港股18A上市企業摘“B”難 商業化能力定成敗

證券時報記者 鍾恬

在港股市場中，通過港交所《上市規則》第18A章上市的未盈利生物科技公司，其股票名稱後帶 “B”，用以提示未盈利狀態。今年以來，已有11家未盈利生物科技公司通過18A規則上市，遠超去年同期的4家。多數公司上市後股價表現出色，目前7只股價較發行價上漲超100%，其中藥捷安康-B、映恩生物-B、中慧生物-B、派格生物醫藥-B的漲幅均超過2倍。

實現上市目標之後，這些未盈利公司未來如何演繹，影響着市場對整個18A板塊的價值判斷。近年來，陸續有一些經18A規則上市的公司摘“B”，但整體佔比仍然有限。2025年，僅歸創通橋與雲頂新耀兩家實現了成功摘“B”，成為板塊亮點。18A上市企業成功摘“B”的背後，是企業盈利的突破與商業化走向成熟，值得關注。

18A板塊擴容明顯

今年以來，港股18A板塊持續火熱。截至10月13日，今年18A板塊新增的上市企業數量已達到11家。

9月19日，勁方醫藥-B上市，超額配售權行使後募資規模達2.68億美元，創2022年以來板塊之最。中慧生物-B、銀諾醫藥-B、派格生物醫藥-B、腦動極光-B、藥捷安康-B等公司的上市也備受矚目，其中，銀諾醫藥-B、派格生物醫藥-B均佈局炙手可熱的GLP-1類藥物研發領域，映恩生物則是抗體偶聯藥物（ADC）領域的全球領跑者，凸顯了板塊內創新方向的多元化與前沿性。

在股價表現上，多數18A公司表現亮眼。映恩生物-B上市首日大幅收漲116.7%，上市以來漲幅達2.29倍。藥捷安康-B上市首日收漲78.71%，股價最高漲幅超10倍，截至10月13日收盤，股價仍較發行價暴漲7.96倍，高居今年港股新股漲幅榜首。

這一板塊還有不少排隊候場者。港交所行政總裁陳翊庭此前在2025香港交易所未來科技峯會上透露，截至今年8月底，港交所正在處理的18A生物科技公司上市申請有24家，預示着後續上市隊伍依然龐大。

自2018年港交所創新性地增設第18A章以來，截至10月13日，共有78家18A公司成功登陸港交所，合計首發募資約1316.42億港元，形成了近1.5萬億港元的總市值，廣泛覆蓋抗體、小分子、疫苗、創新醫療器械、手術機器人及細胞療法等多個關鍵領域。

多家新近上市的18A公司高管坦言，選擇港股18A上市，看中的是香港市場國際化的平台、靈活的融資機制以及對創新藥企價值的認可。德勤中國華南區主管合夥人歐振興從市場流動性層面分析18A上市熱潮：“今年海外資金持續流入香港，股市日均成交額不少於2000億港元，推動整體企業估值上升。”

商業化能力定成敗

上市後，摘除“B”標記，是18A賽道公司的頭等大事，標誌着公司在市值、收入等方面達到更高標準，其商業化能力獲得市場認可。

港股市場摘“B”需滿足盈利測試、市值/收益測試等一系列要求，近年來，君實生物、百濟神州、信達生物、復宏漢霖、再鼎醫藥、榮昌生物等公司已實現摘“B”，它們憑藉持續的研發投入和市場拓展，在產品管線佈局和商業化能力上取得顯著成績。2025年，雲頂新耀與歸創通橋也相繼完成摘“B”，實現了重要跨越。

雲頂新耀自2020年10月上市以來，在腎病、感染性疾病和自身免疫性疾病領域已構建具有協同效應的平台，三款商業化產品帶動業績高速增長。2024年總收入大幅增長461%，達7.067億元，超額完成目標，首次實現年度商業化層面的盈利。

“非常高興雲頂新耀已滿足港交所常規上市條件，順利移除‘B’標誌，實現了公司發展歷程中的重要突破。”在今年4月22日官宣獲准摘“B”發佈時，雲頂新耀首席執行官羅永慶説。

歸創通橋董事長兼首席執行官趙中也在5月6日的相關公告中表示，成功摘“B”對公司具有里程碑意義。作為港股首家成功摘“B”的18A高值耗材醫療器械公司，其2024年實現營業收入7.8億元，同比增長48.3%；淨利潤突破1億元，首次實現全年盈利。

華大證券首席宏觀經濟學家楊玉川認為，生物科技企業經營的成功，主要取決於兩個方面：首先是按照預定計劃，順利通過臨牀測試，拿到藥品上市審批；其次是把獲批上市的新藥賣給市場。如果新藥賣不出去或者賣得不理想，盈利必定打折扣，一旦虧損狀態無法改善，企業便無法摘“B”。

“生物科技企業的創始人多數都是科技專家，他們常常在產品的市場化階段吃虧。如果希望走向持續穩定盈利，企業需要在擴大新藥銷售方面投入更多資源。”楊玉川説。

從“故事”走向“業績”

隨着越來越多18A企業完成上市、實現盈利、成功摘“B”，投資者對該板塊的價值判斷逐漸向商業化能力上傾斜。

在楊玉川看來，這反映了投資者逐漸成熟，從投資概念向投資業績轉變。“任何科技突破，都是從投資概念開始的，但隨着投資者對行業的認識逐漸加深，單純依靠概念很難長期説服投資者。只有將紙上的概念兑現成業績的公司才能獲得投資者青睞。在這一邏輯下，投資者必須更加重視企業將概念變現的能力。一個能夠將故事變成現實的公司，可能比一個擁有巨大想象空間卻無法變現的公司更好。”

部分企業商業化進程不及預期，導致“上市即巔峯”，長期無法擺脱虧損，在消耗完融資後，將面臨生存危機。此外，管線同質化競爭加劇、藥品定價承壓、遭遇全球宏觀環境波動等，成為18A板塊生物科技公司頭上的達摩克利斯之劍。

楊玉川認為，應儘量排除靠概念圈錢的公司上市。“只要上市的生物科技企業能不斷開發出優秀新藥，並獲得市場認可，18A板塊就有足夠的底氣面對各種挑戰”。

國金證券分析師高智威認為，隨着越來越多18A企業進入產品收穫期，板塊的估值邏輯將從研發管線預期轉向商業化能力驗證。ADC、雙抗等技術平台的成熟，為差異化競爭提供了支撐。

在高智威看來，18A規則的持續優化、國際化的資本供給、與內地的監管協同，共同構成了生物科技創新的良好土壤。隨着生物經濟上升為國家戰略，港股生物科技板塊作為連接中國與全球市場的橋樑，將在推動醫藥創新、提升醫療水平方面發揮不可替代的作用，為投資者帶來長期價值回報。

展望未來，歐振興特別提到了“科企專線”的積極影響。港交所於今年5月正式推出“科企專線”，為包括18A生物科技公司在內的企業提供一站式上市諮詢服務，並允許這類科技公司保密遞交上市申請。

歐振興透露，從香港市場平均上市週期測算，通常需8至9個月完成整個流程。按此推算，今年四季度有望見證第一批通過“科企專線”上市的18A企業。