殼牌與英國石油合併的關鍵要素在於時機 | 路透社

殼牌首席執行官魏斯旺（Wael Sawan）於2023年3月9日在美國德克薩斯州休斯頓舉行的CERAWeek能源會議上與標普全球副主席丹尼爾·耶金（Daniel Yergin，未在畫面中）交談。路透社/卡拉漢·奧黑爾倫敦，6月3日（路透社Breakingviews）- 魏斯旺一定感覺像是陷入了《土撥鼠之日》的循環。最近幾周，這位市值1980億美元的能源巨頭殼牌(SHEL.L)，新窗口的CEO不斷被反覆追問同一個問題：是否考慮與陷入困境的英國競爭對手英國石油(BP.L)，新窗口（市值770億美元）合併。深入分析收購這家石油巨頭是否合理，就能理解魏斯旺為何缺乏熱情。但一年後，情況可能會變得更加有利。殼牌與英國石油合併將造就一個超級巨無霸。日均540萬桶油當量的產量將締造一個遠超美國同行埃克森美孚(XOM.N)，新窗口（西方最大石油公司）的歐洲巨頭。其日均310萬桶的煉油能力也將僅次於埃克森美孚。雙方油田的大範圍重疊（尤其在美國）意味着巨大的成本節約空間。儘管如此，市場對魏斯旺自2023年1月上任後推動的成本削減和去槓桿化表示認可。殼牌的表現甚至優於埃克森美孚和雪佛龍等美國巨頭。(CVX.N)，打開新標籤頁，據知情人士透露，BP的市值現已低於其國內競爭對手的40%——這是管理層內部開始認為值得認真考慮合併的水平。即便如此，併購的財務計算仍需令人信服。目前的情況並非如此。假設殼牌提供典型的30%溢價，將BP的股權估值定為1000億美元。加上BP的270億美元淨債務、130億美元租賃費用和170億美元混合債券，BP的企業價值將達到1570億美元。展望未來，高盛分析師預計BP在2026年的營業利潤將低於170億美元，這一預測已考慮到油價下跌的預期影響。按照BP所指導的40%税率計算，其資本回報率為6%——低於晨星估計的BP約8%的資本成本。

誠然，這一數字並未包括協同效應。據熟悉行業交易的人士透露，在大型化石燃料併購中，節省目標公司分銷和管理費用（包括租金和其他間接費用）的25%至50%是可能的。假設殼牌能夠在2024年削減BP160億美元此類成本的25%——大致與埃克森1999年收購美孚的標誌性交易以及雪佛龍2023年收購赫斯的報價中的協同效應相當——BP的營業利潤將增加約40億美元。即便如此，總體回報率仍將低於8%。

考慮到此類交易固有的執行和反壟斷風險，加上鉅額的一次性交易成本，這樣的回報並不夠誘人。Sawan目前僅通過每季度回購35億美元的股票就獲得了讚譽，並預計到2030年，殼牌每股自由現金流每年將增長10%或更多。對BP的全股票收購——考慮到所涉及的金額，這可能是主要選擇——將使殼牌的股票數量增加50%，並可能危及這一現金流的持續。

即便如此，到2026年下半年情況可能會有所不同。一方面，殼牌的股價可能繼續上漲。美國銀行對2026年的預估顯示，該集團自由現金流收益率達12%，遠高於歐洲石油行業8%的平均水平——這意味着該集團被低估。另一方面，一年後薩萬可能更熱衷於新的增長故事。雖然他已經實現了2023年6月推出的"第一衝刺"十季度效率目標，並承諾到2028年進一步自我提升，但需要18個月才能完成的大型併購可能為此提供助力。

與此同時，英國石油的情況可能更糟。要更換與之前戰略失誤相關的管理團隊和董事長可能需要太長時間，或者可能陷入另一場危機。由於供應過剩和美國關税衝擊導致的油價波動也可能對英國石油造成相對更大的打擊，因為其2024年90%的營業利潤來自勘探和生產，且資產負債表槓桿率更高。摩根大通分析師預計，如果油價維持在每桶60美元，英國石油2026年的年度回購規模將比2024年水平減少70%。相比之下，伯恩斯坦分析師認為，殼牌在這種情況下可以維持股息和回購。假設殼牌股價從當前水平再上漲10%，公司市值將達到2200億美元，而英國石油下跌10%至690億美元。一年後，考慮到Castrol可能以100億美元估值出售的進展，英國石油到2027年底將淨債務削減至140億至180億美元的努力應該會順利進行。如果高盛預估的2027年英國石油180億美元營業利潤實現，且淨債務減少100億美元，即使殼牌僅實現40億美元的協同效應，當年也能獲得10%的回報。

與此同時，這些協同效應猶如流動的盛宴。麥肯錫公司分析顯示（新窗口打開），雖然石油天然氣勘探生產領域50%的化石燃料交易會損毀價值，但埃克森美孚合併案在五年內實現了100億美元協同效益，遠超收購方最初預估的28億美元。殼牌2016年收購英國天然氣集團時，也將協同效應預估從25億美元上調至45億美元。若薩萬認為能削減英國石油公司50%的折舊與攤銷成本，其投資回報率將升至12%。殼牌首席執行官或許仍會抗拒大型交易的繁瑣。而英國石油公司可能在激進派股東埃利奧特投資管理公司（持股5%）的推動下迅速組建新管理層，這可能導致其重新估值，打破原本有利的交易計算。不過，殼牌許多股東同時持有英國石油股份。若他們開始將"英國石油-殼牌"視為新的"埃克森-美孚"，很可能會明確表達這一觀點。

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• 據路透社報道，殼牌首席執行官魏斯旺5月20日在年度股東大會上回應"英國石油資產與其匹配度"提問時表示，當前收購門檻極高。

• 他補充説，鑑於殼牌當前股價使其股票回購計劃極具吸引力，這一點尤為明顯。此番表態延續了此前媒體爆料殼牌曾研究收購英國石油方案時的言論。

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