久華：銀行放貸成股東 萬億“債轉股”是洪水猛獸？
上一篇談了銀行業不良貸款的總體情況，現在來説説最近大家較為關注的債轉股問題：
前不久“熔盛重工”的債轉股交易，讓中國銀行成了第一大股東，銀行放貸放成了股東。而後李克強對債轉股密集表態支持，尚福林在公開場合也談到債轉股的問題。
而據財新網4月4日報道，國務院已召集多部委開會討論債轉股，並將出台相關實施意見。據報道稱，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右的銀行潛在不良資產。
社會各界對債轉股的看法相當分化。有人認為債轉股可以化解債務風險、實現多方共贏。也有人認為，債轉股無非是玩數字遊戲、自欺欺人，把風險的揭露往後拖一拖。甚至有人質疑這是要銀行為去產能當接盤俠。
然而，總體來看債轉股的影響不應當高估。從規模大小來説，債轉股交易總額應當不會超過5000億，對銀行衝擊有限。
從影響好壞來説，債轉股交易既有其經濟上的合理性，在中國國情下又有許多潛在問題，具體效果要看頂層方案設計能否揚長避短。
從制度設計上來説，上一輪債轉股在理論上起碼對企業是從嚴把關的，我們希望這一傳統能夠延續。
“債轉股”潛在規模有多大？
依上一輪債轉股的經驗，參與債轉股企業主要是國有大中型企業。如果延續對國有大中型企業的債轉股，本次債轉股的規模上限在5000億左右，傳聞中的1萬億規模，可能有所高估。
在實踐中，上一輪不良資產處置的債轉股總額為4596億元。而目前中國銀行業的不良貸款總額為1.27萬億，僅為2003年時2.44萬億的一半左右，債轉股規模要超當年並不容易。
若債轉股規模上限是5000億，那麼銀行體系受到的衝擊就較為有限。
目前中國銀行業的淨資產已超過15萬億，是2003年的15倍左右。即使5000億股權投資全部虧損，也僅相當於淨資產的3.3%。因而，無論債轉股對銀行體系是好消息還是壞消息，起碼對金融體系的安全不會有太大的影響。
上一輪債轉股：體制性因素
在改革開放後的前20年，商業銀行是中華大地上的新事物，國有企業從主要依靠財政撥款，轉向了財政性“撥改貸”與銀行貸款，但把貸款資金當做撥款使用的觀念很難扭轉，許多企業對貸款需要安排好歸還計劃這種常識並不在意。
同時，國企本身的經營能力仍較薄弱，許多計劃經濟時代的觀念與做法仍廣泛存在，對市場經濟不太適應。
落後的財務觀念、薄弱的經營能力背後，其實是公司治理方面的缺陷，國企經營班子不需要為企業財務績效負責，自身也是行政體系裏的幹部。這使得世紀之交銀行業在國有企業部門的不良貸款極為嚴重。
例如2003年底，中國銀行業淨資產1.06萬億元，但不良貸款就有2.44萬億。
因而上一輪債轉股的經濟邏輯在於破解體制性因素，對國企進行優勝略汰、改善公司治理。通過債轉股甄選其中資質較好的企業，並以外部股東的引入提升公司管理水平，是當時人們對債轉股的期許。
這次為何搞****債轉股？
而即將來臨的這一輪債轉股，邏輯有所不同。這一輪債轉股的邏輯在於週期性因素：在供給側改革、經濟下行週期中保護優質企業。
一些資質還不錯的企業，因受累於產能過剩、經濟下行，出現了暫時的困難。
例如在一些資源型行業，因為市場上供給過剩，產品售價一度低於成本線，導致行業內的優質企業也難以盈利。如果落後企業能去產能、經濟能復甦，較為優質的企業完全可以盤活。
雖然銀行可能也知道這一點，但銀行面臨着風險收益的不對稱，以及抽貸問題上的“囚徒困境”。在風險收益方面，銀行不能享受企業增長帶來的好處，卻要承擔企業倒閉的風險。因而企業出現風險苗頭時，銀行較為理性的做法就是抽貸。
另一方面，銀行業還面對一個“囚徒困境”問題。即使企業只是暫時出現困難，長期很可能恢復，銀行也有動機搶在其他銀行之前抽貸。
即使該銀行對企業有一定信心，其他銀行先行抽貸的威脅也將迫使該銀行“殺雞取卵”。
債轉股的推出將改變銀行的激勵結構，讓銀行以更長期的視角審視企業風險，尋找暫時陷入困難的優質企業入股，破解銀行風險收益的不對稱，以及抽貸問題上的“囚徒困境”。
債轉股的海外經驗教訓
債轉股案例在意大利、拉美、東歐、韓國等地，曾有廣泛的實踐，在化解企業債務危機、將外債轉化為 FDI、私有化改革等方面都取得了一定效果。
但巴西、匈牙利、俄羅斯等國也曾因為債轉股機制設計上的缺陷，導致了不太成功的結果。
美國通用當年的重組就是債轉股案例
以巴西為例，其1978年開始執行的第一輪債轉股計劃，就由於限制過多於1984年被迫中止。1988年的第二輪債轉股又走向另一個極端，沒有針對企業的篩選有任何標準和程序，導致大量投機行為，被批評為導致通脹、腐敗、外匯抽逃的重要原因。
我國上一輪債轉股中，也出現過企業甄選不嚴、轉股後股東權利落實不到位、股東方經營管理能力不足等方面的問題。最終債轉股後的回收率不到20%，並未顯著高於不良資產的平均回收率。
