股民索賠勝訴判決過百 證券投資者保護悄然生變
記者 胡敏文
圍繞證券違法的投資者索賠行動，時刻牽動着資本市場各方神經。
7月1日，ST信通發佈公告稱，在北京金融法院及北京市高級人民法院的主持下，公司再次與多位個人投資者達成調解。截至目前，因證券虛假陳述，ST信通已累計收到1768名投資者的起訴，索賠金額達4.34億元。
7月22日，廣東省高級人民法院發佈的證券虛假陳述侵權案件審判白皮書顯示，2022—2024年，全省法院累計審結此類糾紛17515件，其中已判決案件涉及65家上市公司。
從最初零星的勝訴個案，到如今大量索賠案例落地，究竟是哪些因素在推動？對資本市場的秩序與生態將產生怎樣的影響？
投資者勝訴案例破百
過往，面對上市公司“爆雷”、信息披露違規或內幕交易等問題，投資者即便手握持倉記錄，也往往因程序複雜、索賠成本高昂而勝算渺茫。如今，這樣的局面已悄然改變。
以已退市的ST新綸為例，2020年5月該公司收到證監會下發的《行政處罰決定書》，被查明存在財務造假、違規擔保、隱瞞關聯交易等多項違法事實。由此，以張某為代表的投資者通過法律途徑提起了證券虛假陳述責任糾紛訴訟。
因ST新綸虛增利潤佔比較高，造假長達三年且主觀惡意較強，深圳中院認定投資者損失與該公司虛假陳述之間存在直接因果關係，判決其對投資者損失承擔賠償責任，該案還成為示範判決。此後，大量受損投資者通過調解或訴訟獲賠。其退市前公告顯示，截至2024年4月末，ST新綸收到2760宗投資者訴訟，預計賠償款近4億元。
再比如能特科技，因涉嫌信息披露違法違規，2020年底公司及相關責任人受到證監會行政處罰，之後投資者以“證券虛假陳述責任糾紛”為由提起訴訟。至2025年一季度末，該公司索賠案涉及投資者1075位，應賠償金額合計9166.52萬元。在這些賠償事宜中，大部分在法院立案後以調解、和解以及原告撤訴的方式得到了妥善處理。
這樣的例子還有很多。據證券時報記者不完全統計，2020年至今，已有近130家上市公司（含退市公司）的投資者索賠案獲得勝訴判決，另有多家上市公司的投資者通過調解方式獲賠（表1）。
從糾紛類型看，絕大多數案件聚焦證券虛假陳述，少數涉及操縱證券市場；起訴主體中，除自然人外，也包括部分機構投資者。值得注意的是，不少案件的被告名單裏，除上市公司外，還納入了會計師事務所、證券公司等，ST信通、*ST華儀(退市)、奧瑞德、金通靈等案件中均有體現。
勝訴案例持續增加並非偶然。武漢大學法學院教授袁康指出：“隨着司法實踐推進，2019年《九民紀要》對管轄、立案登記、重大性要件認定及揭露日、更正日認定等作出新規定。2022年《最高人民法院關於審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》出台，吸納近年司法經驗，取消行政處罰前置程序，細化損失計算、因果關係認定等具體規則，為投資者訴訟索賠提供了堅實依據。”
袁康還表示，2020年3月施行的新《證券法》專設“投資者保護”章節，對投資者適當性、先行賠付、代表人訴訟、證券支持訴訟等制度作出規定，為投資者權利救濟提供支撐；同時進一步完善信息披露制度，壓實了虛假陳述的法律責任。這也為投服中心等機構發揮作用奠定了更完善的制度基礎。
“對於證券虛假陳述民事責任而言，新《證券法》設置了差異化歸責原則，對發行人適用無過錯責任，中介機構和發行人內部人則適用過錯推定責任，從而實現舉證責任倒置，降低了投資者的舉證難度。”中國社會科學院法學研究所助理研究員王琦説。
數十億元判賠落地
如今，已有越來越多的投資者切切實實拿到賠償款。在證券時報記者查詢到的45家上市公司投資者索賠案例中，合計獲賠金額已超過50億元。值得注意的是，這並非A股上市公司訴訟索賠判決全貌，在更廣泛的司法實踐中，投資者獲得的賠償規模應當更為可觀。
公開案例顯示，不同案件的訴訟請求金額與判決賠償金額往往存在明顯差距。香溢融通在年報中披露，截至2024年12月31日，有460名自然人和1家公司就公司證券虛假陳述提起185起訴訟，索賠總額達5398萬元，最終法院判決賠償3226萬元（不含訴訟費）。目前這些判決均已生效。*ST金剛等情況同樣如此。
值得關注的是，大多數案件的訴訟標的與判決金額有不同程度的出入（表2）。
與此同時，一些起訴被法院駁回，理由涵蓋投資差額損失與虛假陳述無因果關係、虛假陳述未引發股價或交易量顯著波動、股價下跌主要繫系統性市場風險等。
這些判決結果的差異，引出一個核心問題：司法機關作出判決時，究竟哪些關鍵因素在發揮決定性作用？
