資本密集度將重塑科技巨頭的價值觀 | 路透社

2024年2月19日製作的插圖中，電腦和智能手機造型的人偶擺放在"人工智能AI"字樣前。路透社/Dado Ruvic/插圖/檔案照片紐約，5月7日（路透社Breakingviews）- 科技巨頭正試圖進行史上最大規模的業務轉型。雖然從推特到Instagram的初創公司都以即時調整業務著稱，但微軟(MSFT.O)，新開頁面等軟件巨頭的轉型規模前所未有。這些歷來避免持有過多實體資產的企業，如今正大舉投資基礎設施，在此過程中可能危及盈利能力和豐厚估值。人們普遍認為資本密集型業務通常導致較低迴報。1990年代電信業繁榮期的大規模投資導致供應過剩，正是投資者偏愛工廠、倉庫等實體資產較少，更依賴專利、品牌等難以複製且易衍生收入的無形資產企業的典型案例。簡言之，汽車製造商需要建造更多車輛和工廠來提升銷量，而馬克·扎克伯格只需創建一個Facebook。

然而全球最大科技公司已擴大關注點，制定了高達百億美元的資本支出預算，主要用於開發人工智能所需的芯片和數據中心。目前它們的核心業務利潤豐厚，包括Alphabet首席執行官在內的(GOOGL.O)，新標籤頁打開 桑達爾·皮查伊能在完成這些艱鉅投資壯舉的同時仍回報股東。谷歌母公司剛剛公佈，新標籤頁打開了三年內第三輪700億美元股票回購計劃，並將年度股息提高5%，同時堅持2025年750億美元的資本支出計劃。其他公司也加入了這場支出狂潮。 Alphabet、亞馬遜(AMZN.O)，新標籤頁打開、Meta Platforms(META.O)，新標籤頁打開和微軟今年資本支出預計達3200億美元，是十年前的13倍。Visible Alpha數據顯示，這四家公司2025年總投資資本將達1萬億美元，同樣較十年前增長13倍。該數字彙總了企業運營所用全部資產的成本，即自成立以來的總投入資金，其中設備等歷史購置佔比較大。柱狀圖顯示Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟2017年、2019年及2024年的投資資本金額

比起絕對數值，更值得關注的是每創造1美元收入所需資金的膨脹程度。例如2015年Meta資本支出佔營收14%，今年該比例預計將翻倍至營收的三分之一左右，與芯片製造商台積電相當。(2330.TW)，新窗口打開。微軟的轉變更為顯著。這家以Windows操作系統聞名的公司，長期以來以高利潤和低前期投入著稱：直到2021年ChatGPT引發AI熱潮前，其資本支出僅佔銷售額的10%左右。據Visible Alpha數據顯示，當年微軟投入資本近800億美元，税後淨營業利潤約650億美元，投資資本回報率高達80%——這一備受巴菲特等投資者青睞的財務指標（包括，新窗口打開沃倫·巴菲特）。此後，根據華爾街對當前財年的預測，CEO薩提亞·納德拉將資本支出提升至銷售額的近四分之一。若計入資本租賃投入，這一比例接近三分之一。激增的投入使微軟的投資資本達到空前水平。分析師預測2025年該數字將達2900億美元，同期税後營業利潤為1100億美元。即便利潤大幅增長，投資回報率仍將跌破40%。

隨着微軟未來資本支出預計突破5000億美元，唯有鉅額未來收益才能匹配如此投入。這將是個漫長征程。納德拉表示，新窗口打開微軟在1月份透露，其人工智能業務（包括部分Azure和365 Copilot機器學習服務）年收入僅為130億美元。潛在收益令人神往，遠不止增強的雲計算服務、類人聊天機器人和廣告收入。如果AI取代10%的勞動力會怎樣？這可能為微軟、Alphabet及其巨頭同行帶來史詩級橫財。但資本支出見效週期越長，需遞延的利潤就越大。同時存在炒作熄火、徒留鉅額浪費性支出的風險。折線圖顯示Meta、微軟、Alphabet和亞馬遜2015至2024年資本支出佔收入比例，及2025-2026年預測值。

這是科技巨頭CEO們可能必須押注的賭局。“資本密集度部分反映了這些大公司的生存現實——不投資就面臨增長停滯，“貝萊德董事總經理Tony Kim表示，他掌管該資管公司的基礎股票科技組。

時機將成為關鍵因素。用於建設和運營巨型服務器羣的所有現金很快會轉化為侵蝕利潤的折舊攤銷費用。若財務回報未能同步顯現，投資者或將躁動不安。據Visible Alpha數據，市值合計超8萬億美元的Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟當前平均市盈率為2026年預期收益的21倍，較整體市場溢價近20%。

從相對角度來看，科技行業可能仍將在許多投資組合中佔據首要地位，但這種優勢差距也很容易縮小。根據一項投資者研究，在按資本密集度分為五組的2200家公司中，資產依賴程度最高的組別在多個時間段內產生了最弱（在新標籤頁中打開）的回報。摩根士丹利Counterpoint Global的邁克爾·莫布森的另一項研究（在新標籤頁中打開）顯示，當企業的投資資本回報率遠超資本成本時，市場往往也會給予更高的估值。為人工智能世界搭建基礎設施的這股熱潮，最終結果可能會比30年前為應對互聯網流量激增而進行的價值破壞性競賽要好。然而，即使是一個笨拙的人工智能模型，可能也會對此表示懷疑。

在X上關注@jgfarb（在新標籤頁中打開）背景新聞

微軟4月30日表示，截至3月31日的季度，包括融資租賃在內的資本支出為214億美元，略低於預期，原因是數據中心租賃的時間安排存在變數。該公司還表示，預計當前三個月期間的資本支出將增加，且不會改變此前半年的指導方針。

“我們預計資本支出將會增長，”首席財務官艾米·胡德在與分析師的電話會議記錄中表示，該記錄發佈於公司官網。會議記錄（新窗口打開），“其增速將低於（2025財年），並且短期資產佔比會更高，這類資產與收入的直接關聯性比長期資產更強。”欲獲取更多此類深度分析，請點擊此處（新窗口打開）免費試用Breakingviews服務。

• 推薦主題：
• Breakingviews Breakingviews路透Breakingviews是全球最具影響力的財經評論平台。作為路透旗下的財經分析品牌，我們每日解讀全球重大商業與經濟動態。由紐約、倫敦、香港等主要城市約30名記者組成的全球團隊，即時提供專業市場解析。立即註冊免費試用完整服務：https://www.breakingviews.com/trial，並關注我們的推特賬號@Breakingviews 並在 www.breakingviews.com。所有表達的觀點均為作者個人觀點。