經濟轉型取得進展 中國房地產與製造業可迎來拐點 | 聯合早報

踏入2025年，美國獨特論（America Exceptionalism）或許成為市場上最一致共識的觀點之一。 隨着特朗普重掌政權，市場憧憬今年初走向童話故事中“金髮女孩”的恰到好處情境，迎來眾多利好因素，例如放寬監管、企業和消費者樂觀情緒好轉，以及持續寬鬆的貨幣政策等。

美國製造業持續增長期或會為美國帶來蓬勃機遇，但這不代表應該忽視世界其他國家。事實上，考慮到機遇及各種因素，我們認為中國十分有利於做多／做空（long/short）投資策略取得豐碩成果。

我們預計今年迎來市場劇烈波盪，但同時機遇處處。在中國國內，房地產及製造業週期即將迎來關鍵的轉折點，預示經濟轉型及金融體系去風險化有望取得積極進展，進而對資本市場帶來根本的影響，儘管地緣政治風險料加劇，中國股市也有可能獲重新評級。

縱觀房地產週期，房地產投資雖然預計進一步放緩，這反而可能加快消化住房庫存的吸收，從而減少供應，因此提高房地產價值。所以一線城市二手市場的高頻數據是重要指標，自2024年9月起呈現顯著的強勁表現。

我們預計，只要二手市場保持在當前的水平，且政府採購計劃更見奏效，一線城市及部分二線城市的庫存將在今年下半年重返正常水平。 這可能有助於明年房價更趨穩定，投資温和回升。 近期公佈的地方政府融資平台債務置換方案，或將進一步緩解市場對平台債務風險的憂慮，併為地方政府支出提供適度支持。

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](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_01_31_736278) [習近平：今年要防範化解外部衝擊 推動經濟回升向好

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_01_28_736018) 製造業週期抵銷房地產市場崩跌的影響，卻同時導致產能過剩問題及生產者出廠價格指數（PPI）轉弱。 例如，工業產能擴張在2022年開始超越產值，拖累PPI在2023年轉負，這種情況更持續至2024年11月。 這損害工業企業的利潤率及盈利能力。此外，根據中國國家統計局的數據，2024年11月製造業固定資產投資增長率為9.3％，但名義工業產值增幅仍低於3％。此差距表明了製造業投資可能要調整，才能更緊貼需求增長，從而重新建立可持續的企業利潤率。

瑞銀O’Connor亞太區主管布拉德肖。（瑞銀提供）

中國政府近期推出的一系列政策，旨在減慢貸款增長、注重風險管理及控制資本支出增長，可望在今年下半年實現更加可持續的產能擴張。不少指標顯示，決策者自2024年第三季起着手合理化，包容降低工業貸款增長的指導、禁止地方政府非法激勵企業，以及淘汰現有的低效產能。

我們認為今年必須根據科技及人工智能（AI）週期評估投資部署。中國A股半導體指數自2023年初起落後於iShares半導體ETF，這屬於意料之中的趨勢，因為主要科技浪潮初期通常圍繞着半導體及硬件，往往由美國公司帶頭。雖然我們仍看好訓練及推理需求驅動的圖形處理器（GPU）、專用集成電路（ASIC） 及AI網絡的需求，但投資者終有一天必須嚴格審視如此大規模資本支出的投資回報率。

市場料因中美博弈波動 調整投資組合平均風險

手機、眼鏡及代理商等能夠覆蓋大眾市場的產品或實體是我們關注的領域，我們相信中國企業在商業模式創新方面表現出色，畢竟中國國內人口眾多、工程實力強大且較少着重數據隱私敏感度。處於AI投資第二階段的中國公司也呈現投資價值。儘管面臨美國可能增加關税及限制政策等挑戰，但我們認為中國製造業的發展不太可能受阻，尤其是在中國總體貿易順差顯著超過加工貿易順差的情況下。面對圍繞中國宏觀環境及國內政策的負面消息，以及持續的熊市，中國企業家繼續展現強勁的職業道德，增強我們對中國人民的信心。

瑞銀 O’Connor  中國股票多／空策略研究主管覃甲。（瑞銀提供）

鑑於不同週期的各個階段及不可預測的因素，今年的格局複雜多變。然而，無論市場結果如何，我們相信，憑藉多／空投資策略策略，中國各行各業綻放豐富的超額回報機遇。我們將維持防守型投資組合，直至兩個關鍵事件明朗化為止——特朗普的首輪政策行動以及3月初的兩會，隨後步入兩個月的政策真空期。

隨着特朗普政府及中國政府互相博弈，市場預料會極為波動，期間我們繼續關注下行風險管理。 預計今年中會得到更明確的數據，反映關税上調對中國市場的影響，以及房地產市場是否趨穩、工業投資是否合理。 隨着宏觀不確定性減少及市場功能增強，我們計劃重新調整投資組合平均增加風險。 作為基本因素驅動的相對價值投資者，我們深信2025年藴藏超額回報機會。

（作者是瑞銀O’Connor亞太區主管布拉德肖（John Bradshaw）及中國股票多／空策略研究主管覃甲）