為何“美國優先”可能終結套利時代 | 路透社

美國總統唐納德·特朗普在華盛頓白宮 2025年6月5日 路透社/Kent Nishimura 購買授權 權利，打開新標籤頁倫敦，6月6日（路透社Breakingviews）- 唐納德·特朗普正致力於將工廠帶回國內。這位美國總統的“美國優先”貿易政策旨在瓦解過去三十年來重塑全球經濟、並據他所説掏空美國製造業的龐大國際供應鏈網絡。他最新的攻擊包括威脅蘋果公司(AAPL.O)，打開新標籤頁，如果不在美國生產iPhone，將對其徵收25%的關税，並將進口鋼鐵和鋁，打開新標籤頁的關税提高到50%。廣告 · 繼續滾動然而，全球化的黃金時代遠不止是將製造業外包以利用海外廉價勞動力。在國際法下精心構建的全球商業秩序也促進了税收、監管和金融套利的驚人繁榮。如果“美國優先”意味着在這些其他維度上也逆轉全球化，那麼對投資者的影響將比特朗普的貿易戰更為重大。

從税收説起。過去幾十年間，美國企業已精於將專利、知識產權及其他業務核心轉移至海外。美國外交關係委員會的布拉德·塞策研究顯示（打開新標籤頁），這種避税操作如今已猖獗到在美國國際收支統計數據中顯現。2024年，美國跨國企業在百慕大、開曼羣島、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭、瑞士和新加坡這七個低税率地區申報了3000億美元利潤——相當於他們在全球七大經濟體利潤總和的六倍。廣告·繼續閲讀塞策特別指出製藥巨頭是最精明的套利者。2022年，美國八大藥企在本土市場2140億美元營收中僅錄得100億美元利潤，利潤率不足5%；相比之下，它們在税率較低地區以1710億美元營收攫取了900億美元利潤，利潤率超50%。

這種套利風潮肥了企業利潤，充盈了低税率地區國庫，卻讓美國納税人買單。當實體產業外遷時，美國工人也被拋棄。特朗普首任政府曾試圖通過2017年《減税與就業法案》對企業海外徵税來堵住漏洞，但因設計缺陷適得其反，反而加劇套利行為。塞策諷刺稱該法案應改名為《減税與愛爾蘭就業法案》。

全球化的另一個決定性特徵，是公司（尤其是金融領域的企業）能夠將業務轉移至監管更為寬鬆的地區。美國壽險公司大規模將保單轉移至離岸司法管轄區——這一過程被稱為“分出準備金”——便是一個適時的例證。

在百慕大等資本要求比美國監管機構更為寬鬆的司法管轄區，此類負債負擔較輕。這使得美國保險公司在完成操作後能實現利潤變現並釋放資產負債表空間。穆迪公司最新報告（新窗口）顯示，自2019年以來，全美超過10%的壽險準備金（總計約6000億美元）已轉移至百慕大地區。跨境重組的好處再次流向了海外政府的金庫和進行離岸操作的公司的所有者。在此案例中，還產生了另一重要影響。阿波羅全球管理(APO.N)（新窗口）和KKR(KKR.N)（新窗口）等頂級私募信貸機構成為該操作的最大先行者，二者均收購了離岸壽險業務。由此獲得的專屬資金助推了其業務的迅猛增長。如果特朗普政府打擊這些税收和監管套利行為，投資者可以採取一些簡單的預防措施。他們可以避開大型製藥公司，基於該行業超高利潤率將受擠壓的假設。他們可以避開私人信貸提供商，預期融資成本將上升。還可以做空避税天堂和監管寬鬆的司法管轄區，預計這些"金鵝"將飛回巢。

若特朗普針對第三個套利領域出手，資金經理的藏身之處將更少。這個由美元支撐的國際金融體系大廈，正如國際清算銀行行長申鉉松在近期演講（新標籤頁打開）中所闡釋：2008年前國際市場的流動性由發行私人信貸工具的所謂"影子銀行"提供。這一架構在金融危機中崩塌，取而代之的是通過外匯互換市場用美國國債合成國際信貸貨幣的新體系。這種新型金融鍊金術規模驚人：約8萬億美元的海外持有美債支撐着面值60萬億美元的外匯互換合約。許多人認為，這個新體系催生對美國國債的旺盛需求對山姆大叔有利：這是發行世界儲備貨幣"過度特權"的一部分。但特朗普政府持不同意見。今年四月，白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭…形容，打開新標籤頁美國是一個沒有得到回報的金融阿特拉斯，揹負着世界其他地區的重擔。“美國提供美元和國債證券，這些儲備資產使全球貿易和金融體系成為可能”，他説。如今，美國正在免費提供一種"全球公共產品"。未來，世界其他地區應該被迫"支付他們應承擔的份額"。這聽起來可能有些牽強，或者根本不切實際。但美國眾議院最近通過的全面税收和支出法案中包括一項條款，允許美國政府對美國資產的外國投資者徵税。這項提議的徵税，包含在法案的第899節中，可能會讓特朗普以他針對商品貿易的同樣方式攻擊資本流動。

這應該讓投資者感到緊張。鑑於負責任聯邦預算委員會估計，打開新標籤頁同一法案將使預算赤字增加三分之一，達到2.3萬億美元，這也應該讓美國財政部感到擔憂。打擊國際税收和監管套利是一回事。破壞我們所知的全球金融體系則是另一回事。如果這種情況發生，不僅僅是愛爾蘭和百慕大的官員會感到焦慮。華盛頓的官員們也會如此。關注 @felixmwmartin，打開新標籤頁 在X平台獲取更多類似深度分析，請點擊 此處，打開新標籤頁 免費試用Breakingviews服務。

• 推薦主題：
• Breakingviews Breakingviews路透Breakingviews是全球領先的財經洞察平台。作為路透旗下財經評論品牌，我們每日剖析全球各地爆發的重大商業與經濟事件。由約30名駐紐約、倫敦、香港等主要城市的記者組成全球團隊，提供即時專業分析。立即註冊免費試用我們的完整服務：https://www.breakingviews.com/trial，並在Twitter @Breakingviews 及官網 www.breakingviews.com 關注我們。所有觀點僅代表作者個人意見。