私人信貸的大眾吸引力帶來新風險 | 路透社

2025年3月19日拍攝的美元紙幣示意圖。路透社/Dado Ruvic/插圖/檔案照片倫敦，5月12日（路透社Breakingviews）- 私人信貸的支持者喜歡吹噓其相對於銀行的一個關鍵優勢：資金鎖定。傳統銀行的存款人可能會在恐慌中逃離，就像硅谷銀行在2023年所經歷的那樣，暴露出易變資金與難以出售的投資（如商業貸款）之間的不匹配。相比之下，直接貸款工具的投資者承諾資金多年，使得連鎖擠兑成為不可能。

然而，在2.2萬億美元的私人信貸領域中，一個快速增長的組成部分在一定程度上混淆了局面。根據PitchBook的數據，黑石集團(BX.N)，新標籤頁、阿波羅全球管理(APO.N)，新標籤頁等領先公司已從私人投資者那裏籌集了近3000億美元，這在很大程度上要歸功於所謂的常青工具的流行，這些工具為投資者提供了贖回部分現金的能力。這種結構仍然比傳統的銀行融資模式穩健得多，但新興的私人信貸零售熱潮帶來了新的風險。常青工具非常熱門，尤其是在債務領域。黑石私人信貸基金（BCRED）在3月31日管理的資產達到810億美元，而三年前為450億美元。2024年，它向史蒂夫·施瓦茨曼的公司支付了近10億美元的管理費。PitchBook估計，去年私人債務經理通過此類工具籌集了670億美元，大約是他們從養老金計劃或慈善捐贈等主要機構支持者那裏籌集資金的三分之一。類似的產品現在在歐洲各地湧現，包括30億美元的Ares歐洲戰略收益基金。

展示零售資金在私募信貸領域增長的堆疊條形圖

新型模式在三個方面與傳統私募信貸不同。首先，常青基金具有永久性，意味着管理人會將舊投資產生的收益投入新機會，而非在固定到期日前將資金返還投資者。其次，基金支持者可隨時贖回現金，而非將所有資金鎖定多年——儘管通常每季度贖回上限為資產淨值的5%。這種流動性解釋了第三個關鍵差異：大眾吸引力。常青基金的投資者包括普通富裕階層，他們通常希望知道急需時能取回部分資金。典型投資者會通過摩根士丹利、瑞銀等機構的理財顧問購買BCRED等產品，不過像阿波羅集團馬克·羅文這樣的CEO正積極擴大目標客羣，涵蓋擁有401(k)養老儲蓄計劃的散户投資者。

常青基金也存在缺點。一方面，管理人失去了投資時機的掌控權。從定義而言，永久性基金理想狀態下應時刻保持全額投資，這意味着他們必須現金一到賬就立即放貸，而在投資者贖回時可能被迫按兵不動。正如國際清算銀行指出，這可能會削弱（在新標籤頁打開）私募信貸的固有優勢之一：在他人退縮時部署資金的能力。這一現象在疫情後和2022年加息週期中尤為明顯，當時直接貸款機構搶佔（新標籤頁打開）了那些因收購貸款滯銷而陷入困境的銀行市場份額。根據Breakingviews利用MSCI指數數據進行的計算，自2010年以來，私募信貸行業每年都實現了正回報，期間年均收益率達9.4%。如果這種表現主要來自擇時操作，常青基金投資者可能會遭受損失。另一個擔憂是危機期間贖回潮可能波及整個私募信貸市場。由於基金持有收購債務等難以交易的資產，常青基金若為應對贖回而快速拋售，可能難以獲得理想價格。這將導致貸款價格更廣泛下跌。這個以企業融資後盾自居的行業，反而可能成為問題源頭。加之私募信貸估值並不總是透明，若投資者質疑估值準確性，可能更傾向於抽離資金。

行業支持者提出了有力反駁理由：通常每季度贖回上限為資產淨值的5%（每年20%），因此無需賤賣資產。假設基金將資金平均配置於五年期貸款組合，每年應有五分之一的資產自然到期，這意味着無需出售任何資產即可滿足最高投資者贖回需求。基金管理人通常預期投資每三到四年週轉一次，這提供了更大緩衝空間。他們還可以通過提取銀行貸款或動用現金類投資來應對贖回。

四組柱狀圖顯示私募債發行的主導地位

該行業的抗風險能力得到了相對穩健表現的支持。常青基金在2020年疫情恐慌時期仍處於萌芽階段，但當時已存在的基金（如藍貓頭鷹資本二號）成功應對了贖回請求。2022年的加息和市場下跌也未引發崩盤：惠譽評級指出，頂級基金在2023年第一季度的贖回峯值未超過股本金的3%。截至2025年4月市場波動後，仍未出現大規模撤資跡象。

然而行業快速增長可能吸引更易動搖的投資者加入。危機中持續的大額贖回請求雖非即時致命，但將導致管理人難以實際發放新貸款，從而削弱回報率，使基金陷入緩慢衰退。另一風險在於：企業難以配置所募集資金，轉而追逐次級債等高風險或低流動性資產，這可能引發意外虧損，加劇投資者恐慌並影響兑付能力。Preqin數據顯示，私募信貸機構正爭相配置逾4000億美元閒置資金。

換言之，常青基金日益流行可能導致投資者羣體專業度下降，同時伴隨更高風險的放貸行為。雖不會引發銀行擠兑式的劇烈危機，但管理人必須保持紀律性，避免被自身的成功反噬。

關注 @Unmack1，打開新標籤頁 在X平台欲獲取更多此類深度分析，請點擊 此處，打開新標籤頁 免費試用Breakingviews服務。

• 推薦主題：
• Breakingviews Breakingviews路透Breakingviews是全球首屈一指的財經洞察平台。作為路透旗下財經評論品牌，我們每日剖析全球各地突發的重要商業與經濟事件。由約30名駐紐約、倫敦、香港等主要城市的記者組成的全球團隊，即時提供專業分析。立即註冊免費體驗我們的服務：https://www.breakingviews.com/trial，並在Twitter @Breakingviews 及官網 www.breakingviews.com 關注我們。所有觀點僅代表作者個人意見。