市盈率當前為20.2倍，放眼到國際市場中，日本全球知名的IP運營公司三麗鷗的動態市盈率為42.3倍左右;美國娛樂巨頭迪士尼的市盈率是23.7倍;著名玩具公司孩之寶的市盈率為22.3倍;老牌奢侈品集團LVMH僅有17.9倍。

“泡泡瑪特股價自2024年初低位（16.8港元）最高漲至283.4港元，漲幅近16倍，即便近期調整，估值仍較高。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍提醒投資者關注風險，他指出，潮玩行業的核心競爭力在於爆款IP，但爆款具有不確定性，若市場將短期業績增長線性外推為長期估值依據，可能造成估值泡沫，當前資金存在“博傻”行為，不建議大家追漲股票。

仁橋資產創始人、基金經理夏俊傑也在月報中指出，當前階段，新消費整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。

“説實話，我們確實看到了泡泡瑪特的‘一bu難求’，看到了老鋪黃金排隊的誇張，看到了蜜雪集團極致的成本管控。但另一面，當泡泡瑪特的市值遠遠超過了孩之寶+美泰的市值之和，老鋪黃金超過了周大福的市值，蜜雪集團超過了國內最大的連鎖中餐（海底撈）+連鎖西餐（百勝中國）的市值之和，我相信這應該是不合理的。”夏俊傑表示。

但仍有多位基金經理在新消費巨頭集體回調之際，仍然堅定表示對後市的看好。

富國消費精選30基金經理周文波認為，近期新消費類公司市場關注度持續提升，吸引了大量增量資金入場，部分公司估值已處於較高水平，短期需警惕股價調整風險。但從中長期來看，多數新消費企業仍處於成長初期，未來發展空間依然廣闊，持續看好情緒消費、性價比消費和出海三大方向，未來將有更多優質公司脱穎而出。

滙豐晉信基金海外權益投資部副總監、基金經理許廷全認為，從盈利增速與對應估值去看，不少所謂新消費板塊在未來兩年預估仍能有20%至30%以上增長，對應當前20倍到40倍之間的市盈率，目前並未有所謂明顯高估或泡沫的狀況。部分企業如潮玩，因為出海進展遠超預期，盈利在過去兩年間出現了多次預估上修，盈利增長足以匹配市值上升的速度。

“以龍頭IP潮玩企業為例，除了盈利表現外，作為中國企業能持續透過吸引人的設計達到對海外的文化輸出，對國人與投資者來説都是具有長期且正面意義的。一個好的IP運營者能透過各種策略、內容延伸、品項擴充讓IP生命週期不斷延續。以日本的龍頭企業來看，一個成功IP運營了超50年，迄今依然是全球IP頂流，因此，即使盈利增速已回落到僅剩個位數，市場仍願意給予30倍以上的高估值。我們認為，在這個領域，也許短期熱度降温以後，會面臨調整，但拉長時間來看，好的IP運營企業長期仍具想象空間。”許廷全表示。

投資框架迭代進行時

當新消費品牌不斷打破市盈率天花板，估值錨似乎在情緒價值面前失效了，這是不少傳統基金經理對部分新消費個股望而卻步的原因，但同時也是消費股投資框架需要反思與迭代的必經階段。

景順（Invesco）中國內地及香港地區首席投資官馬磊認為，對於成長股一般使用的是PEG（市盈率除以EPS增長），若某公司估值逼近100倍PE，未來3年的複合年化EPS增速為68%，那麼PEG就為1.4左右，一般認為，PEG大於1是有所高估。

不過，馬磊補充道，情感價值、用户黏性、IP生命力等“軟指標”也應被納入新消費個股的估值考量。一方面，情感指數越高、女性用户佔比越高，企業獲得的估值溢價也可能越大，“貴的不一定真貴，便宜的不一定真便宜”，投資關鍵是理解企業是否抓住了真實的情感需求；另一方面，目前新消費的高估值仍主要來自國內市場，而部分中國IP所代表的“孤獨感”“個性表達”具有全球共通性，未來通過“情感共鳴”實現出海，將是下一個增長極。

一位重倉泡泡瑪特的基金經理向證券時報記者坦言，自己雖然在泡泡瑪特股票上收穫不錯，但至今沒買過盲盒，其實也不太理解為什麼Labubu這麼受歡迎。

“我們能抓住這波行情，主要得益於密切跟蹤了高頻數據，比如盲盒的周銷量數據、二手平台的交易價格走勢、門店和直播間斷貨產品的補貨週期等，這些可感知、可追蹤、可判斷的數據和細節，比‘情緒消費’‘悦己消費’標籤更可靠。”上述基金經理表示，“但與此同時，我們也在提醒自己永遠保持謙虛學習的心態，更多去了解年輕消費羣體的所思所想，挖掘更多的新消費機會。”

恆越匠心優選一年持有混合的基金經理宋佳齡認為，傳統消費的研究框架強調產品力、品牌力、渠道力三者缺一不可，其中渠道力尤為重要，因為傳統消費品同質化程度高，競爭更多體現在渠道鋪貨；而新消費公司的運營模式已完全改變，渠道重要性下降，核心在於精準定位目標人羣、挖掘其痛點，推出契合需求的產品並實現持續復購，這是新興消費公司不斷發展壯大的核心邏輯。

“為什麼大家覺得新消費很難有投資標準，主要還是因為過去有大量的研究資源集中在渠道，對產品本身的關注度較低。”中歐基金消費組研究員韓佳偉表示，“目前，市場上對新消費產品的分析框架沒有特別全面的，但我們認為，以後應該花更多的時間在人羣分析上。不同的產品有核心的目標消費羣體，這羣人為什麼喜歡某些產品，背後一定有共性。”