唐涯、陳靖：金錢永不眠 80年代美國的槓桿收購浪潮

【保監會終於揮起了大棒，開啓了對門口野蠻人的監管。延續一年有餘的寶萬股權之爭、險資大肆舉牌上市公司的爭議，要暫告一個段落。

由險企“萬能險”所掀起的高槓杆併購潮，與美國80年代的杆杆併購潮有類似之處。而中國的萬能險跟美國的1980年代的垃圾債類似。根據方正宏觀任澤平的分析，其共同之處就是，募集資金成本高，為了獲取高收益，就會拉長槓桿，放開擔保，導致資產與債務不匹配、資產風險過高等問題。

美國當時也奉行的是金融管制放鬆的政策。雖説“資本不問出處”在中國很流行。但畢竟中國不是美國。

本文作者系唐涯和她的弟子陳靖。唐涯長期關注公司金融，是知名微信公眾號“香帥的金融江湖”幕後堂主，財經界愛慕其才者眾。她近期著文回顧80年代美國槓桿收購浪潮的詳細細節，值得一讀。本文首發於“香帥的金融江湖”，觀察者網授權發佈】

金錢永不眠。對於資本為王的世界，某個企業的命運只是恰巧被推到了風口浪尖，暗流湧動的背後，是一個時代到來的必然。

據Wind中國併購庫的統計，2015年我國共進行6446單併購交易，交易總金額約3.04萬億元，併購數量同比增長55.74%。其中，二級市場收購（含產權交易所）共1083單，同比增長205.07%。

為什麼這一切開始發生在中國的當下？

為什麼這一切開始發生在中國的2015？如果以史為鑑，可以知興替。

我們不妨順着歷史的河流往回溯——代槓桿收購（LBO）業務產生於1970年代的美國，1980年代開始加速，並在1989年達到巔峯。1979-1989年間，美國共發生了2000多筆LBO案例，交易價值2500億美元。

在媒體和政客的筆下，80年代是個貪婪與浮華的並存的時代。資本的野蠻與無情，華爾街的紙醉金迷被渲染得淋漓盡致。

然而剝開文藝作品的春秋筆法，美國上個世紀80年代槓桿收購浪潮其實有着最深刻的經濟根源。經濟下行與公司利潤下滑、管理層的代理問題與公司治理問題、公司價值低估和遊資流動是幾個最為關鍵的時代因素。

鏡頭中美國經濟的“黃金時代”

二戰後的50-60年代，被稱為美國經濟騰飛的“黃金時代”。美國1950年GDP同比增速為8.7%，在隨後近20年間，美國GDP增速多次突破6、7、8的關口。

美好的時光總是留不住。進入70年代，美國經濟開始了一段“動盪之旅”。

根據美國經濟研究局（NBER）的研究，美國分別於1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次經濟觸底。期間1971年8月尼克松政府宣佈停止履行美元兑換黃金義務，以黃金為中心的佈雷頓森林體系崩潰，美元霸主地位不保。

隨着戰爭對經濟增長的刺激逐漸消失，美國面臨着巨大的經濟下行壓力，經常賬户上開始出現赤字：1971年逆差22億美元，1972年逆差68億美元，從此貿易逆差持續擴大。1973年越戰結束後，美國揹負鉅額財政赤字。

同年10月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織（OPEC）宣佈石油禁運，油價暴漲，導致美國需求萎縮加劇，建築、汽車、鋼鐵三大支柱產業受打擊尤為嚴重，失業率高達9.1%，企業和銀行倒閉數量均創下戰後紀錄。

1974年美國消費物價上漲11.4%，更加嚴重的通貨膨脹使美國陷入滯脹泥潭。同期美國企業利潤大幅下滑，從1950年的22%跌至1975年的12%。在經濟下行和企業利潤下滑的催生下，以“敵意收購”為主的兼併潮（hostile acquisitions）開始出現。

此外，經過60年代以“風險分散”（diversification）為目標的兼併潮（mergers），美國產生大量“多元化經營”的巨型公司，比如收購了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化戰略推動的利頓工業公司（Litton Industries）。

