滯脹：經濟增長會否受更大沖擊？ | 聯合早報

美國的對等關税超出市場預期，引發各資產類別暴跌。市場對經濟增長的預期可能會快速下調，未來數週以至數月內的通脹預期或會變得起伏不定。不過，企業供應鏈與價格重整需時，美國淨出口或許要在關税政策實施數年後才出現顯著轉變。此外，企業通常會將關税的成本轉嫁予消費者以維持利潤率，因此儘管美國消費支出疲弱，短期內物價仍不太可能下跌。

國際方面，經濟增長趨於穩定，惟歐洲最新採購經理指數（PMI）數據遜於預期，反映當局需推行更多刺激措施以提升消費者信心。德國宣佈推出額外財政刺激方案，有助提振市場對歐洲製造業的情緒，但此舉對刺激本地消費的實際作用成疑。歐洲計劃中的大規模財政刺激措施，若能有效推動私營部門創新和創造就業職位，長遠或可改善就業率及本地消費。中國方面，以人工智能為首的科技創新以及消費者信心和樓市逐步回穩，將推動經濟持續增長。

特朗普總統宣佈將暫時放寬對科技產品的制裁。然而，可預見的是，美方很快將出台更具針對性的關税措施，類似當前對鋼鐵和汽車行業的安排。由於關税政策的具體範圍和實施時機仍存在不確定性，消費者的通脹預期可能持續升温，資產價格也可能維持高位波動。

在此背景下，美元或將繼續承壓；而在美聯儲維持觀望態度的情況下，長期國債收益率可能出現上行調整。

通脹：關税對物價影響成關注焦點

美國最新通脹數據略低於預期，3月核心通脹為2.8%，低於市場預期的3%。聯儲局上調短期通脹預測，而消費者則普遍認為進口價格上升或會推高通脹。除新增關税外，美國政府的收緊移民限制及推動本地生產等多項政策，也可能推高結構性通脹及本地薪資水平。年初至今，受關税憂慮及銅、黃金等金屬價格急升影響，大宗商品價格整體上行，令央行在控制通脹上面臨更大挑戰。通脹持續高企，加上經濟增長放緩，令市場加深對滯脹的憂慮。

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[應對市場動盪 三大法則保持投資穩健

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_04_27_755354) [美國關税威脅下 中國市場顯韌性

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_04_20_753643) 正如市場預期，聯儲局於5月維持利率不變，只要經濟未有明顯衰退跡象，當局預計將保持觀望，於審慎評估數據後才作出決定。隨着貿易及經濟前景日趨不明，2025年美國經濟增長或按年減半至1.2%，聯儲局需於下半年進一步減息。短期利率市場現預期全年將減息三次。

雖然歐元區及美國的財政刺激措施，可能令短期利率決策更為棘手，但我們預期歐洲央行與英格蘭銀行今年會繼續減息，聯儲局亦將於今年稍後加入減息行列。

全球貿易摩擦不斷升温，各大央行在未達至通脹目標前仍保持審慎，我們認為債券市場將保持表現良好，整體收益率水平仍具吸引力。

由於關税或會推高進口物價並削弱美元，預計利率波動將加劇。我們預期市場將為長期債券的風險溢價重新定價，因此利率曲線將於2025年下半年持續變陡。我們偏好短至中期的高信用質素美國債券，較不受利率與經濟增長波動影響。

國際債券在低增長及低通脹環境中得到支持，但這些利好因素已大致反映於價格中。我們將關注歐洲加強國防開支的財政刺激成效，以及這是否能有效提振個人消費，而非單純推高儲蓄率。

我們對短期股市前景轉趨審慎，預期資金將逐步從高度集中於少數美股的配置，轉向更多元化的市場，尤其是國際股市。隨着美元走弱、國際利率回落，加上美國加徵關税對當地消費者構成不利影響，共同推動國際股市表現跑贏美股。若地緣政治風險進一步緩和，將有助於提振國際股市；而美國加大財政開支，則可為美股帶來支撐。然而，未來市場走勢的關鍵仍在於通脹變化及聯儲局政策回應。我們預期，全球股市的升勢將持續擴散至更多領域，包括估值偏低、實質利率較低、貨幣走弱以及受惠於中國刺激政策的新興市場。在此環境下，我們將繼續專注於企業質素及估值，採取審慎的投資策略。

自2025年初以來，我們逐步增持國際股票，並同步減持美國股票。隨着市場漲勢擴大，歐洲、新興市場及中國股票可為投資組合帶來更有效分散風險的作用。相對現金我們更看好債券，特別是國際市場債券。隨着市場對經濟增長前景的擔憂超越對通脹的關注，我們預期股票與債券的相關性將再次轉負，使債券在多元資產組合中發揮避險作用。

短期而言，關税爭議或將持續引發市場波動，對經濟增長的最終影響仍有待觀察。目前，我們偏好短期債券，尤其是歐洲市場，並預期收益率曲線將進一步趨陡。此外，考慮到加徵貿易關税可能對美國經濟增長及通脹構成負面影響，我們將繼續減持美股。

在當前宏觀經濟環境下，我們的投資策略着重於高品質的中短期美國債券，同時看好在低增長、低通脹環境下的國際債券市場。股票方面，我們逐步從美股集中配置轉向涵蓋國際股票的多元化配置。在多元資產組合中，我們提高國際股票比例並降低美國股票配置，同時相較於現金更偏好債券配置。

（作者是思博瑞投資管理資深投資組合經理兼多元資產解決方案團隊主管）