華泰研報解析壽險公司盈利能力： CSM表現與行業趨勢

【環球網財經綜合報道】華泰證券近日發佈的研究報告聚焦壽險公司盈利驅動因素，深入分析了合同服務邊際（CSM）對壽險企業盈利能力的影響。報告顯示，CSM作為壽險合同負債的重要組成部分，代表尚未實現的預期利潤。其年度釋放構成了保險服務業績的重要部分，與投資業績共同決定壽險公司年度盈利表現。

根據華泰研報， 2023年會計準則切換至2025年上半年的兩年半期間，主要上市保險公司CSM增長呈現顯著分化，但行業整體CSM規模略有下降。這一現象在保費增速反彈的背景下尤為突出，CSM增長乏力直接影響了保險服務業績表現，導致上市公司合計保險服務業績同期承壓。值得注意的是，2024年以來投資業績表現亮眼，最終顯著提升了行業淨利潤水平。報告預計，隨着新業務增長推動，中資上市保險公司合計CSM將在2025-2027年間恢復每年約2%的增長，有望扭轉當前下滑趨勢。

從CSM規模看，中國人壽和中國平安保持行業領先地位，而中國人民保險和陽光保險雖然規模較小但增速較快。報告顯示，IFRS 17準則下的保險合同負債主要由未來現金流現值、非金融風險調整和CSM構成。1H25期間，中資上市保險公司CSM佔準備金比例介於12%-15%之間，低於友邦保險26%的水平。過去兩年半中，多數公司該比例呈下降趨勢，反映出存量業務盈利能力有所減弱，這一現象可能與CSM增長乏力相關。

華泰研報顯示，CSM餘額變動主要受新業務CSM、預期利息增長、調整CSM估計變更及當期攤銷等因素影響。其中，新業務CSM是決定CSM餘額增減的關鍵因素，而預期利息增長和當期攤銷比例相對穩定，調整CSM估計變更通常金額較小。數據顯示，這兩年半期間新業務貢獻的CSM規模不及CSM釋放規模，表明新業務盈利能力面臨壓力，這一現象可能與期間利率下行壓制壽險產品盈利水平有關。此外，營運偏差對CSM產生負面影響，反映出前期對CSM的計量可能過於樂觀，隨着時間推移需要進行調整。中國人民保險和陽光保險則呈現例外情況，其CSM餘額顯著上升，可能與存量業務規模相對較小、新業務貢獻比例較高有關。

值得注意的是，CSM與內含價值指標（VIF和NBV）雖同為未來利潤評估指標，但評估方法論、邏輯和假設存在顯著差異。1H25期間，VIF普遍小於CSM，其中較高者相當於CSM的80%，較低者僅為CSM的28%。新業務方面，所有公司1H25 NBV增速均快於新單CSM，但增速差距在各公司間差異顯著。這種反差表明，單一指標難以全面評估壽險業務的盈利性。

華泰團隊認為，CSM釋放是保險服務業績的重要組成部分，上市保險公司每年釋放7%-11%的CSM進入保險服務業績。1H25期間，CSM釋放佔保險服務業績（僅考慮壽險）的比例介於60%-180%之間，其中中國人壽高達180%，中國人保為60%。保險服務業績作為利潤的核心中樞，2023-1H25期間中資上市公司合計分別為0.25/0.24/0.15萬億元，同期投資業績為0.03/0.24/0.10萬億元。因此，CSM及其釋放的穩定增長是壽險盈利持續改善的關鍵基礎。