神秘人士就社保基金回應葉檀：財經評論不是寫小説
國家審計署可能不會想到，一份審計報告引發社保基金“鉅虧説”。6月30日，每日經濟新聞評論員葉檀女士發表文章《改革社保投資體制迫在眉睫》。7月2日，在與社保基金理事會有着諸多往來的人士圈中盛傳一篇博客文章——《與葉檀女士商榷》，據稱這篇文章來自社保基金理事會內部人員。
文章作者署名李娜，在社保基金理事會官網上公佈的理事名單中，並無李娜其人。不過，文章中提及的一些細節，可能也非外界人士所能掌握。既然投資界人士對於“李娜”的文章評價“專業“，不妨對照看看葉檀女士與“李娜”的文章。
觀察者網此前曾報道，這裏説的“社保基金”和我們通常講的“社保”不是一個概念。這裏的“社保基金”是社會保障基金，而我們所説的“社保”是社會保險基金。
一：全國社會保障基金（社保基金）的主要來源是財政撥款、彩票公益金以及國有股減持。2012年財政部首次從中央企業國有資本經營預算收入中撥入20億元，作為全國社保基金籌資的新渠道。社保基金是不向個人投資者開放的，社保基金是國家把企事業職工交的養老保險費中的一部分資金交給專業的機構管理，實現保值增值。
而社會保險基金（社保）包括養老保險基金、失業保險基金、醫療保險基金、工傷保險基金、生育保險基金，以及國家和省規定籌集的其他社會保險專項基金。由人力資源和社會勞動保障部（人社部）和各地社會保險機構負責社會保險基金徵收、支付、結餘。
社保基金歷年收益率
葉檀（資料圖）
二：社保基金是國內最透明的“國家隊”資金，不僅有年報公佈，現在還有審計署公佈審計結果。對於社保基金盈虧爭議是好事，信息透明的一個目的，就在於允許人們公開討論。並不是説爭議最大，問題就最大。事實上，很多被爭議最多的地方，往往因為其“陽光”而最乾淨。
三：6月25日，國家審計署公佈社保基金的幾處不當損失：從2010年到2013年這4年中，自營指數化投資組合虧損共計69.53億元；2013年底，未按規定對6只禁售期滿的轉持股票計提準備，因而少確認了減值損失103.02億元；2013年因為未能及時將港幣結匯成人民幣，致匯兑損失約0.93億元；辦理協議存款時少收了1.69億元的利息。四項加起來總計約175億元。
這並不是説社保基金鉅虧了175億，事實上，在同一份審計報告中，審計署明確説到2013年社保基金會投資總收益為685.87億元，投資收益率為6.2%。
四：近日一些投資界人士為社保基金做了“辯解”，一些辯解有助於釐清事實，但一些“辯解”卻也未必客觀。
比如，社保基金協議存款中少收1.69億元利息，確實不當，不應忽略不計。
另外，社保基金未及時結售匯，導致存款匯兑損失9287.97萬元，有人説，人民幣可能漲，也可能跌，“跑後炮”認為判斷失誤的説法不妥當。
但資色小雅並不認同此説法，人民幣將長期升值，這是過去幾年裏採訪所有投資人的共識，社保基金當時的判斷是什麼，是因為對市場無法判斷，還是因為考慮不周或不夠勤快沒及時兑換，不妨打個問號。
還有人對“社保基金會過去4年中在指數化投資上累計虧損接近70億元”作出辯解，認為指數投資本身就是被動投資，一旦市場下跌，就被動下跌，這很正常。
但要知道，國家審計署公佈的問題，不是説社保基金指數化投資導致了虧損，而是“社保基金自營指數化投資的標的指數範圍較窄”，A股的“標的指數個數及開放式股票指數型公募基金產品市場規模均與社保基金會初始投資指數化產品時有較大差異”。這是什麼意思呢？國家審計署沒有明説，資色小雅簡單理解，國家審計署是説，目前市場上有N個指數和指數產品，但社保基金只參與了其中少數的幾個，資產配置沒跟上市場發展。如果理解不對，歡迎指正。
五：總的來説，資色小雅認為，市場可以對公開信息提出各種觀點、看法，這本來就是陽光化的意義所在。但媒體作為社會公器，應對自己的言論負責，準確客觀。