“按照侵權法的基本原理，侵權責任的構成要件包括了侵權行為、損害結果、過錯以及因果關係。對於虛假陳述民事賠償，要糾正兩種看法：一是虛假陳述未必會導致民事損害賠償，導致民事賠償的虛假陳述要符合‘重大性’，否則不具備追責基礎；二是投資者損失未必全額賠償，法院會區分是侵權還是正常市場風險，考量交易因果關係和損失因果關係，剔除系統風險部分。故訴求與判決金額常存差異。”袁康對記者講到。
他同時指出，在很多虛假陳述案件中，原告往往會主張證券侵權損害結果就是他們的投資損失，這樣就將證券投資風險完全轉嫁出去了，這其實並不合理。不過，對於投資者而言，在正當合理的基礎上，選擇以更為有利的標準提起訴訟，交由法院依法判決，是比較合適的選擇。既不宜不顧事實漫天要價，損失訴訟費，又無需謹小慎微導致合法訴訟利益落空。
大成律師事務所張偉律師表示，鑑於個案差異，法院會根據具體案情作出獨立判斷，但既往勝訴判決對後續索賠案件仍具有重要參考作用。
投服中心聚焦典型
在中小投資者訴訟索賠進程中，中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）的作用日益凸顯。
公開信息顯示，2020年以來的勝訴案件裏，對31家上市公司的投資者訴訟得到了投服中心的參與支持。這其中，既包括康美藥業案、澤達易盛案這2起代表人訴訟，也涵蓋對29家上市公司（含退市公司）發起的證券支持訴訟。值得一提的是，首例具有中國特色的證券集體訴訟、中國證券集體訴訟和解第一案、全國首例證券支持訴訟等標誌性案例，均由投服中心主導推動完成（表3）。
不過，也有大量集體訴訟的案件，投服中心並未參與其中。比如，對索菱股份、紅棉股份、ST信通、天娛數科等提起訴訟的投資者數量均超過千人，訴訟請求金額也過億元，未見投服中心的身影。
那麼，該如何理解投服中心這種“有所為有所不為”的做法呢？
德禾上海金融證券糾紛業務委員會聯席主任孫鴻，他同時也是投服中心的公益律師，在接受記者採訪時説：“結合過往判例可見，法院對證券虛假陳述案件的審理正從以往相對粗放的酌定損失狀態，逐漸轉向精細化、專業化審判。投服中心發起訴訟時，會嚴格篩選標的，通常針對那些非常典型、性質惡劣的證券虛假陳述行為，且需確保涉案上市公司具備足夠財力賠償中小投資者，才會啓動特別代表人訴訟。”
“投服中心開展證券支持訴訟的目的之一是為潛在的受損投資者明確訴訟預期，示範維權救濟效果。投服中心自身的資源相對有限，傾向於選擇社會影響較大、能夠起到良好示範效應的典型證券糾紛案件開展支持訴訟。有些投資者訴訟案件可能已經由部分股東牽頭有序推動，或者是缺乏典型的示範意義，投服中心沒有介入的必要。”王琦説。
袁康認為，要更好發揮投服中心作用，需提升其能力，尤其是資金能力，使其能持續、更大規模支持訴訟和代表人訴訟。
監管、司法各盡其職
在當前嚴監管態勢下，上市公司違法違規行為越來越多地暴露於公眾視野，這通常是投資者起訴的前提。
證券訴訟索賠一般需滿足三個條件：一是存在虛假陳述等違法行為，如財務報表重大誤導；二是投資者因虛假陳述受損且存在因果關係；三是投資者在虛假陳述實施日至揭露或更正日前買入證券，在揭露或更正日及以後賣出或持有產生虧損。
據同花順iFinD統計，2020年至今收到證監會行政處罰決定書或行政處罰事先告知書的上市公司超過600家。監管部門做出的處罰決定雖非正式判決，但往往揭示了發行人或中介機構的“違規畫像”，這是否會成為投資者訴訟的重要“助攻”呢？
“行政處罰決定書中對虛假陳述的行為認定，對法院有一定的參考價值，但並非可以直接作為證據使用。在民事賠償案件中，法院依然要對是否構成虛假陳述行為和相關證據進行事實認定，不能直接以行政處罰決定書作為事實認定的證據。”袁康説。
袁康指出：“投資者訴訟數量的增長，是多重因素共同促成的，其一，投資者的法律意識與維權意識不斷增強，在自身合法權益受損時更願意通過訴訟途徑尋求救濟；其二，行政處罰前置程序的取消，降低了維權門檻；其三，在強監管和嚴監督的態勢下，上市公司的虛假陳述等違法違規行為被揭露的數量大幅增加，這也為投資者提起訴訟提供了更多事實依據。”
王琦也表示，行政處罰決定雖然能夠降低投資者的舉證難度，但是行政責任與民事責任的適用邏輯並不完全一致。虛假陳述導致投資者遭受損失，並非監管機關作出行政處罰時所要考慮的因素，但這卻是構成虛假陳述民事責任的必備要件。因此，行政處罰決定只能證明違法事實的存在，法院在認定虛假陳述民事責任時還需綜合考慮其他要件。
值得關注的是，股民索賠案案由多為證券虛假陳述責任糾紛，而操縱證券市場、內幕交易方面投資者勝訴案例要少得多。
對於這一問題，多位專家向記者解釋，虛假陳述的致損原理和損害賠償數額相對容易計算，而目前關於操縱市場民事賠償的裁判規則尚未明確，法院難以作出具有公信力的合理判決，爭議的存在導致相關案例寥寥無幾。