**在這些股權分散的多元化企業中，管理層的代理問題變得越來越突出。**低效投資，盲目擴張公司業務版圖（empire building），甚至揮霍股東的利潤，公司治理的問題越來越多的被媒體曝光。

在內部治理乏力的情況下，兼併收購的壓力被視為外部公司治理的手段。70年代以後，部分巨型企業被重新拆分，重新回到主業。比如1987年艾樂吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收購的赫茲汽車租賃（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希爾頓酒店（Hilton）。

**利潤的下滑、公司治理的惡化使得企業的市場估值越來越低迷。**1979年道瓊斯指數為838.74點，相比1969年底的800.36點漲幅幾乎為零，市場整體市盈率僅為7.5，估值達到近30年最低點。

許多上市公司市淨率接近於1，股價被嚴重低估——這些優質又廉價的企業毋庸置疑進入了資本的視野，成為目標企業（target）。充分利用財務槓桿的槓桿收購在這一時期嶄露頭角，不斷上演小魚吃大魚的資本遊戲。

與此同時，宏觀信貸環境也為槓桿收購的盛行提供了土壤。70年代的滯脹導致信貸持續擴張，貨幣政策極度寬鬆，1974至1981年裏根總統上台前夕，共有55個月的實際利率為負，美國聯邦基金利率與通脹率一度倒掛近-5%。

到70年代末期，垃圾債券市場急劇膨脹，資金四處尋找機會。

1986至1988年間，投資者往垃圾債券市場投入了180億美元的資金，讓槓桿收購之王KKR公司大受其益，其13個大型收購中均有垃圾債資金的參與。

最有名的，是1989年KKR以1比12倍槓桿成功收購了RJR納比斯科（RJR Nabisco）。這筆250億元的交易中，除了銀團貸款的145億美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50億美元的短期過橋貸款，其中有30億元靠發行高收益垃圾債融資。

市場低迷之時期，高收益的槓桿收購成為市場遊資競相追逐的目標。［1］

電影《華爾街》

“金錢永不眠”、“貪婪是好的”——影帝道格拉斯在《華爾街》中的精湛表演、暢銷書《門口的野蠻人》多年的熱賣……對這個時代的批判和反思成為一時之風潮。

美國證監會(SEC)的法律顧問、併購大律師Marty Lipton的觀點最具有代表性：對於1976年到1990年間高達35000的併購事件，Lipton認為美國的收購活動帶來了短期利潤的最大化，卻犧牲了企業的長遠發展/投資，這不利於美國在世界市場上的競爭力和增長力。

這種觀點得到了媒體和影視作品的青睞。但在隨後的幾年中，學者們基於大量的實證數據進行深度研究，發現對於槓桿併購潮的批評過於膚淺，流於表面。

美國最頂尖的學者（SSRN創始人，JFE創始人），哈佛大學的Michael C.Jensen在他1993年的論文中指出，活躍於80年代的收購活動解決了一系列美國公司治理的重要問題，在公司真正在產品市場上遭遇到嚴重衝擊之前，讓公司健康地進行調整，為世界範圍內的過剩產能問題，提供了非常早期的預警機制。

細緻的學術研究表明，在35000個收購案例中，只有364件受到爭議，而其中只有172件是惡意收購。

Jensen更進一步指出，來自資本市場的力量不容小覷。1980年代的併購交易得益於垃圾債券市場的發展，當資本不再成為收購的阻礙，目標公司的體量不論大小，都有可能成為被收購標的。

直接的後果，不僅使得美國大型公司在資本市場中進行自我監督和自我約束，還幫助為新進入者提供了資金，讓產品市場競爭加強。從某種意義上説，垃圾債市場（high yield bond market）的興起，是美國經濟活力的源頭之一。

中美GDP增速對比

太陽底下沒有太多新鮮事。2015年開始的中國故事看起來多少有點眼熟。

從企業端看，2015年GDP增長6.9%，創25年新低。實體經濟下行，帶來了多個傳統行業的寒冬。2015年規模以上工業企業利潤總額較上年下降2.3%，為2000年以來首次負增長，其中石油和天然氣開採業利潤增速下降74.5%，煤炭開採和冶煉業下降65%。