另外，誰也不是聖人，個人會犯錯，機構也會犯錯，別因噎廢食，因此完全否定社保基金的市場化運作和相對陽光的投資。不過，社保基金也應該提提神，在業績不錯的滿足中，看看自身有哪些不足，有則改進，無則加勉唄。
下附李娜與葉檀的兩篇文章
與葉檀女士商榷
今日看了葉檀女士對社保基金投資的評論，有幾分感想，竟然夜不能寐，爬將起來，敲了些文字。想寫信給她，苦於沒有聯絡方式。好在移動互聯時代了，6度空間理論説最多通過6個人，就可以認識一個陌生人。當個測試吧，私信發在朋友圈，看有沒有朋友幫我轉給她。謝謝！
葉女士：
您好！常在財經媒體讀到您的文章，對您在財經領域的涉獵之廣非常佩服。近日，看到您評論社保基金投資一文，有幾點感想，不知能否有機會與您商榷。
一、直接投資vs委託投資
您認為，委託投資被市場證明更有效，社保基金局部虧損是自營即直接投資的緣故，可能並不盡然。
直接投資也好，委託投資也好，歸根結底只是一種投資方式。在2013年全年滬深300下跌7.58%的情況下，不管採用何種方式，只要是嚴格的指數化投資（非對沖），虧損幾是定局。
**文中“仍採取自營方式進行指數化投資……最終導致虧損”的邏輯，可能和“我做高鐵而不是飛機去上海……所以上海下雨被淋着了”一樣牽強。**
直接投資與委託投資究竟哪種方式更有效，迄今為止，無論學術界還是實務界，尚未有定論。委託投資可充分運用管理團隊的專業技能，是其優勢。但與此同時，委託投資也因缺乏靈活性、委託代理鏈條加長和成本高昂問題，備受詬病。
委託投資缺乏靈活性。一般來説，委託投資會簽訂較長期限的（無期限或固定期限）合同，而金融市場瞬息萬變，經常有合同才履行了一段時間，原有的投資策略就已失效或需調整。委託投資模式下，投資佈局調整涉及投資方針變更、合同條款磋商甚至轉換管理等諸多環節，加添了成本，更貽誤了時機。相比而言，直接投資則靈活有效地多。
委託投資加長了委託代理鏈條。信息經濟學的基本理論，由於委託人和代理人的效用函數不一樣，在欠缺有效制度安排的情況下，兩者存在利益衝突。委託代理的鏈條越長，越可能導致信息損耗和失真，也越容易發生逆向選擇和道德風險。
為此，委託投資必須要有充分的激勵相容安排和風險控制手段。委託投資絕非尋租的天然屏障。若是管理不規範，委託投資和直接投資一樣會發生尋租行為，還有可能是更大的尋租。
委託投資成本高昂。行業實踐各有不同，但委託投資的成本遠高於是直接投資，卻是不爭的事實。委託投資成本是直接投資的數倍、數十倍乃至數百倍。有一定投資能力的機構，要價更高。
近來頗受基金經理們推崇的文藝復興科技基金，不管盈利與否，管理公司先收5%的固定費用，再對業績進行50%提成。高企的委託投資成本，促使全球養老金和主權財富基金日益注重自身投資能力的建設。
由此，直接投資也好，委託投資也好，各有千秋，彷彿蘿蔔青菜，各有營養。
國際經驗來看，2008年之後，為增強靈活性、降低風險和縮減成本，全球養老金投資實踐更多轉向了直接投資。美國教師退休基金、澳大利亞未來基金等紛紛擴大直接投資範圍，提升直接投資比例。
社保基金一直強調直接投資和委託投資並重，優勢互補。直投也好，委託也罷，兩者同為重要的投資方式，任何只取一端、偏廢另一端的做法，只怕都不符合我國養老金保值增值的客觀需要。
二、運動員vs裁判員
您認為，社保基金集裁判員和運動員於一身，恐怕是個誤解。社保基金，是個單純的資產管理機構。除了員工薪酬沒有市場化外，社保基金均以市場化原則和市場主體身份參與投資領域的市場競爭。社保基金，只是一名運動員。
