玉淵譚天丨穩定幣，是美元的“救心丸”嗎？
當地時間6月17日，美國參議院以68票贊成、30票反對的結果通過《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》，制定了與美元掛鈎的穩定幣監管規則。
當法案以壓倒性優勢通過時，共和黨參議員比爾·哈格蒂振臂宣稱：“美國正邁向加密貨幣之都！”
2500億美元市場規模的穩定幣進入了美國國家法律框架的視野，而華爾街的交易終端上，美債收益率曲線微微顫動。
當穩定幣正式登上美國金融的舞台，一場金融實驗，也就此拉開帷幕。
01
穩定幣，怎麼“穩”？
今年3月，特朗普的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）公司推出了一種與美元掛鈎的代幣，名為USD1。
和金融市場上的其他加密貨幣不同，像USD1這類加密貨幣有法定貨幣和現實資產作為支撐。這就意味着，與比特幣相比，它的幣值波動更穩定，所以便被稱為“穩定幣”。
事實上，穩定幣的出現並非偶然，而是加密貨幣發展演化的結果。
比特幣的誕生背景與2008年金融危機密切相關。危機期間，部分公眾對傳統銀行系統失去信心，擔憂資產被凍結、機構破產，於是催生了“不依賴金融機構、去中心化”的加密支付體系。
但問題也隨之顯現：比特幣等幣種價格劇烈波動，幾乎不具備日常支付的穩定性。久而久之，比特幣更像是一種“數字黃金”——被視為投資標的，而非交易媒介。
2013年，隨着“比特幣是數字黃金”的概念被炒熱，大量散户湧入市場，比特幣價格從年初的13美元飆升至年末近1000美元。隨之而來的還有多輪泡沫破裂和投機崩盤。
2014年初，全球最大比特幣交易平台Mt.Gox倒閉，比特幣的交易價格一路狂跌。全球比特幣投資者恐慌不已。相關數據顯示，當天比特幣價格暴跌15%，至464.66美元。
但即便如此，比特幣依然一路高歌猛進。時至今日，其價格已突破10萬美元。
在如此劇烈的價格波動下，加密貨幣若要走向更廣泛的實用場景，必須解決“幣值不穩”的核心難題。於是，“穩定幣”概念應運而生：通過將加密貨幣與現實世界中的法定貨幣（如美元）綁定，使其價值不像比特幣一樣，由於受到投機炒作的影響，而劇烈起伏。
因此，穩定幣市場幣值會相對穩定，也就更能發揮出其貨幣屬性。
目前，全球市值最大的兩種穩定幣為泰達幣（USDT）與美元幣（USDC），二者合計市值約佔總市值的九成。
此次參議院通過的《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》，意圖為這一新興資產類別搭建起初步的制度框架。
法案明確規定，每發行1美元的穩定幣，背後必須有等值的“高流動性、安全資產”作為支撐，範圍包括美元和短期國債等。
這一要求，本質上是為了解決加密資產中長期存在的信用真空問題，為幣值穩定性注入“現實錨點”。
與此同時，法案還首次將穩定幣納入反洗錢和金融監管體系。比如，發行機構需在司法或監管部門要求下打擊非法交易與洗錢行為。這意味着，穩定幣將不再是一個遊離在灰色地帶的金融工具，而是要承擔起合規義務。
而在發行資格方面，法案規定，無論是銀行、信用社的子公司，還是部分符合條件的非銀行機構，未來都有望獲得穩定幣發行許可。
目前，該法案仍需在眾議院獲得通過，隨後才能遞交總統簽署成為正式法律。
可以預見的是，一旦正式落地，美國將成為全球首個將穩定幣納入主流金融監管體系的國家。這不僅將改變加密貨幣行業的生態結構，也可能為全球金融體系帶來新的挑戰。
