萬釗：中國經濟增長潛力還有多大
【編者按：繼復旦大學張軍教授發佈他對中國經濟長期增長潛力的研究之後，招商銀行高級分析師萬釗也在這一領域進行深入研究，並賜稿觀察者網發佈他的研究結論。
作者對比了中國2009和日本1970的數個指標，包括M2佔GDP比例、工業增加值佔GDP比例、本幣兑美元匯率、國債收益率、城市土地價格指數等指標。
他發現，1970年的****日本經濟拐點過後，直到1991年日本房地產泡沫破裂之前的20年，日本GDP仍然保持了年均4.5%的增長。這預示着只要政策應對得當，在高速增長期結束後，中國同樣具備中速增長的長期潛力。
而日本經濟長期保持增長的秘訣在於紮實的工業基礎。對於轉型期的中國而言，工業穩則經濟穩，當工業增加值企穩的時候，就是中國經濟軟着陸成功的時候。】
近年來，“中國崩潰論”、“中國經濟硬着陸”的論述不絕於耳，也從來不缺市場，十年前發出這種聲音，現在看來固然可笑，但是在當前中國經濟處於“增速換擋”的關鍵期，這種論述卻啓發我們來思考，中國經濟未來的增長潛力到底在哪裏。
回溯歷史，不乏有經濟體成功實現了經濟趕超，比如二戰之後的日本和德國，或者亞洲四小龍（香港、台灣、新加坡、韓國），當然也有經濟體深陷經濟泥潭，比如蘇聯解體後的俄羅斯，或者南美的阿根廷。
筆者認為，從體量規模、地理位置、文化傳統等方面，對中國有很重要參考借鑑意義的是日本經濟發展的歷程。
對標對象選定之後，下一步是選定對標時間點。
由於日本GDP增速的波動較大，因此筆者認為直接從GDP增長中樞的變化上尋找對標時間點並不十分精確，筆者在本文使用的一個指標叫做：貨幣和準貨幣（M2）佔GDP的百分比。
貨幣和準貨幣（M2）的增速可以簡單理解為金融體系信用擴張的速度，GDP的增速可以簡單理解為實體經濟產出的增速，兩者的百分比可以度量經濟增長的泡沫化水平。
幸運的是，我們在日本和中國的貨幣和準貨幣（M2）佔GDP的百分比的變化中，找到了非常相似的規律如下。
我們已經知道，日本經濟在上世紀70年代經歷了增速換擋期，增長中樞由10%降到4.5%左右，跟當前的中國很像，但是具體年份的對標應該如何確定呢？
從上圖可以看出，日本的M2佔GDP的百分比在1970年出現了突然的提升，1970年之前，該比例基本是穩定的，這説明在1970年之前，日本經濟增長相對健康，1970年日本經濟的既有增長模式受到衝擊，使得日本不得不通過擴張信用的方式刺激經濟，此後日本經濟的泡沫化水平到了一個較高的區間，並繼續上行。
回到中國，M2佔GDP的百分比在2009年出現了突然的提升，源於2008年美國次貸危機對中國經濟造成了較大的負面衝擊，中國採取了大規模的經濟刺激計劃，這提高了中國經濟的整體槓桿水平。因此從M2佔GDP的百分比的變化上，筆者選擇日本的1970年和中國的2009年作為對標基期。
對於轉型期經濟體而言，工業穩則經濟穩
日本經濟增長中樞的下移並不是斷崖式的，而是階梯式的，1970年日本經濟拐點過後，直到1991年日本房地產泡沫破裂之前的20年，日本GDP仍然保持了年均4.5%的增長。日本經濟長期保持增長的秘訣在於紮實的工業基礎。
筆者非常看重工業化對中國經濟增長的基礎性作用，因為對於中國和日本這種人口大國而言，紮實的工業基礎是實現經濟長期穩定增長的秘訣。
原因之一在於工業可以提供大量的工作崗位，使得更多的人口分享經濟增長的成果，原因之二在於工業的勞動生產率要高於農業和服務業，對於提高一國的人均GDP水平發揮着核心作用。
從下圖的工業增加值（佔 GDP 的百分比）可以看到，日本經濟增速在1970年下台階之後，工業增加值（佔 GDP 的百分比）也出現了明顯的下降趨勢，直至1975年，該百分比重新企穩並一直延續到1992年，即日本房地產大泡沫破裂。
這張圖表明，工業對於日本經濟維持長期穩健增長具有基礎性作用。
再回到中國，我們可以看到，為了應對2008年次貸危機的負面衝擊，中國採取的大規模經濟刺激措施，使得中國的工業增加值（佔 GDP 的百分比）自2009年出現了抬升，但是隨着2011年經濟刺激措施逐步退出，該百分比迄今為止一直處於回落狀態。