裁判員由財政部、人社部和審計署擔任。財政部、人社部給予社保基金最嚴格的數量監管。以2001年制定的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》為主要依據，社保基金投資品種、投資比例都有明確數量限制，前任社保基金理事長項懷誠曾戲稱之為“戴着鐐銬跳舞”。
相關人士透露了一個協議存款投資的例子。與天弘基金可將餘額寶資金與全國各類銀行的協議存款需求對接不同，為最大程度保證資金安全，社保基金的協議存款只能投資於財政部批准的14家國有和股份制商業銀行。這14家，是不太差錢的銀行。倘若您與其中一家打過交道，或可以體會要他們接受高成本的協議存款並非易事，需要長期密切跟蹤銀行資金需求變化和精準的擇時。
審計署則側重於事後審查，從預算執行、委託投資運作、自營投資績效等方方面面進行事後審計評估。據瞭解，每年，差不多有一半的時間，審計署在社保基金會審查，還有一半時間，相關工作人員在分析論證，出具審計意見。
的確，社保基金遴選有管理人。國內股票一二級市場，國內債券和國外股票二級市場，社保基金都遴選了最優秀的機構擔任各細項投資的管理人。但那更多是運動員中隊長與隊員的關係。
大家同為社保基金資產的管理人，隊長帶領全體隊員，協同作戰，隊員按照各自分工，各盡所能。足球場上，您見過哪位隊長只用比劃，不用奔跑嗎？
我國的養老金投資事業起步不久，保障資金安全是第一要義。嚴格的事前監管和事後審查，搭建了社保基金安全運營的保障機制。優質的內外部管理團隊，構築了社保基金從事養老金投資的核心能力。
正是以上要素的有機結合，才在有效控制風險的基礎上實現了年均8.26%的投資收益。無論放在怎樣的參照系下，這都是一份不錯的成績單。
三、1萬元的8% vs 1萬億元的8%
您寫道，“一個擁有大規模劃撥股份的機構如果沒有6%以上的收益率，那簡直是白痴般的強盜。即使什麼也不幹，放在銀行理財，如此龐大的資金規模，獲得8%左右的收益率也是可以預期的”。
看到這段文字，我想有必要向您介紹一下收益率的基本概念了。
所謂收益率，最直白的理解就是收益除以資本投入。對於社保基金來説，劃撥來的股份，是資本投入而非收益。同樣的收益，劃撥的股份越多，代表投入的資本越多，收益率也就被稀釋地越厲害，獲取收益額的壓力也同步放大。
換句話説，股份劃撥是擴大分母而非增加分子，您如何會以為擁有股份劃撥就天然獲得了高額收益，確有些匪夷所思了。
我們真能輕而易舉獲得8%的收益率嗎？怕不盡然。個人的1萬元，也許不難買到8%的理財產品。1萬億元要買8%的理財產品，有敢接手的銀行嗎？把這1萬億元放在銀行理財一個品種上，您放心嗎？
您以樸素的家庭理財思維，揣測大額資金的投資邏輯和投資結果，殊不知隨着資產量級的大幅抬升，投資規律和投資生態也會發生重大改變。這正如牛頓三大定律支撐的經典力學，可以解釋我們日常生活見聞，卻不適用高速運動物體和微觀世界，前者生髮了相對論，後者誕生了量子力學。
投資規模可以影響甚至制約投資回報。凡投資從業人員，對此多少有所體會。即便是以騰挪週轉見長的對沖基金，最害怕的風險之一莫過於自身規模過大帶來的流動性風險。
A big whale in a small pond（大鯨魚困在小池塘），是大型投資基金竭盡所能渴望規避的困境。越過特定門檻之後，基金規模越大，投資難度反而攀升。前文所提西蒙斯傳奇一般的文藝復興科技公司，已將所有外部份額用自用資金贖買並關閉申購。封閉的一個重要考慮，就是控制規模以保證收益。您認為憑藉龐大規模便可以輕取8%收益的觀點，有待斟酌。
誠如您所言，社保基金是公地，理應接受全民最嚴苛的監督。這次審計署的審計結論，也給社保基金進一步強化內部管理提出了警示。養老金保值增值，任重道遠。您作為知名媒體人士，關心社保公義，讓人欽佩。只是財經評論不同於小説演義，倘若您能更留意養老金投資的基礎知識和發展趨勢，或許能更好地引領公眾監督養老金投資運營。