而這一切，美國真的準備好了嗎？
02
美國用穩定幣
想“穩”什麼？
《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》在參議院通過，美國財政部長貝森特第一時間發文力挺。
貝森特説，穩定幣市場預計到2030年將增長至3.7萬億美元。以美國國債為支撐的穩定幣生態系統將推動私人部門對美國國債的需求，有望降低政府借貸成本並幫助控制國家債務。
從貝森特的話裏，不難看出，這項數字貨幣領域的立法，跟美國穩定以美元為支撐的美國金融貨幣領域有着密切關係。
當前，美元資產中有一個堪稱“沉痾宿疾”的問題——美債。通過推行穩定幣，美國也希望能夠對美債的問題有所緩解。
長期以來，美國經濟依賴一個看似完美的閉環運轉：通過鉅額貿易逆差，將美元輸出到世界各地；而各國又將手中大量的美元，通過購買美國國債的方式，迴流至美國。美國則用這些借來的錢在全球投資，賺取足以覆蓋利息的豐厚回報。
然而，最新的數據顯示，美國債務規模已高達36.2萬億美元，並且仍在以驚人的速度增長。更值得警惕的是一個質的變化：根據美國經濟分析局（BEA）的數據，2024年，美國在全球投資的初級賬户淨收入出現虧損。
這傳遞出一個嚴峻的信號。從國際收支的角度來看，維繫美元循環的平衡正在被打破。
東方金誠首席宏觀分析師王青告訴譚主：2024財年美國聯邦政府國債利息支出佔財政支出的比重已經超過了10%的安全線。
美債危機，出現了新的狀況。
在這種情況下，如果美債繼續無限擴張下去，可持續性就要畫上一個問號。同時，這樣的信號也會動搖美債持有者的信心。如果願意買美債的人少了，那美國還怎麼借錢？
穩定幣的出現，讓美國看到了一種新的可能。
設想一下：個人以1美元購買1個由泰達公司發行的穩定幣（USDT），由於背後有美債資產作抵押，用户相信未來能夠等值兑換；而發幣公司可以用收到的這1美元，購買美債或進行二次投資。
如此一來，穩定幣具備“鏈上”購買力，而這一美元又在現實金融系統中流通。
穩定幣作為一種加密貨幣，可以在“鏈上”完成“點對點”的交易，無需經過銀行或第三方平台，能夠提升交易效率，尤其在跨境支付等場景下有着需求的空間。與美元資產綁定後，又能夠使得穩定幣幣值相對穩定。
因此，按照美國的設想，隨着穩定幣市場的擴張，預計到2030年將達到3.7萬億美元，而穩定幣發行商將成為美國國債最大的持有者之一。
這將形成一個全新的“鏈上美債循環”：美國財政部發債，穩定幣公司用美元購買，美國財政部獲得資金；而穩定幣公司則可以再用賣出穩定幣的錢繼續去買國債，發行穩定幣……
為了確保這個循環的“可控性”，《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》還特意嚴格限制了境外實體在美國發行穩定幣。這一招，讓這些關鍵的“新買家”在美國政府的可控範圍內。
不過，美國積極推動穩定幣的目的，並不僅僅是為了化解美債風險，其更大的目標還在於加深美元對全球金融體系的影響。
穩定幣的交易基於區塊鏈，點對點，去中心化，並不需要經過各國的央行體系。目前，全球九成以上的穩定幣與美元掛鈎，其使用早已跨越國界。
這正是美國所樂見的。如果大家都在線上用穩定幣交易，相當於虛擬世界的“美元”，也會進一步擠壓現實世界中各國本幣的空間。
如果穩定幣不加限制地傳播，美元的影響力將更加侵蝕他國的主權貨幣體系。意大利財政部長已發出警告，與美元掛鈎的穩定幣可能“排擠”歐元。而對於那些本幣系統脆弱、通脹高企的發展中國家而言，這種衝擊將更為直接和猛烈。