因此筆者堅持認為，對於轉型期的中國而言，工業穩則經濟穩，當工業增加值（佔 GDP 的百分比）企穩的時候，就是中國經濟軟着陸成功的時候。
但是筆者認為，轉型期的經濟政策不宜過度聚焦於增長數字。2015年中國GDP增速6.9%，2016年一季度GDP增速6.7%，已經開始接近6.5%的政策底線。
但是從工業增加值的同比增速來看，工業尚未觸底，這就預示着6.5-7%或許並不是中國經濟的中長期增速中樞。
因此過度聚焦於增長數字，反而有拔苗助長的負面效果，比如2015年，金融業增加值的增長對於拉動經濟增長居功甚偉，但是金融業增加值的增長主要得益於股基交易量的大幅增長，這種增長的意義有限。
因此對於轉型期的中國而言，經濟增速更多體現為一個參考指標。
日本經濟轉型期的金融市場表現
下面我們考察一下日本經濟轉型期的主要金融市場的表現，並給當下的中國金融市場提供借鑑。
日元匯率
從日元匯率的歷史變化上可以看到，如果以1970年為日本經濟增長中樞下降的起點，下降初期，即1970年至1973年初，日元匯率是升值的，但是隨着日本經濟結構調整的持續和前期積累矛盾的顯現，自1973年中至1975年末，日元連續兩年半貶值，隨後日元重拾升勢。
該走勢與人民幣匯率有較大的相似度，如果以2009年為中國經濟增長中樞下降的起點，下降初期，即2009年至2013年底，人民幣匯率是升值的，同樣隨着中國經濟結構調整的持續，2014年初至今，人民幣經歷了較快的貶值過程，但是日本的經驗告訴我們，當前的人民幣貶值可能是暫時的，待中國經濟企穩後，人民幣有望重拾升勢。
日本國債收益率
從日本10年期國債基準收益率的變化上看，在上世紀70年代，日本經濟增長中樞剛開始下降的時候，日本國債收益率在高位震盪，並沒有表現出明顯的下降趨勢。日本國債收益率的真正下降，是在1991年泡沫經濟破裂之後開始的。
對於中國債券市場而言，有一種觀點認為中國的國債收益率會在短期內快速下降到非常低的水平，從日本的經驗看來，這種觀點也許是不現實的。
日本股市
日本股市的表現比較特殊，1970年日本經濟增長中樞開始下降，1970年至1980年的前十年，日本股市呈現出穩步上漲的慢牛，隨後在1983年至1989年末，日本股市呈現出急速上漲的快牛甚至是瘋牛，而且持續期很長，東京日經225指數則有1983年初的7000點上漲到1989年末的接近40000點。
但是筆者認為日本股市的走勢對中國A股的參考價值並不大，A股的走勢與經濟轉型並沒有很強的相關關係。
日本房地產
日本房地產市場的價格走勢跟日經225指數走勢比較相似，在轉型期的前十年，日本房價緩慢上漲，從1986年到1992年，日本房價經歷了幾乎垂直的上漲，隨後經歷了慘烈的崩盤。
從日本的經驗上看，中國的一線城市房價仍有較大的上漲空間，但是考慮到政府高度重視房價過快上漲所隱藏的風險，並採取多項措施抑制房地產投機，筆者認為中國的一線城市房價更有可能是慢牛、長牛的格局，房地產泡沫急速膨脹及破裂的可能性不大。
最終結論：日本經濟在1970年增速回落之後，仍以4.5%的均速增長了20年，這預示着只要政策應對得當，在高速增長期結束後，中國同樣具備中速增長的長期潛力。
日本經驗顯示，工業是經濟中長期增長的基石，持續推動工業化是中國經濟平穩換擋的關鍵，工業穩則經濟穩，當工業增加值（佔 GDP 的百分比）企穩的時候，就是中國經濟軟着陸成功的時候。但是政策如果急於拔苗助長，反而不利於經濟長期健康發展，筆者建議適當降低對GDP增速數字的關注。
我們考察了日本經濟轉型期的主要金融市場的表現，其中日元匯率在日本經濟轉型初期走貶，企穩後重新走升。
轉型初期，日本國債收益率並沒有明顯下降，其真正下降是在1991年泡沫經濟破裂之後開始的；轉型開始後，日本股市和房地產均經歷了長達20年的大牛市，牛市到後期演變成瘋牛，股市和房地產大泡沫破裂後，給日本經濟造成非常強的負面衝擊，迄今為止仍未恢復，這給中國合理控制資產泡沫提供了非常好的前車之鑑。
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