大宗商品市場震盪分化

黃金領漲，銅鋁抗跌，鎳鋅承壓，新能源金屬價格走跌……時至年中，盤點上半年國際和國內大宗商品市場，用兩個詞形容那就是“震盪”與“分化”。

國際市場多空並存

2025年上半年，國際大宗商品市場呈現“能源弱、貴金屬強、金屬分化、農產品温和”的多空並存格局。在宏觀增速放緩與地緣風險影響下，“供給端敍事”日益主導價格。

分品種看，“歐佩克+”（歐佩克成員國與非歐佩克產油國）解除去年自願減產的一部分原油，美國、巴西、圭亞那等國同步增加供給，布倫特原油年中跌至70美元附近。世界銀行預測，因全球增速放緩、貿易壁壘抬升，2025年能源價格下跌可能性較大；地緣政治緊張、全球債務高企、各國央行多元化配置，推動黃金價格刷新紀錄，隨後在技術超買位置進入橫盤；銅價因巴拿馬、剛果（金）等礦端擾動，疊加新能源產業發展對需求的提振，上半年上漲超一成；鐵礦石因為國內降準和基礎設施建設持續加力而衝高，但港口庫存回升、地產相對疲弱等因素導致上行受限；新能源電池鏈鋰、鎳持續去庫存，價格走弱。大宗商品期貨與美元指數高度相關。上半年，美元走軟幅度有限，疊加對沖基金 平倉，油銅比、金油比屢創階段新高，顯示資金偏好轉移至避險與綠色金屬。

“上半年，大宗商品市場頻繁出現同漲同跌行情，背後驅動因素並非基本面變化，而是由於美國關税政策帶來的衝擊。”中金研究部大宗商品首席分析師、執行總經理郭朝輝表示，從市場資金的劇烈流動中可以看出，本次美國關税政策對商品市場風險偏好的衝擊並不亞於2020年全球疫情和2022年俄烏衝突時期。

“關税的擾動與美國中長期國債市場的穩健催生了黃金價格新高，而俄烏衝突等地緣政治擾動則引發了國際油價的短期震盪。”中信證券海外研究首席分析師崔嶸表示。

國內市場需求分化

上半年，我國期貨市場各板塊走勢分化，整體跌多漲少。

“2025年上半年，大宗商品市場整體呈現寬幅區間震盪走勢。截至6月底，南華商品指數和年初點位基本一致。不過，期間的過程可謂一波三折。”南華期貨首席經濟學家朱斌表示，4月初，全部大類資產悉數下跌，與此同時，面對美債違約風險，黃金因避險需求上升價格不斷上漲。隨着5月份外貿形勢緩和，市場重新回到“搶出口”“搶進口”邏輯，不少出口導向型大宗商品逐漸修復了前期估值。以有色金屬板塊為例，隨着全球精煉銅庫存向美國轉移，各個主要經濟體間發生了“搶銅”熱潮，以精煉銅為代表的有色金屬，依然處於一輪以美國為主導的主動補庫週期內。

在能源領域，國內能源化工、黑色系、新能源產業鏈大宗商品價格下行築底。隨着國內煤炭產能持續釋放，疊加進口煤炭放量，煤炭價格持續走低。與此同時，隨着風電、光伏、水電發電量持續釋放，需求端的發電煤用量持續萎縮。在二季度大部分時間內，能源化工相關品種下游、黑色產業鏈乃至整個新能源產業鏈都處於震盪下跌走勢。不過在6月底，中東局勢與伊以局勢的變化，短期內推升了大宗商品尤其是能源化工類大宗商品的風險溢價，短時間內原油價格上漲。不過，上述事件影響時間並不長，相關大宗商品價格此後回落。

“總體來説，上半年的大宗商品市場定價邏輯在宏觀、產業、地緣局勢三者之間反覆切換，這對投資者的交易能力和風險控制能力提出了更高要求。”朱斌説。

格林大華期貨副總經理王駿認為，上半年大宗商品期貨市場核心矛盾集中於市場供需。

具體來看，貴金屬板塊中黃金、白銀期貨分別上漲24.7%和24.5%，金價再創歷史新高。農畜產品板塊中，蛋白粕及玉米震盪偏強，油脂市場分化，生豬價格先抑後揚，玉米價格中樞上行。整體而言，有色金屬與新能源金屬的走勢形成鮮明對比。銅和鋁在供給受限與電力投資拉動下表現較為穩健，銅礦供應短缺持續支撐銅價上漲，鋁由於大幅降低鋁錠產量導致鋁錠流通緊缺，鎳和鋅由於產能過多和需求疲軟而持續承壓。全球鋰資源供應增長與新項目集中投產加劇產能壓力，產業鏈庫存高企，碳酸鋰市場面臨供過於求局面，工業硅和多晶硅同樣遭遇供應過剩與需求乏力的困境，價格下跌。2025年上半年，黑色金屬板塊呈現“供需雙弱、品種分化”特徵。上半年鋼價震盪下行，螺紋、熱卷最大跌幅超15%。鐵礦石上半年供給減少，需求增加，消費量創新高，走勢強於成材。

或延續動盪主基調

進入下半年，大宗商品走勢將如何？受訪專家表示，原油市場或繼續在“過剩—減產”之間拉鋸；銅等“綠色金屬”仍是結構性牛市主線。整體看，大宗商品進入“分化+高波動”的後景氣區間，交易策略宜突出結構與節奏。

崔嶸表示，宏觀因素仍是大宗商品市場定價的核心。當前全球經濟週期進入分化的後半段，呈現出美國經濟“軟着陸”、歐洲經濟“企穩回升”等特徵，海外財政週期開啓新一輪擴張區間，貨幣週期大概率維持緩慢的降息路徑，庫存週期底部震盪但有正向支撐。未來一年，世界經濟將面臨“新週期共振前的掣肘”，主要體現在美國通脹黏性的嚴重性、貿易摩擦問題的持續性、美歐債務擴張的可行性等。

從通脹的角度看，“海外類滯脹”交易主線利好商品市場，特別是黃金和銅。中信證券海外研究分析師賈天楚認為，相對而言，市場對國內“穩增長”政策預期較強，預計受國內經濟影響更大的品種表現更加堅挺。

“展望下半年，貿易政策和地緣局勢對大宗商品市場的影響或將從預期轉向現實，這本身也是對不確定性從檢驗到修正的過程，大宗商品市場或將面臨兩個變局。”郭朝輝表示，其一，來自基本面的易變因素可能帶來預期差機會，特別是未被充分定價的供給側變數，例如懸而未決的工業金屬“232關税”、持續中的地緣政治衝突以及即將上市的新季美豆供應等。其二，由於需求側的普遍壓力，今年大多商品或處於供應過剩格局，在此情形下，價格調整後的成本反饋和溢價重估可能提供交易機會。分品種看，下半年有色金屬和石油價格或保持一定溢價，其中銅的長期短缺預期或支撐“補庫溢價”繼續走闊。鐵礦石和國內生豬現貨或繼續向成本探底。

7月1日，中央財經委員會第六次會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出。中信證券研報預計，隨着限產政策推進，三季度鋼鐵產量同比降幅或達到5%，帶動鋼鐵基本面改善。鋰、硅等商品雖然基本面仍然偏弱，但在強政策預期與弱現實博弈下，疊加價格持續低位造成的行業虧損支撐，或在三季度呈現較強的反彈動能。

朱斌表示，下半年，市場或繼續延續“動盪”的主基調。國內宏觀政策方面也需要一些更加積極主動的逆週期調控進行應對。