因而，債轉股的經濟邏輯雖然清楚，但具體模式的設計將直接關係到是否能達到目的。在制度設計中，企業的甄選、後續管理的落實、道德風險的防範，都是需要關注的重要因素。
債轉股的企業 要嚴格選
在上一輪債轉股中，經貿委、人民銀行發佈的《關於實施債權轉股權若干問題的意見》圈定了企業範圍。而且有如下五方面的要求，不具備條件的企業要先行整頓：
1）產品品種適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力。
2）工藝裝備為國內、國際先進水平，生產符合環保要求。
3）企業管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規範。
4）企業領導班子強，董事長、總經理善於經營管理。
5）轉換經營機制的方案符合現代企業制度的要求，各項改革措施有力，減員增效、下崗分流的任務落實並得到地方政府確認。
但在當時的歷史環境下，這些規定其實很難嚴格執行。行政性因素導致對轉股企業的把關不嚴，使一些不符合條件的企業實施了轉股，拖累了債轉股的處置表現。
在本輪債轉股中，應該仍然會繼承上一輪債轉股的嚴格標準，希望在執行上能夠更為有力。而給予銀行更多的市場化決策空間，可能也是解決行政性干擾的好方法。
另外，建議將大中型民營企業也納入債轉股範圍。民營企業的債轉股決策所受行政干預較少，更容易做出經濟上最優的決策。民營企業轉股後的股東權利也較國有企業更容易落實，方便轉股後對企業進行調整戰略或實行重組。
風險
雖然債轉股的邏輯清晰，但對其導致道德風險的擔憂仍然廣泛存在，主要包括兩塊：
A.企業的道德風險，即由於債轉股預期導致企業經營上鬆懈、融資上放縱的風險。
B.銀行的道德風險，即銀行給自己控股企業過度放貸的風險。
企業的道德風險其實較為可控。首先，本次債轉股是一次性的計劃，並沒有未來長期持續的預期。
其次，如果企業不努力改善自身經營，成為了“殭屍企業”，也不再有資格債轉股了。
最後，對於困境企業來説，債轉股意味着股東喪失企業絕大部分所有權。如在最近熔盛重工的交易中，企業原股東的股權被稀釋到11%，損失跟破產清算差別不大。防範企業道德風險，主要從嚴格轉股標的甄選標準上落實。
而銀行的道德風險，可能更為重要，跟交易結構、退出機制等方面都較為相關。從交易結構角度看，須要避免銀行成為直接的普通股股東。
備選的模式如：
A.銀行出售債權給資產管理公司後轉股。我國上一輪債轉股使用的就是A模式。
B.以有限合夥投資基金承接債轉股，其中銀行理財出優先級資金，並吸引社會投資作為劣後級資金。
C.銀行成為優先股股東，並附帶大比例的股東投票權。次貸危機後對AIG的救助中就採用了C模式。
另外，需要設計較為明確的退出機制。如果銀行有明確退出預期，其定位就是“階段性股東”，在給予企業貸款支持時就會有所剋制。
強化債轉股股東的權利與能力
在上一輪債轉股中，四大資產管理公司作為債轉股的操作平台，行使股東權利時遇到了許多問題。
一方面，是資產管理公司自身行使股東權利的能力有限。資產管理公司自主可支配資金有限，不能對外提供擔保，對所投資企業的支持能力不足。
同時，資產管理公司工作人員較少，且比較熟悉的是銀行業務和債權資產的處置，缺乏對各行業生產經營與管理的經驗和技能，很難在企業產品結構調整和企業改制重組中真正發揮決策作用。
另一方面，企業方面也並未真正將資產管理公司作為股東對待。資產管理公司的知情權容易受到侵害，表決權被虛設。出現了企業和主管單位等一切塵埃落定以後，再讓資產公司在股東會上舉舉手走過場的情況，不利於資產管理公司介入企業經營管理，難以形成制約。
這有國有企業體制方面的原因，企業董事長、經營管理層常常由上級主管部門指派，受股東約束有限。
為解決股東權利落實的問題，需要銀行更深地介入債轉股後企業的管理。銀行的人才儲備較為充足，分支機構覆蓋面廣，對社會各界資源的調動能力也更強，因而具備更強的能力來行使股東權利。
而對企業來説，由於需要從銀行獲得融資，對接受銀行實質性介入企業經營管理的接受程度可能會更高。對於企業主管單位來説，大型國有銀行的行政地位也不同於資產管理公司，能夠更平等地溝通對話，而地方性銀行與地方政府的關係則更為緊密，有利於在國有資產經營管理方面展開合作。
債轉股不是洪水猛獸，國內外都有比較成功的案例。在總體規模可控的前提下，我們需要做好頂層制度設計，以確保轉股對象的嚴格甄選、道德風險的切實防範、轉股後股東權利的落地實現。
對於國有企業債轉股，可能仍會存在一定的行政性干擾，需要重點落實相關要求。而對於民營企業債轉股，則需要以更為市場化的方式進行處置，賦予銀行與企業更多的自主決策權，讓市場來解決效率問題。
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