從2014年開始，中央提出要在房地產行業“去庫存”，很多城市開始“刺激需求”（當然啦， 經過2015年和2016年兩年的瘋漲，一二線城市現在已經遠遠超額完成了任務）。

回到2015年，全國無法產生租金或銷售收入的商業地產項目體量達2.5億平方米，為歷史最高水平。房地產行業上市公司2015年中報顯示，房地產上市公司平均負債率為76.8%，平均淨利潤率僅為9%，同比2013年顯著下滑3個百分點，部分房地產企業開始採取出讓企業或項目股權的方式來續一秒。

隨着經濟下滑，順週期的房地產業的估值一路走低，2015年6月底，萬科A的市盈率僅為10.79，相似的低估值上市公司還有保利地產（9.69）、雅戈爾（10.72）、世茂股份（12.04）等等。

而我們都知道，好的房地產行業現金流穩定。優質資產+較低的股票二級市場估值——這是成為槓桿收購者最熱衷的價廉物美的好貨。2015年前三季度，房地產行業完成併購案例176起，涉及金額1600億元。

**從資金面看，隨着我國IPO放緩，加上實體經濟下行，投資回報率下降，投資標的有限，大量資金無處可去。**從特力A到上海普天到海欣食品，遊資催生了一個又一個的妖股，國家出二孩政策爆炒二孩概念，出供給側改革政策爆炒供給側概念。

股市低迷，遊資流入一線城市房地產市場，2015年上海以1.4萬億成交金額獲全球最大房地產市場，成交均價同比上漲18%。短期迅速膨脹的資產價格中，頻現遊資身影。

負利率時代的資金收益率不斷下滑，併購交易因其高收益，穩定現金流、優質資產擔保，成為資本市場了的稀缺資源，越來越多的資金開始參與到併購交易中去。 此外，我國各類私募基金也在進一步發展成熟，私募基金參與角色，也從之前的財務投資人，向控股併購者轉變。

目前，“PE+上市公司”這種產業併購基金的聯合模式中，私募基金以一般合夥人的身份出資並出力，與上市公司共同設立產業併購基金，尋找優質投資項目。2014年末，“PE+上市公司”案例共28個，到2015年末，這種模式發展到169個，所涉基金規模超過2000億元，一年之內出現井噴的趨勢。

另外，**政策上對併購交易資金參與限制的放開，也進一步影響了當下併購交易的火熱度。**2008年之前，中國銀行業對於“併購貸款”一直嚴格限制，併購交易的發展受到限制。直到2008年12月中國銀監會發布了《商業銀行併購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開辦併購貸款業務，併購融資需求才被納入合法框架。

2015年3月，銀監會對《商業銀行併購貸款風險管理指引》進行了修訂，修訂後的《指引》一是將延長了貸款期限，二是將併購貸款佔併購交易價款的比例從50%提高到60%，三是將併購貸款擔保的強制性規定修改為原則性規定，進一步放寬了企業併購貸款限制。

銀行方面銀行併購貸款政策上的放鬆給了槓桿資金運作者機會。［2］此外，**隨着金融市場深度的發展，狙擊者們對於金融工具的運用越來越得心應手，**比如上次萬寶之爭中用到的兩融收益權抵押貸款、資管計劃、股權質押貸款、短期債券等產品都嶄露頭角，為槓桿收購的進一步發展提供了彈藥。

經濟下行、公司利潤下滑、管理層代理問題、公司價值被低估、遊資流動，這些曾經催生了美國槓桿收購潮的重要因素，也在2015年和2016年的中國資本市場上開始掀起風浪。

註釋：

［1］槓桿收購的融資結構一般為：收購者股本5%-20%，垃圾債券10%-40%，銀行貸款40%-80%

［2］併購貸款至關重要，聯想收購IBM、吉利收購沃爾沃、三一重工收購德國普茨邁斯特案例中，均有銀行提供的併購貸款作為支撐。其中，工商銀行為聯想提供了貸款，中國銀行、中國進出口銀行為吉利提供了貸款，中信為三一重工提供了貸款。儘管銀行併購貸款有所放鬆，但是銀行在操作中還是謹慎的。

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