由此可見，在美國看來，穩定幣不僅僅是解決美債問題的“救心丸”，又將成為美元霸權向全球數字金融領域滲透的一個窗口。
03
穩定幣
能夠穩定美國金融嗎？
仔細審視這份法案背後的邏輯，以及穩定幣市場的現實情況，恐怕會得出一個不那麼樂觀的結論。指望穩定幣來託舉美債，這盤棋從一開始，或許就面臨着諸多變數。
首先要看到的是，穩定幣這種循環，難免會積累系統性風險。
一是很難保證該發行機構有足夠多的等額資金儲備。
理論上，穩定幣發行機構是拿了用户的現金，再發出等值的穩定幣；照這個邏輯，它應該有足夠的儲備隨時應對用户換回現金的需求。但發行機構通常會把這筆錢拿去做投資。
最大的穩定幣泰達幣的發行商泰達公司就持有大量美國國債，據報道，到2025年第一季度，其持倉規模已經超過1200億美元，超過全球大部分主權國家。
這難免導致一個問題，如果用户集中要求兑付，泰達公司必須立刻拿出這麼多現金。但國債並不是馬上能變現的資產，如果流動性出現問題，就會像銀行擠兑一樣，誰都兑不到。
而這樣的擠兑，無疑會成為引爆系統性危機的火苗。
另一方面，即便拋開風險不談，從法案對美債的實際拉動作用看，也可能是“遠水難解近渴”。
其一，更多是“存量轉移”而非“新增流動性”。
這一點連美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）都表達過隱憂。雖然它預測未來三年穩定幣可能增長8倍、規模突破2萬億美元，但這種增長更多是“存量轉移”，而非新增流動性。
實際上，去買這些與美元掛鈎穩定幣的人，也得用美元購買，不管是從銀行還是貨幣基金提取美元，還是拋掉原本購買的美國國債，都可能意味着一些美債被拋售。一頭進水，一頭出水，結果就是，對美債實際總需求拉動有限。
其二，法案附帶的“緊箍咒”，可能反而成為“勸退信號”。
法案為穩定幣“正名”的同時，也要求其納入反洗錢體系、接受審計、配合監管行動等。這些合規成本不菲，對於那些追求匿名和“去中心化”的用户及平台而言，吸引力將大打折扣，甚至可能驅使他們轉向鏈上抵押型穩定幣或非美國背景的平台。如此一來，“救美債”的初衷便落了空。
更深層次的問題在於，穩定幣的偏好與美債的“病根”並不匹配。
出於流動性考慮，穩定幣發行商的投資組合主要錨定T-bills等短期國債，仍然無法解決美國中長期國債的流動性問題。而中長期國債在美國國債中佔比近80%，是財政部的壓力來源之一。
一個例子是，2023年下半年，美國財政部加大中長期國債發行，結果市場迅速失衡，10年期美債收益率從3.8%飆升至5%以上，直接暴露出市場對長期債券已經明顯提不起興趣了。
若美財政部選擇配合穩定幣的增長趨勢，疊加未來美聯儲的政策，確實可能通過壓低中長期債券佔比，來“緩一口氣”。
但這背後代價不小。要實現這種調整，財政部需要將短期債券的佔比，從當前約21%，大幅抬升——遠超財政部借款諮詢委員會（TBAC）建議的15%～20%區間。而一旦這麼做，每個月就有更多債務迅速到期、需要不斷借新還舊，財政也會因此暴露在更大的利率波動風險和短期融資壓力中。
説到底，穩定幣是一個金融創新工具，金融資產金融交易的數字化也是一種未來的趨勢。但穩定幣背後牽動着金融穩定、監管和國家債務結構等一系列根本性問題，需要謹慎對待，徐徐推進。
如果不能合理設計，反而忽視其風險屬性，將其用作增加債務的槓桿工具，拖延美元自身實質問題的解決，甚至作為收割別國貨幣主權的“鐮刀”，無疑將導致風險積聚，給美國金融體系的運行帶來反噬。