“嬰兒潮一代大舉拋售或衝擊美股” | 路透社

路透社5月23日Breakingviews專欄電——關於今年美股停滯的原因眾説紛紜。可能的罪魁禍首包括高企的估值倍數、飆升的實際利率、極端的政策不確定性以及國債可持續性問題。然而對美國股市四十年長牛構成最大威脅的，在於該國日益老齡化的人口。三十年前，臭名昭著的"市場崩盤假説"曾預言，當嬰兒潮一代達到退休年齡時災難就會降臨。這一恐慌並未立即應驗，但該理論或許即將迎來驗證時刻。

這個名稱駭人的理論認為，美國人口年齡結構可能構成股市的定時炸彈。該假説在1990年代興起，其核心邏輯很簡單：1946至1964年間出生的嬰兒潮世代，遠多於其前後世代——正如一個令人印象深刻的比喻所説，就像蟒蛇體內穿行的一頭肥豬。

經濟學家警告稱，這種人口結構將引發兩幕戲劇性場景：第一幕中，隨着戰後一代進入收入黃金期並將不斷增長的養老儲蓄投入股市，市場將迎來繁榮；然而在第二幕中，情況將發生逆轉。嬰兒潮世代會試圖通過向規模小得多的X世代（1965-1980年出生）拋售資產來籌措養老資金。

由於後者規模遠小於前者，理論認為股票供應將遠超過需求。這必然導致股市崩盤——正是這種駭人前景讓該假説獲得了"市場熔燬"的驚悚名稱。"‘拋售？賣給誰？‘這句話可能成為下個世紀嬰兒潮世代的夢魘"，投資大師傑里米·西格爾在1998年版《股市長線法寶》中寫道，“誰來接手嬰兒潮世代數萬億美元的資產？”

20世紀80和90年代似乎印證了故事的第一部分。美國私人養老基金對金融資產的淨購買額從70年代平均每年不到300億美元，增長至接下來十年的800多億美元，並在千禧年最後10年達到每年逾1000億美元。估值倍數的預期上升隨之而來。到2000年，耶魯大學羅伯特·希勒計算的一個被廣泛關注的指標——美國股市的週期調整市盈率，已從1982年不到7的低點攀升至44以上。

然而到了21世紀初，災難性的結局並未出現，市場崩盤的恐慌隨之消退。互聯網泡沫的破裂及隨後的復甦表明，90年代末股票估值的飆升更多與非理性繁榮而非人口結構有關。固定繳款型養老金計劃與傳統固定收益型計劃並行發展，為美國資產提供了新的需求來源。嬰兒潮一代自身也打破了預期，他們比前幾代人更健康、工作年限更長，從而降低了對儲蓄變現的需求。

接連出台的支持性經濟政策也起到了作用。金融市場的全球化意味着，美國嬰兒潮一代無需費力向規模渺小的X世代拋售股票，而是迎來了渴望投資美國公司的全球儲蓄過剩。美國的貨幣和財政政策也明顯變得更加親市場，低通脹和低税率使得槓桿率提高和利潤率上升成為可能。即使危機確實發生——尤其是2008年——政策制定者也力挺市場。於是崩盤假説被遺忘。在銀行救助和美聯儲印鈔的時代，市場暴漲假説成為了更有説服力的賭注。

然而，令1990年代人口悲觀論者憂心忡忡的變動趨勢至今仍岌岌可危地存在着。退休潮拋售或許只是被推遲了。去年，最年輕的嬰兒潮一代也已邁入花甲之年，而最年長者正快速逼近耄耋之齡。受此影響，美國私人養老基金確實已從金融資產的淨買入方轉為淨賣出方。承諾固定收益的老式定額給付計劃早在十多年前就已完成這一轉變。根據美聯儲數據，若將繳費金額固定的定額繳費計劃納入統計，自2021年以來多數季度都呈現資金淨流出。清算之日終於到來——嬰兒潮一代的大規模儲蓄提取已然開始。

與此同時，能夠承接這代人拋售的美國儲蓄者規模正如預期般薄弱。世界銀行數據顯示，1990年每名65歲以上老人對應5.5名勞動年齡人口，到2023年該數字已跌破4。正是基於這種供需比例的斷崖式下跌，末日預言家們曾警告：當嬰兒潮一代拋售資產時，股市可能輕易暴跌三分之一。

現實或許更為嚴峻。自1990年代以來，兩個新出現的人口結構因素可能使美國市場崩盤比最初預言者預測的更為慘烈。

首要因素涉及千禧年後幫助早期退休潮解困的國際資本流入。這些購買力主要來自同樣站在人口懸崖邊緣的國家——歐洲、日本和中國至今仍是最大買家。這些地區勞動人口與退休人口比值的下跌速度與美國相比有過之而無不及。換言之，正當美國嬰兒潮一代加速拋售時，那些長期承接拋盤的外國買家自身也正面臨需求枯竭的提款潮。

第二個新的人口因素可能更為重要。美國戰後一代的異常規模不僅帶來了經濟影響力，還賦予了國內政治影響力。三十多年來，嬰兒潮一代一直是最大的選民羣體。直到2010年，他們仍佔美國選民總數的三分之一以上。然而2015年後不久，這種主導地位便宣告終結。1981年後出生的選民——即千禧一代和Z世代——取代了嬰兒潮一代。

若將2016年以來撼動美國的連續政治地震單純歸因於這種人口結構變化未免過於草率——尤其是考慮到65歲以上羣體普遍支持唐納德·特朗普總統。但就在嬰兒潮一代選舉優勢最終消退之際，支持全球化的政治共識急劇衰落，這絕非巧合。千禧一代副總統JD·萬斯這代人，對當年延緩嬰兒潮一代命運初現的政策並無相同既得利益。

市場有句老話：“牛市不會因年邁而消亡”。但這一次，市場格言或許錯了。

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