特朗普不可預測 影響債券市場走向 | 聯合早報

在美國大選之前，固定收益和貨幣市場已經給特朗普的勝利預留了較高概率。投資者現在面臨的問題是，他們可能會遇到哪個版本的特朗普總統？因為存在三種可能性，每種都對市場產生不同的影響。 

首先是“教科書版”的特朗普，也就是市場預期中的特朗普。在這種情況下，投資者會認真對待特朗普提出的政策，認為他很可能會付諸實施。這個版本包括：激進的關税、企業減税、放鬆監管，這些預期政策已經在很大 程度上被市場消化。 

其次是“反覆無常”的特朗普，他可能會信守承諾，但同樣可能突然轉向完全不同的方向。這種不可預測性應該轉化為更高的隱含波動率，這已經反映在某些資產的定價中，但並非所有資產都是如此。 

最後是“出其不意”的特朗普，這個特朗普將最初的極端立場僅僅作為談判籌碼，最終達成對美國有利的協議，但實際結果遠不及他一開始放出的狠話。我們認為市場尚未消化這最後一個版本的特朗普。因此，這種情況為投資者帶來了潛在機會。

經濟才是關鍵

對固定收益投資者來説，更復雜的問題是美國聯邦儲備局的應對方式可能因選舉結果而改變，不僅是因為特朗普的勝利，還因為共和黨贏得國會控制權。共和黨同時控制行政和立法部門，為特朗普推行減税和擴大赤字的政策打開了大門，這兩者都會影響收益率曲線。 

延伸閲讀

[特朗普迴歸牽動全球經濟 不確定性與機遇並存

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_01_01_730158) [胡淵文：3%低風險投資回報率 或成“遙遠回憶”

](https://www.bdggg.com/2024/zaobao/news_2024_12_01_723381) 出乎意料的強勁經濟已經迫使投資者修正他們對當前利率週期的預期。預計美聯儲仍將進一步降息，但幅度將小於此前預期。特朗普的關税和移民政策可能會推高通脹，財政支出增加和減税也會如此，這兩者都可能推高聯邦基金利率的最終水平（即官方利率最終可能達到的水平），以及達到這一水平的路徑。

對固定收益投資者來説，收益率曲線中較高的通脹因素可能被更高的期限溢價所放大（期限溢價是持有長期債券所要求的風險溢價），這是美國不斷擴大的財政赤字所帶來的風險。 

這些效應已經在收益率曲線上顯現，曲線已經從2024年早些時候的低點開始上移，長端收益率接近去年水平）。事實上，這是美聯儲降息週期一個不尋常的開始，10年期國債收益率在首次降息後的幾天內不降反升。

關税政策往往會推高徵收國的貨幣。特朗普是否真的會對中國徵收60%關税還有待商榷，但市場認為中國肯定會出台重大的反貿易措施。美元已經因經濟狀況而上漲（因此市場也在重新思考本輪週期利率可能下降的程度 ），特朗普的勝選進一步推高了美元。 

但如果特朗普最終在貿易問題上收斂，美元可能會一如我們所料回吐部分漲幅。 

強勢美元往往對新興市場債務不利。用美元借款的國家須要用更多的本幣和產出來償還，但中國可能會緩解這種情況。中國政府已經提供了2萬億人民幣（3720億新元）的貨幣刺激（相當於國內生產總值的1.6%)，授權困境中的地方政府在五年內發行10萬億人民幣債券以重組財政，並表示將考慮進一步的財政措施。如果中國政府方面認為需要採取更多措施來應對特朗普限制中國進口的舉動，還有更多財政操作空間。任何超大規模的中國刺激措施都將不可避免 地提振其他新興市場經濟體，特別是其鄰國。 

與此同時，歐洲央行可能會對美國關税威脅和歐元區疲弱的經濟做出反應，進一步放鬆貨幣政策。我們認為，在這些壓力下，歐洲央行很可能不得不將利率降至自然利率以下。 

在特朗普帶來的短期和中期經濟影響之外，還有他對地緣政治的影響。他會迫使烏克蘭與俄羅斯達成和解，從而結束衝突嗎？而後俄羅斯會將目光轉向波羅的海國家嗎？這對當前中東局勢意味着什麼？會讓以色列進一步針對伊朗嗎？被逼入絕境的伊朗會反擊嗎？ 

地緣政治的不確定性可能會給資產價格整體增加更多的風險溢價。實際上，市場尚未充分消化特朗普帶來的風險溢價——無論他的政府如何發展，無疑都會充滿意外。

（作者是瑞士百達資產管理固定收益首席投資官戴悦思，以及投資策略及解決方案主管白凱明）