以上不妥之處，敬請批評指正。
謝謝您！
李娜
改革社保投資體制迫在眉睫
每經評論員 葉檀
根據審計署的數據，從2010年到2013年，社保基金損失175億元，主要來自三部分：利率損失、自營指數化投資損失與信託等損失。
一些損失暗含尋租陰影，尤其是利率與信託兩方面，損失匪夷所思。據《華夏時報》報道，2011年3月底，社保基金與4家銀行達成固定利率存款協議，在央行加息後社保基金存款協議仍維持原商定利率；2012年3月~4月間，社保基金又與3家銀行達成固定利率存款協議，在央行當年6月降息後3家銀行提出降息要求，社保基金於是調低了某兩大行協議存款的利率，從而導致利息收入減少1.65億元。
2013年，社保基金財務部在研究擬定協議存款方案時，少收利息380萬元。有沒有社保基金人員慷基金之慨發自己之財，值得認真核查，否則上述做法違背起碼的經濟學規律與人性規律。
信託用途同樣不堪檢驗，抽查社保基金15個使用信託貸款的項目，就有6個項目的用款單位未按指定用途使用信託資金，涉及金額14.20億元，這些資金被用於信託貸款合同之外的項目或歸還銀行貸款、市政基礎設施建設、土地整理、對外出借等。
其他損失與能力、自肥有關。如減持H股收入獲得的港元資金沒有及時結轉匯導致匯兑損失，這可以説是對匯率市場判斷不準所致，如果在今年美元、港幣上漲期拋售，或可挽回損失。
令人不解的是，社保基金堅持自營也即直接投資，而非被市場證明有效的委託投資，由社保基金人員下場充當運動員，投資盈虧只能自己吃進。
此次自營指數化投資虧損69.53億元，其中2013年虧損14.7億元，審計署指出，“原因在於社保基金在A股結構日趨多元的情況下，仍採取自營方式進行指數化投資，令投資的標的指數範圍較窄，最終導致虧損。”
頂着社保的名義，公共資源不斷注入社保之池。2012年10月24日，時任國資委主任王勇向十一屆全國人大常委會作《關於國有企業改革與發展工作情況的報告》時説，截至2011年底，全國國有企業（不含金融類企業）已劃歸社保基金國有股權2119億元，佔全部社保基金財政性收入的43.1％。
根據十八屆三中全會精神，“劃轉部分國有資本充實社會保障基金，提高國有資本收益上繳公共財政比例，到2020年提高至30%”，一頭是源源不斷以公益的名義向社保輸血，另一頭則是泥沙俱下，公私不分，再多的公共資源都填入了無底洞。沒有完善的常規監管體制，這一現象必然會在社保基金重演。
社保基金內部的結構也有極大問題。任何裁判員與運動員兩者集於一身的市場，必然是個效率低下、規則不公的壞市場。
社保基金如果是監管者，就必須採用委託投資的方式，由社保基金監督投資者，由審計署監督社保基金，董事會、監事會、投資機構的關係才能理順。
而各地的社保基金是地方政府籃子裏的菜，全國社保基金逐漸捨棄了全球選秀、由有能力的投資機構進行投資的方式，自營投資越來越多，難道社保基金想擺脱專業投資的束縛，在自己的籃子裏天馬行空地投資？
根據社保基金2012年報數據，社保基金會直接投資資產佔比58.83%，委託投資資產佔比41.17%。因此，建立管理有序的社保投資體制，改變市場各種角色不分的情況，迫在眉睫。
有人常以社保收益率不低為託詞為社保辯護，截至2012年底，基金自成立以來的累計投資收益額3492.45億元，年均投資收益率8.29%。
審計報告也顯示，2013年，基金投資收益685.87億元，收益率為6.2%。一個擁有大規模劃撥股份的機構如果沒有6％以上的收益率，那簡直令人難以理解。即使什麼也不幹，放在銀行理財，如此龐大的資金規模，獲得8％左右的收益率也是可以預期的。
社保基金雖然不會分到個人手上，卻是中國養老業的定心錨，如今這個錨越來越輕，中國的養老之舟也就只能四處漂流，到時候免不了病急亂投醫。